袁海霞、汪苑暉、王晨/文 2024年《政府工作報(bào)告》表示，為系統(tǒng)解決強(qiáng)國(guó)建設(shè)、民族復(fù)興進(jìn)程中一些重大項(xiàng)目建設(shè)的資金問(wèn)題,從今年開(kāi)始擬連續(xù)幾年發(fā)行超長(zhǎng)期特別國(guó)債,專項(xiàng)用于國(guó)家重大戰(zhàn)略實(shí)施和重點(diǎn)領(lǐng)域安全能力建設(shè),今年先發(fā)行１萬(wàn)億元。我們認(rèn)為，此輪超長(zhǎng)期特別國(guó)債是積極財(cái)政的重要發(fā)力點(diǎn)，有利于促增長(zhǎng)穩(wěn)投資，優(yōu)化央地債務(wù)結(jié)構(gòu)，且更好匹配較長(zhǎng)期限重大項(xiàng)目資金需求，提升財(cái)政資金使用效率。為更好的發(fā)揮其穩(wěn)增長(zhǎng)、惠民生的重要作用，我們認(rèn)為后續(xù)應(yīng)加快符合條件的優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目?jī)?chǔ)備，加強(qiáng)貨幣財(cái)政協(xié)調(diào)，并積極爭(zhēng)取各類市場(chǎng)化資金支持。

一、超長(zhǎng)期特別國(guó)債發(fā)行背景

（一）經(jīng)濟(jì)修復(fù)仍需積極財(cái)政發(fā)力，政府債務(wù)擴(kuò)張需保持力度

2023年以來(lái)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇呈現(xiàn)“波浪式修復(fù)、曲折式前進(jìn)”特征，經(jīng)濟(jì)運(yùn)行面臨的“三重壓力”轉(zhuǎn)變?yōu)?ldquo;多重壓力”，如有效需求不足，部分行業(yè)產(chǎn)能過(guò)剩、社會(huì)預(yù)期偏弱、風(fēng)險(xiǎn)隱患仍然較多，國(guó)內(nèi)大循環(huán)存在堵點(diǎn)，外部環(huán)境的復(fù)雜性、嚴(yán)峻性與不確定性上升等，經(jīng)濟(jì)修復(fù)基礎(chǔ)仍不牢固，穩(wěn)增長(zhǎng)力度仍需進(jìn)一步加大。中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議明確提出“穩(wěn)中求進(jìn)、以進(jìn)促穩(wěn)、先立后破”，并強(qiáng)調(diào)要“強(qiáng)化宏觀政策逆周期和跨周期調(diào)節(jié)”，《政府工作報(bào)告》明確表示2024年經(jīng)濟(jì)目標(biāo)5%左右，在供需失衡問(wèn)題依然突出、房地產(chǎn)下行的風(fēng)險(xiǎn)并未完全扭轉(zhuǎn)、信心不足制約需求回暖等背景下，積極財(cái)政需持續(xù)發(fā)力支撐穩(wěn)增長(zhǎng)，政府債務(wù)擴(kuò)張仍需保持一定力度，根據(jù)中誠(chéng)信國(guó)際測(cè)算，考慮萬(wàn)億特別國(guó)債、專項(xiàng)債的廣義赤字規(guī)模達(dá)8.96萬(wàn)億，較2023年增加2800億，廣義赤字率或達(dá)6.6%，仍保持在近年來(lái)較高水平。

