管濤/文 政府工作報(bào)告回顧2023年工作時(shí)指出，過去一年，多重困難挑戰(zhàn)交織疊加，我國(guó)經(jīng)濟(jì)波浪式發(fā)展、曲折式前進(jìn)，成績(jī)來之不易，其中之一是外需下滑和內(nèi)需不足“雙碰頭”。去年，我國(guó)美元口徑的外貿(mào)進(jìn)出口總額同比下降5.0%，其中，出口下降4.6%，進(jìn)口下降5.5%，順差8232億美元，下降1.8%。隨著去年最后兩個(gè)月外貿(mào)出口和貿(mào)易順差同比增速轉(zhuǎn)正，市場(chǎng)對(duì)于今年我國(guó)外需環(huán)境好轉(zhuǎn)寄予厚望，海關(guān)公布的最新數(shù)據(jù)初步兌現(xiàn)了這一預(yù)期。

外需回暖信號(hào)春光乍現(xiàn)但仍有不確定性

今年頭兩個(gè)月，我國(guó)外貿(mào)進(jìn)出口總額累計(jì)同比增長(zhǎng)5.5%，其中，出口增長(zhǎng)7.1%，進(jìn)口增長(zhǎng)3.5%，均由去年全年連續(xù)12個(gè)月累計(jì)同比負(fù)增后轉(zhuǎn)正；貿(mào)易順差1252億美元，增長(zhǎng)20.6%（折人民幣增長(zhǎng)23.6%）。出口回升并非中國(guó)特例。同期，有全球貿(mào)易“金絲雀”之稱的韓國(guó)出口增長(zhǎng)11.2%，巴西、越南、中國(guó)臺(tái)灣分別增長(zhǎng)17.4%、14.6%和9.7%。

我國(guó)出口市場(chǎng)多元化進(jìn)一步推進(jìn)。對(duì)傳統(tǒng)貿(mào)易伙伴出口出現(xiàn)分化，前兩個(gè)月，對(duì)東盟、美國(guó)和中國(guó)香港出口分別增長(zhǎng)6.0%、5.0%和16.4%，對(duì)日本、歐盟出口分別下降9.7%和1.3%。同期，對(duì)俄羅斯、加拿大、印度和巴西出口分別增長(zhǎng)12.5%、12.7%、12.8%和38.8%，遠(yuǎn)高于同期出口平均增速，有助于鞏固和增強(qiáng)我國(guó)全球產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈地位。

未來外貿(mào)發(fā)展繼續(xù)面臨“脫鉤斷鏈”的挑戰(zhàn)。如前所述，我國(guó)對(duì)美國(guó)出口雖然正增長(zhǎng)，但增速低于出口平均增速，而對(duì)歐盟和日本均繼續(xù)負(fù)增長(zhǎng)。從美方統(tǒng)計(jì)看，今年1月份，美國(guó)進(jìn)口同比下降1.7%，未扭轉(zhuǎn)去年的頹勢(shì)。其中，自華進(jìn)口下降6.4%，自華進(jìn)口占美國(guó)進(jìn)口總額的13.6%，同比回落0.7個(gè)百分點(diǎn)，也未扭轉(zhuǎn)持續(xù)下滑態(tài)勢(shì)。

不宜高估貿(mào)易順差擴(kuò)張對(duì)經(jīng)濟(jì)的拉動(dòng)作用。“三駕馬車”中的外需對(duì)應(yīng)的是國(guó)際收支口徑的貨物與服務(wù)差額而非海關(guān)口徑的貿(mào)易差額。據(jù)外匯局統(tǒng)計(jì)，今年1月份，我國(guó)國(guó)際收支口徑的貨物與服務(wù)順差346億美元，其中，貨物順差581億美元，同比增長(zhǎng)18.3%，服務(wù)逆差235億美元，增長(zhǎng)57.0%；服務(wù)逆差擴(kuò)張基本對(duì)沖了貨物順差的增加，貨物與服務(wù)順差僅增長(zhǎng)1.3%（折人民幣增長(zhǎng)5.9%；去年全年，美元和人民幣口徑分別下降35.1%和32.1%）。服務(wù)逆差擴(kuò)大反映了防疫轉(zhuǎn)段后跨境人員往來的正常化。同期，旅行逆差215億美元，同比增加71億美元，貢獻(xiàn)了服務(wù)逆差增加額的82.9%。

