王晉斌/文

金融周期尚未顯著下行是美聯(lián)儲還未言降息的重要原因。金融條件放松弱化了緊縮貨幣政策的效果，風險偏好上行以及金融周期的核心變量房價上行是導致金融條件放松的重要原因。

此輪緊縮周期中，美國是主要發(fā)達經(jīng)濟體中加息幅度最大的，達到525個BP。以季度值來看，美聯(lián)儲芝加哥分行的數(shù)據(jù)顯示美國金融條件指數(shù)在2022年4季度達到峰值；IMF（WEO，Jan，2024）的數(shù)據(jù)顯示在2022年2季度達到峰值；兩者的季度數(shù)據(jù)顯示自2023以來美國金融條件指數(shù)基本是下行的，說明加息并未導致美國金融條件的收緊，反而在暫停加息后的幾個月以來金融條件變得有所寬松（圖1）。從每周的數(shù)據(jù)來看，美聯(lián)儲芝加哥分行的數(shù)據(jù)也顯示了，自2023年3月底以來美國金融條件基本上變得越來越寬松。

圖1、美國金融條件指數(shù)變化

為什么在高利率壓制下，美國金融條件反而會變得寬松？除了從美國加息帶來全球資本的回流之外（依據(jù)美國財政部（TIC）近期公布的數(shù)據(jù)，2023年美國長短期證券和銀行業(yè)資本凈流入總規(guī)模超過8400億美元），更需要從美國經(jīng)濟內(nèi)部的變化來觀察。我們認為，有以下兩個方面需要重點關(guān)注。

原因1：美國金融市場風險偏好上升。

從2024年2月下旬一周的數(shù)據(jù)來看，NFCI指數(shù)為-0.52，風險指標貢獻了-0.23。從2023年3月末開始，風險指標貢獻一直是增加的，從2023年3月末的-0.04幾乎一直增加到目前的-0.23。市場風險偏好上行重點體現(xiàn)在對風險資產(chǎn)溢價補償?shù)南陆怠Ｄ碌螦aa公司債券與美國10年期國債的風險溢價從2023年7月美聯(lián)儲暫停加息以來，出現(xiàn)了顯著下降，2023年7月至2024年2月的月度平均風險溢價只有疫情前2017-2019年月度均值的63.7%，2024年1-2月月度平均風險溢價也只有2017-2019年月度均值的66.5%。對比加息期間2022年3月至2023年6月的風險溢價，2024年1-2月月度平均風險溢價也只有加息期間月度均值的78.4%。從美國股市來看，依據(jù)WIND提供的數(shù)據(jù)，截止2024年3月4日，標普500、納斯達克和道瓊斯的股息率分別為1.34%、0.71%和1.43%，分別比過去5年的均值低13.5%、15.5%和14.3%；標普500、納斯達克和道瓊斯的PE（TTM）分別達到了25.4、41.0和26.2倍，股市風險資產(chǎn)價格不便宜，也從一個側(cè)面反映了美國金融市場投資者風險偏好處于高位。

原因2：金融周期的核心變量居民房價上行。

2024上半年的《美聯(lián)儲貨幣政策報告》顯示，在2020年和2021年固定抵押貸款利率處于歷史低位時，許多家庭購買了住房或進行了再融資，大多數(shù)未償?shù)盅嘿J款的利率都低于4%（2020至今比例保持在60-70%）。最近幾個月來房價漲幅放緩，反映了住房市場供求的再平衡，并由于同比漲幅反彈，使得房價水平創(chuàng)歷史新高。不同的是，商業(yè)地產(chǎn)價格出現(xiàn)了顯著下跌。IMF一份研究報告顯示（Andrea Deghi, et. al, Jan 18, 2024），截止2023年3季度，美國商業(yè)地產(chǎn)價格下跌了11%，抹平了前2年的漲幅。根據(jù)抵押貸款銀行家協(xié)會的數(shù)據(jù)，美國估計有1.2萬億美元的商業(yè)房地產(chǎn)債務將在未來兩年到期。其中，約1/4是對辦公和零售等部門的貸款，其中大部分由銀行和商業(yè)抵押貸款支持證券持有，近期紐約社區(qū)銀行出現(xiàn)的風險與此相關(guān)。持續(xù)的高利率壓制使得商業(yè)地產(chǎn)價格下行，但美國居民住房市場價格還在上漲。

此外，從消費者信貸來看，2023年美國消費信貸增長2.4%，循環(huán)信貸和非循環(huán)信貸分別增長8.4%和0.4%。2023年4季度，消費信貸經(jīng)季節(jié)性調(diào)整后的年增長率還保持在2.6%，但在2023年12月經(jīng)季節(jié)性修訂后的年增速為0.4%，出現(xiàn)了放緩。

整體上看，美國金融條件的放松使得美國金融周期并未顯著下行，可能是軟著陸的預期支撐了投資者風險偏好維持在高位，這也是支撐美國核心通脹率（PCE）還處在3%左右的基礎(chǔ)因素。從這個視角看，金融周期尚未顯著下行是美聯(lián)儲還未言降息的重要原因。