（二）政府債務(wù)結(jié)構(gòu)需進(jìn)一步優(yōu)化，中央加杠桿有較大空間

我國(guó)政府部門(mén)尤其是中央政府仍有較大的加杠桿空間，通過(guò)發(fā)行特別國(guó)債支持重點(diǎn)項(xiàng)目有利于優(yōu)化債務(wù)結(jié)構(gòu)、降低宏觀債務(wù)成本。伴隨近年來(lái)積極財(cái)政政策持續(xù)發(fā)力，政府部門(mén)債務(wù)持續(xù)增長(zhǎng)，杠桿率不斷上行，2023年底僅考慮中央政府債務(wù)和地方政府顯性債務(wù)口徑的政府部門(mén)杠桿率接近60%，中央政府債務(wù)占比為42.5%，考慮地方隱性債務(wù)后廣義政府部門(mén)杠桿率或接近100%，但仍遠(yuǎn)低于日本（227%）、美國(guó)（112%）、英國(guó)（102%）等海外經(jīng)濟(jì)體，中央債務(wù)占比進(jìn)一步下降至23.7%，中央政府加杠桿空間更大，且通過(guò)中央加杠桿加大宏觀調(diào)控有利于進(jìn)一步優(yōu)化政府債務(wù)結(jié)構(gòu)，2023年底中央金融工作會(huì)議提出優(yōu)化中央與地方債務(wù)結(jié)構(gòu)，根據(jù)中誠(chéng)信國(guó)際測(cè)算，2024年中央政府債務(wù)余額在政府債務(wù)余額中的比重或較2023年上升0.6個(gè)百分點(diǎn)至43.1%。同時(shí)，近年來(lái)在大規(guī)模減稅降費(fèi)實(shí)施、房地產(chǎn)市場(chǎng)深度調(diào)整等多重因素影響下，地方財(cái)政持續(xù)承壓，債務(wù)付息壓力進(jìn)一步加大，2023年地方債付息規(guī)模達(dá)1.23萬(wàn)億、占地方廣義財(cái)政收入的比重達(dá)6.7%，通過(guò)中央加杠桿支持項(xiàng)目建設(shè)有利于緩解地方財(cái)政壓力，且有利于降低宏觀債務(wù)成本，減輕政府部門(mén)整體債務(wù)付息壓力[1]。

表1：2024年廣義赤字率仍保持較高水平[1]

[注]口徑一：考慮專項(xiàng)債、不計(jì)入赤字的特別國(guó)債；口徑二：考慮專項(xiàng)債、不計(jì)入赤字的特別國(guó)債以及PSL、政金債凈融資、鐵道債凈融資

二、本輪超長(zhǎng)期特別國(guó)債的三大特點(diǎn)

為應(yīng)對(duì)特殊時(shí)期挑戰(zhàn)和風(fēng)險(xiǎn)，我國(guó)曾推出過(guò)一系列特殊國(guó)債，包括長(zhǎng)期建設(shè)國(guó)債、特別國(guó)債等，對(duì)穩(wěn)定金融市場(chǎng)與宏觀經(jīng)濟(jì)等具有重要作用[2]。相比其他特殊國(guó)債，今年《政府工作報(bào)告》提出發(fā)行超長(zhǎng)期特別國(guó)債，是當(dāng)前經(jīng)濟(jì)承壓下積極財(cái)政表面謹(jǐn)慎實(shí)則積極的重要體現(xiàn)，一是不列赤字，有利于保障財(cái)政可持續(xù)、增加宏觀調(diào)控靈活性；二是期限大幅拉長(zhǎng)，更好的匹配重點(diǎn)項(xiàng)目資金需求、提升財(cái)政資金效率；三是常態(tài)化發(fā)行，奠定未來(lái)積極財(cái)政基調(diào)，繼續(xù)通過(guò)中央加杠桿優(yōu)化央地債務(wù)結(jié)構(gòu)、緩解地方支出壓力。