此外，還需關(guān)注貿(mào)易順差變化映射的內(nèi)需擴(kuò)張動(dòng)能。前兩個(gè)月，進(jìn)口增速低于出口3.6個(gè)百分點(diǎn)，較去年全年擴(kuò)大了2.7個(gè)百分點(diǎn)，是推升貿(mào)易順差的主因。從貿(mào)易方式看，一般貿(mào)易出口增長(zhǎng)11.3%，高出平均增速4.2個(gè)百分點(diǎn)，進(jìn)口增長(zhǎng)1.6%，低于平均增速2.9個(gè)百分點(diǎn)；進(jìn)口增速低于出口9.7個(gè)百分點(diǎn)，導(dǎo)致一般貿(mào)易順差868億美元，增長(zhǎng)28.5%，高出平均增速7.9個(gè)百分點(diǎn)。通脹數(shù)據(jù)也表明，我國(guó)內(nèi)需復(fù)蘇的基礎(chǔ)有待加強(qiáng)。盡管2月份CPI同比增速由上月的-0.8%反彈至0.7%，但前兩個(gè)月CPI累計(jì)同比增長(zhǎng)0，較上年同期累計(jì)同比增速回落1.5個(gè)百分點(diǎn)；核心CPI增長(zhǎng)0.8%，累計(jì)同比持平；PPI下降2.6%，累計(jì)降幅同比擴(kuò)大1.5個(gè)百分點(diǎn)。

直接投資延續(xù)調(diào)整但證券投資形勢(shì)好轉(zhuǎn)

去年，國(guó)際收支和商務(wù)部口徑的外來直接投資同比負(fù)增長(zhǎng)引起了廣泛關(guān)注。從商務(wù)部公布的最新數(shù)據(jù)看，今年1月份，我國(guó)實(shí)際利用外商直接投資1127億元人民幣，同比下降11.7%；以月均人民幣匯率中間價(jià)折算，約合159億美元，下降15.6%，高于去年全年12.5%的降幅。不過，從外匯局的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)看，情形要好些。

今年前兩個(gè)月，銀行代客資本項(xiàng)下直接投資收入累計(jì)同比下降2.6%，降幅低于去年同期和全年累計(jì)同比分別下降13.3%和7.0%，反映該項(xiàng)目涉外收入下降的勢(shì)頭有所減緩；支出增長(zhǎng)6.9%，增幅低于去年同期及全年分別增長(zhǎng)20.5%和15.2%，繼續(xù)證偽外來直接投資集中撤資。由于直接投資收入下降、支出增加，同期累計(jì)凈流出245億美元，增長(zhǎng)71.4%，到今年2月份，連續(xù)二十個(gè)月是月度凈流出。

外來證券投資延續(xù)了去年以來的改善勢(shì)頭。前兩個(gè)月，銀行代客資本項(xiàng)下證券投資收入累計(jì)同比增長(zhǎng)48.0%，去年同期和全年分別下降2.8%和增長(zhǎng)19.5%；支出增長(zhǎng)45.2%，去年同期和全年分別下降15.7%和增長(zhǎng)7.0%；證券投資凈流入累計(jì)172億美元，增長(zhǎng)1.32倍，到今年2月份，連續(xù)四個(gè)月為月度凈流入。銀行代客證券投資收付同比高增，反映我國(guó)跨境證券投資趨于活躍。

需要指出的是，銀行代客涉外收付口徑的資本項(xiàng)目是按照收入和支出的發(fā)生額統(tǒng)計(jì)，國(guó)際收支口徑則是按照負(fù)債方（外來投資）和資產(chǎn)方（對(duì)外投資）的凈額統(tǒng)計(jì)，故涉外收支口徑的相關(guān)數(shù)值遠(yuǎn)大于國(guó)際收支口徑。同時(shí)，涉外收入既包括境外外來投資的匯入款也包括境內(nèi)對(duì)外投資的匯回款，故涉外收入不等于外來投資。同理，涉外支出也不等于對(duì)外投資。