（一）特別國(guó)債不列赤字，有利于保障財(cái)政可持續(xù)、增加宏觀調(diào)控靈活性

與長(zhǎng)期建設(shè)國(guó)債、2023年增發(fā)萬(wàn)億國(guó)債不同，特別國(guó)債不列入赤字、不增加赤字率，有利于保障財(cái)政可持續(xù)，同時(shí)也為后續(xù)宏觀調(diào)控增加靈活性及空間。具體而言，長(zhǎng)期建設(shè)國(guó)債最早于1998年發(fā)行，根據(jù)1998年《國(guó)務(wù)院關(guān)于提請(qǐng)審議財(cái)政部增發(fā)國(guó)債用于加快基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和今年中央財(cái)政預(yù)算調(diào)整方案草案的議案》，長(zhǎng)期建設(shè)國(guó)債作為中央財(cái)政收入，需納入一般公共預(yù)算管理，并增加相應(yīng)的財(cái)政赤字；同時(shí)，2023年人大常委會(huì)表示于四季度增發(fā)萬(wàn)億國(guó)債，增加當(dāng)年赤字規(guī)模1萬(wàn)億，并提升赤字率至3.8%，打破了3%赤字率的束縛。與長(zhǎng)期建設(shè)國(guó)債、2023年增發(fā)萬(wàn)億國(guó)債不同，特別國(guó)債不列赤字，其發(fā)行僅納入當(dāng)年國(guó)債余額限額管理，在今年預(yù)算赤字率保守安排3%左右的情況下，發(fā)行萬(wàn)億特別國(guó)債成為積極財(cái)政的重要發(fā)力點(diǎn)，兼顧了發(fā)展需要與財(cái)政可持續(xù)，也為未來(lái)宏觀調(diào)控增加了靈活性及空間。但需注意，超長(zhǎng)期特別國(guó)債依然會(huì)增加中央政府杠桿率，根據(jù)中誠(chéng)信國(guó)際測(cè)算，今年發(fā)行1萬(wàn)億特別國(guó)債或增加中央政府杠桿率0.7個(gè)百分點(diǎn)至25.2%。

（二）發(fā)行期限大幅延長(zhǎng)，更好匹配重點(diǎn)項(xiàng)目資金需求、提升財(cái)政資金效率

從歷史看，我國(guó)在1998年、2007年、2020年共進(jìn)行三次新發(fā)特別國(guó)債，期限在5-15年不等，主要用于補(bǔ)充銀行資本金、抗疫支出、公共基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、購(gòu)買外匯緩解流動(dòng)性過(guò)剩等[3]，整體用途較為廣泛但單次發(fā)行專款專用；長(zhǎng)期建設(shè)國(guó)債作為國(guó)家預(yù)算內(nèi)基礎(chǔ)設(shè)施性建設(shè)專項(xiàng)投資，定向用于防洪、治澇、農(nóng)田灌溉、鐵路公路、環(huán)境保護(hù)、植樹(shù)造林種草等領(lǐng)域[4]，期限基本為10年。此次特別國(guó)債仍具有專款專用、專門(mén)服務(wù)于特定政策的特點(diǎn)，籌資資金專項(xiàng)用于國(guó)家重大戰(zhàn)略實(shí)施和重點(diǎn)領(lǐng)域安全能力建設(shè)，有利于促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型，滿足強(qiáng)國(guó)建設(shè)中的長(zhǎng)期資金需求，我們認(rèn)為或聚焦以下領(lǐng)域：一是“十四五”規(guī)劃中的重大項(xiàng)目；二是符合科教興國(guó)方向、提升我國(guó)科技文化水平的領(lǐng)域；三是網(wǎng)絡(luò)安全建設(shè)、智能化信息化建設(shè)等新興領(lǐng)域；四是三大工程以及能夠促進(jìn)我國(guó)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的重點(diǎn)項(xiàng)目。考慮到此次主要支持國(guó)家重點(diǎn)戰(zhàn)略等方向，項(xiàng)目建設(shè)運(yùn)營(yíng)期限或較長(zhǎng)，為更好的匹配項(xiàng)目融資需求、提升資金使用效率，此輪特別國(guó)債發(fā)行期限將明顯延長(zhǎng)，整體上更聚焦15年及以上超長(zhǎng)期限品種[5]，重大項(xiàng)目或搭配30年、50年期限的特別國(guó)債，有利于緩解中短期償債壓力，增強(qiáng)對(duì)長(zhǎng)期限項(xiàng)目的保障能力。

（三）發(fā)行由“應(yīng)急性”向“常態(tài)化”轉(zhuǎn)變，奠定未來(lái)積極財(cái)政基調(diào)，優(yōu)化央地債務(wù)結(jié)構(gòu)

歷史上我國(guó)通常出于資金緊迫需要增發(fā)特別國(guó)債，具有“應(yīng)急性”的特點(diǎn)。比如1998年向工、農(nóng)、中、建四大行定向發(fā)行的2700億元特別國(guó)債，通過(guò)補(bǔ)充銀行資本金以應(yīng)對(duì)1997年亞洲金融危機(jī)爆發(fā)，國(guó)內(nèi)商業(yè)銀行資產(chǎn)質(zhì)量惡化；而2020年增發(fā)的萬(wàn)億特別國(guó)債，主要是為了應(yīng)對(duì)新冠疫情沖擊對(duì)經(jīng)濟(jì)造成的負(fù)面影響，通過(guò)快速籌集財(cái)政資金并直達(dá)基層，保障民生及基層平穩(wěn)運(yùn)轉(zhuǎn)。與之前幾次特別國(guó)債不同，此輪超長(zhǎng)期特別國(guó)債為常態(tài)化發(fā)行，除今年已確定的1萬(wàn)億外，我們認(rèn)為年內(nèi)及未來(lái)幾年仍會(huì)視發(fā)展需求及發(fā)行效果適時(shí)啟用：一方面，奠定了未來(lái)若干年的積極財(cái)政基調(diào)，有利于提振市場(chǎng)信心、穩(wěn)定預(yù)期，并為優(yōu)化央地債務(wù)結(jié)構(gòu)、減輕地方支出壓力持續(xù)提供助力；另一方面，重大項(xiàng)目資金需求大但公益屬性強(qiáng)，市場(chǎng)化資金參與不足，常態(tài)化發(fā)行將為重點(diǎn)項(xiàng)目提供較為充足且持續(xù)的資金支持，有利于緩解項(xiàng)目資金到位壓力，避免資金不足造成開(kāi)工率低、項(xiàng)目延期等問(wèn)題發(fā)生；此外，由于項(xiàng)目期限較長(zhǎng)，單次大規(guī)模發(fā)行容易造成資金下達(dá)與項(xiàng)目實(shí)施進(jìn)度不匹配，導(dǎo)致資金“趴在賬上”、使用效率不高等問(wèn)題，且易大幅抬升政府杠桿率，通過(guò)增加發(fā)行頻次、建立常態(tài)化的發(fā)行機(jī)制，并以年為單位評(píng)估項(xiàng)目資金需求，或能有效避免資金浪費(fèi)。

表2：各類特殊國(guó)債對(duì)比

三、如何更好的發(fā)揮特別國(guó)債穩(wěn)增長(zhǎng)惠民生的重要作用？

第一，加快符合條件的優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目?jī)?chǔ)備，強(qiáng)化跨區(qū)域、跨部門(mén)協(xié)調(diào)配合，并進(jìn)一步優(yōu)化項(xiàng)目管理。一方面，盡早開(kāi)展前期調(diào)研，可將項(xiàng)目實(shí)施可行性（包括配套設(shè)施情況、季節(jié)因素等）、各類資金到位時(shí)間、參與主體資質(zhì)等更多因素納入儲(chǔ)備標(biāo)準(zhǔn)，優(yōu)化完善多因素項(xiàng)目篩選機(jī)制，保障重大項(xiàng)目?jī)?chǔ)備和滾動(dòng)接續(xù)。另一方面，在項(xiàng)目按期論證及申報(bào)時(shí)，可多方統(tǒng)籌謀劃一些跨區(qū)域、跨領(lǐng)域、跨層級(jí)的重點(diǎn)項(xiàng)目，充分發(fā)揮各方優(yōu)勢(shì)，形成惠及面廣、綜合效益高、示范帶動(dòng)強(qiáng)的優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目；同時(shí)，在項(xiàng)目報(bào)批、建設(shè)及管理時(shí)，應(yīng)更好統(tǒng)籌調(diào)動(dòng)各方資源，建立暢通的信息共享與溝通機(jī)制，優(yōu)化項(xiàng)目報(bào)批、協(xié)同推進(jìn)項(xiàng)目建設(shè)、全方位加強(qiáng)項(xiàng)目管理，避免因參與主體眾多導(dǎo)致的職責(zé)不清、效率低下問(wèn)題，有效推動(dòng)項(xiàng)目實(shí)施開(kāi)展。