股票通和債券通數(shù)據(jù)也體現(xiàn)了當(dāng)前外資對(duì)于人民幣資產(chǎn)的配置熱情。今年頭兩個(gè)月，陸股通項(xiàng)下累計(jì)凈買入境內(nèi)人民幣股票462億元，累計(jì)同比下降69.3%；債券通（北向通）項(xiàng)下累計(jì)凈增持境內(nèi)人民幣債券2832億元，上年同期為凈減持1828億元；陸股通與債券通北上資金合計(jì)，累計(jì)凈買入境內(nèi)人民幣股票和債券3294億元，以月平均人民幣即期匯率（即境內(nèi)銀行間外匯市場(chǎng)下午四點(diǎn)半交易價(jià)，下同）折算約合459億美元（下同），去年同期為凈賣出323億元（約合47億美元）。

值得一提的是，2022年2月～2023年8月間，除4個(gè)月份外，債券通項(xiàng)下外資月度凈減持境內(nèi)人民幣債券，19個(gè)月累計(jì)凈減持8926億元，約合1338億美元，平均匯率約為6.6725比1。2023年9月至2024年2月，外資連續(xù)六個(gè)月凈增持境內(nèi)人民幣債券，累計(jì)凈增持7750億元，折合1077億美元，平均匯率約為7.1944比1。這反映了匯率調(diào)節(jié)國(guó)際收支平衡的積極作用。到今年2月份，以人民幣計(jì)，過去六個(gè)月時(shí)間外資回補(bǔ)了之前19個(gè)月累計(jì)凈減持境內(nèi)人民幣債券總額的86.8%，以美元計(jì)則回補(bǔ)了80.5%。這一賣一買來回之間，境外投資者獲得約7.8%的匯兌收益。所謂用人民幣升值來吸引外資流入，是想當(dāng)然地以為外資也是“追漲殺跌”，或存在誤判。

市場(chǎng)一度擔(dān)心人民幣匯率調(diào)整可能會(huì)影響外國(guó)投資者信心。殊不知外資在絕大多數(shù)海外市場(chǎng)，天然要承受當(dāng)?shù)刎泿艆R率波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。他們擔(dān)心的不是匯率漲跌，而是匯率僵化不得不求助于數(shù)量干預(yù)引發(fā)的“不可交易風(fēng)險(xiǎn)”。盡管2022年以來受內(nèi)外部及經(jīng)濟(jì)與非經(jīng)濟(jì)因素影響，人民幣匯率總體承壓，但匯率靈活及時(shí)釋放了壓力。迄今為止，除重啟部分宏觀審慎措施外，當(dāng)局未引入新的行政干預(yù)手段，反而穩(wěn)步推進(jìn)雙向開放、制度型開放，這有助于吸引國(guó)際資本流入。據(jù)報(bào)道，日前全球兩大指數(shù)提供商明晟和富時(shí)羅素宣布將提高中國(guó)A股在旗下指數(shù)中的權(quán)重，此舉將助推境外投資者增配人民幣股票資產(chǎn)。

人民幣匯率在低位盤整尋找突破方向

去年全年，人民幣匯率整體延續(xù)了上年的調(diào)整行情，但自11月份以來止跌反彈。境內(nèi)人民幣匯率中間價(jià)和即期匯率分別于今年1月2日和去年12月29日最高升至7.0770和7.0920比1，較去年年內(nèi)低點(diǎn)最多分別反彈了1.9%和3.5%，但反彈幅度小于2022年11月初至去年2月初，當(dāng)時(shí)分別較2022年年內(nèi)低點(diǎn)最多反彈了8.1%和9.1%。

2019年8月份以來，人民幣匯率多次跌破7又升回7以內(nèi)。2022年9月中旬人民幣破7后于同年12月初又升破7，用了不到三個(gè)月時(shí)間。然而，去年5月中旬再度破7之后，至今未升回7以內(nèi)。到今年3月15日，中間價(jià)和即期匯率分別為7.0975和7.1965比1。1、2月份，月均匯率中間價(jià)環(huán)比基本持平，即期匯率分別環(huán)比下跌0.4%和0.3%，結(jié)束了去年11、12月份即期匯率的“兩連漲”。

今年一季度（截至3月15日，下同），人民幣匯率中間價(jià)在7.0770～7.1174比1、即期匯率在7.1320～7.1992比1窄幅波動(dòng)，最大振幅分別為0.57%和0.94%，均為2016年以來同期最低；分別相當(dāng)于同期美元、歐元等其他七大主要儲(chǔ)備貨幣匯率最大振幅平均值的13.3%和22.0%，較2020～2023年同期均值分別回落了27.2和18.7個(gè)百分點(diǎn)，顯示當(dāng)前人民幣匯率的波動(dòng)性趨于收斂。同期，境內(nèi)人民幣即期匯率相對(duì)當(dāng)日中間價(jià)的偏離日均為+1.11%，高于去年最后兩個(gè)月日均+0.77%的水平。

在人民幣匯率低位盤整、窄幅波動(dòng)的背景下，境內(nèi)外匯供求關(guān)系改善，匯率杠桿調(diào)節(jié)作用正常發(fā)揮。今年1、2月份，銀行即遠(yuǎn)期（含期權(quán)）結(jié)售匯分別逆差200億和136億美元，延續(xù)了去年7月份以來連續(xù)月度逆差的局面；前兩個(gè)月平均逆差168億美元，較去年下半年月均逆差減少26.0%。剔除遠(yuǎn)期履約后，前兩個(gè)月銀行代客收匯結(jié)匯率平均為53.6%、付匯購匯率為62.4%，較去年最后兩個(gè)月（人民幣匯率反彈期間）均值分別上升1.1和下降0.6個(gè)百分點(diǎn)，顯示市場(chǎng)主體“逢高（貶值）結(jié)匯”。

跨境資金流動(dòng)平穩(wěn)有序。今年1、2月份，銀行代客涉外收付分別凈流入55億和121億美元，為連續(xù)三個(gè)月凈流入，此前經(jīng)歷了連續(xù)五個(gè)月凈流出。其中，銀行代客人民幣涉外收付分別凈流入33億和36億美元，為連續(xù)三個(gè)月凈流入，此前為連續(xù)六個(gè)月凈流出；銀行代客外幣涉外收付分別凈流入22億和74億美元，為連續(xù)五個(gè)月凈流入。

筆者曾經(jīng)指出，今年人民幣匯率走勢(shì)將取決于國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)修復(fù)、海外貨幣緊縮和央行匯率調(diào)控的情況。如前所述，今年頭兩個(gè)月，人民幣匯率未能延續(xù)去年底以來的反彈走勢(shì)，主要原因有二：

一方面，受美國(guó)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)波動(dòng)的影響，新年伊始，市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)貨幣緊縮立場(chǎng)重新定價(jià)，將美聯(lián)儲(chǔ)首次降息時(shí)間延后，全年降息次數(shù)也大幅調(diào)低。受此影響，一季度，2年和10年期美債收益率分別上升了49和43個(gè)基點(diǎn)（去年同期分別為回落35和40個(gè)基點(diǎn)），美元指數(shù)上漲2.0%，最多漲了3.4%（去年同期分別為下跌0.9%和2.3%）。

另一方面，連續(xù)三年市場(chǎng)預(yù)期轉(zhuǎn)弱或偏弱后，改善社會(huì)預(yù)期是當(dāng)前我國(guó)經(jīng)濟(jì)工作的三大要求之一。今年1月24日和2月20日央行分別宣布降準(zhǔn)、降息，3月5日總理做政府工作報(bào)告。從宣布（會(huì)議）當(dāng)日起連續(xù)三個(gè)交易日，匯率中間價(jià)和即期匯率均值與宣布（會(huì)議）前一個(gè)交易日相比，都沒有明顯的漲跌變化，顯示本輪央行超預(yù)期寬松和政府工作報(bào)告的匯率影響偏中性（見下表）。

未來將進(jìn)入海內(nèi)外經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)和政策預(yù)期的兌現(xiàn)期，這將決定下一步人民幣匯率的方向。如果國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)能夠加速向潛在增速收斂，疊加美聯(lián)儲(chǔ)更早更多的降息，人民幣匯率才有望獲得明顯支撐。

（作者系中銀證券全球首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家）