第二，加大貨幣政策支持力度，與財(cái)政政策協(xié)調(diào)配合，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。《政府工作報(bào)告》表示新增專項(xiàng)債額度3.9萬(wàn)億，今年增發(fā)特別國(guó)債1萬(wàn)億，2023年政府債券供給或仍處于高位，貨幣政策或需積極配合財(cái)政政策，進(jìn)一步加大支持力度：其一，通過(guò)加大公開(kāi)市場(chǎng)操作力度、調(diào)降存款準(zhǔn)備金率等釋放流動(dòng)性，平抑政府債券集中發(fā)行帶來(lái)的資金面擾動(dòng)，維護(hù)資金面穩(wěn)定；其二，保持低利率環(huán)境，降低政府債務(wù)付息規(guī)模，減輕政府付息壓力；其三，重點(diǎn)領(lǐng)域可加大結(jié)構(gòu)性貨幣政策使用力度，如設(shè)立專項(xiàng)支持工具、專項(xiàng)再貸款等，引導(dǎo)商業(yè)銀行加大資金投放力度支持優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目，同時(shí)也可進(jìn)一步引導(dǎo)商業(yè)銀行建立針對(duì)重點(diǎn)項(xiàng)目的綠色審批通道，簡(jiǎn)化審批流程，促進(jìn)項(xiàng)目加速落地，盡快形成實(shí)物工作量。

第三，積極爭(zhēng)取各類市場(chǎng)化資金支持，多渠道補(bǔ)充項(xiàng)目資金缺口。一方面，適當(dāng)增加政策性開(kāi)發(fā)性金融工具額度，為有一定收益的特別國(guó)債項(xiàng)目資本金搭橋，必要時(shí)可適當(dāng)用作收益較高項(xiàng)目的資本金。但考慮到政策行資金對(duì)項(xiàng)目的收益要求相對(duì)更高，且資金成本高于國(guó)債，因此不建議大規(guī)模、常態(tài)化支持純公益項(xiàng)目，可為有一定收益的特別國(guó)債項(xiàng)目資本金搭橋，緩解資本金到位不及時(shí)等情況，促進(jìn)相關(guān)項(xiàng)目加速落地。另一方面，部分重大項(xiàng)目社會(huì)效益大于經(jīng)濟(jì)效益，長(zhǎng)遠(yuǎn)效益大于短期效益，市場(chǎng)主體出于逐利性的考量，主動(dòng)參與項(xiàng)目的意愿不足，除加大結(jié)構(gòu)性貨幣政策支持力度外，還可通過(guò)投資補(bǔ)助、擔(dān)保補(bǔ)貼、貸款貼息等多種方式，給予市場(chǎng)參與項(xiàng)目的主體政策優(yōu)惠，支持社會(huì)資本參與重點(diǎn)領(lǐng)域建設(shè)。

[1] 參見(jiàn)中誠(chéng)信國(guó)際報(bào)告《2024年積極的財(cái)政政策如何發(fā)力？——關(guān)于2024年赤字與專項(xiàng)債組合的三種討論》

[2] 參見(jiàn)中誠(chéng)信國(guó)際報(bào)告《關(guān)于特別國(guó)債的四種情形猜想》

[3] 參見(jiàn)中誠(chéng)信國(guó)際報(bào)告《如何看待萬(wàn)億增發(fā)國(guó)債及未來(lái)財(cái)政空間？》

[4] 參見(jiàn)中誠(chéng)信工作論文《專項(xiàng)國(guó)債用于荒漠化治理等重點(diǎn)生態(tài)工程的探討及若干建議》

[5] 財(cái)政部《2019年地方政府債券發(fā)行任務(wù)順利完成》中表示，在保持3-10年中長(zhǎng)期債券為主要品種的基礎(chǔ)上，15年、20年、30年期等超長(zhǎng)期限品種發(fā)行進(jìn)一步增加。