2023年以來，企業(yè)IPO渠道顯著收窄，而在過去，這是投資機(jī)構(gòu)實(shí)現(xiàn)退出的主要路徑之一。同時(shí)，退出難與募資難交織，給投資機(jī)構(gòu)帶來巨大挑戰(zhàn)。更關(guān)鍵的是，近幾年來，2015年前后成立的基金相繼到期，投資機(jī)構(gòu)不得不考慮盡快退出的問題。然而，醫(yī)療健康是典型的“慢行業(yè)”，需要更長(zhǎng)周期的資金支持。

一邊是急于退出、傳統(tǒng)退出方式受阻，另一邊是長(zhǎng)周期的資金需求，這組矛盾表明，醫(yī)療健康私募股權(quán)投資急需開辟更多元、更良性的退出渠道。

近一年里，上海、浙江、廣東等地出臺(tái)政策，大力支持設(shè)立S基金（Secondary Fund，私募股權(quán)二級(jí)市場(chǎng)基金）、鼓勵(lì)多元化S交易，拓寬投資機(jī)構(gòu)退出渠道。

2023年4月，科勒資本宣布與君聯(lián)資本完成首筆以人民幣計(jì)價(jià)的GP主導(dǎo)交易。這是科勒資本與君聯(lián)資本共同完成的第三筆交易，涵蓋六項(xiàng)優(yōu)質(zhì)的醫(yī)療行業(yè)資產(chǎn)，總金額約為3.15億元人民幣。

本次交易也成為國(guó)內(nèi)醫(yī)療健康S市場(chǎng)乃至整個(gè)S市場(chǎng)的經(jīng)典案例。S交易為投資機(jī)構(gòu)更好、更快地實(shí)現(xiàn)退出提供了新的可能。

2023年，易凱資本組建了GP/LP投資退出業(yè)務(wù)團(tuán)隊(duì)，為全行業(yè)S交易提供投行服務(wù)，醫(yī)療健康也是易凱資本重點(diǎn)覆蓋領(lǐng)域。團(tuán)隊(duì)組建幾個(gè)月以來，已簽約數(shù)家頭部機(jī)構(gòu)，涉及資產(chǎn)包括醫(yī)療健康、半導(dǎo)體、新能源等領(lǐng)域在內(nèi)的130多個(gè)底層項(xiàng)目，總待退金額近400億人民幣。

為了更深入地分析S交易如何助力醫(yī)療健康投資順利退出，動(dòng)脈網(wǎng)專訪了易凱資本GP/LP服務(wù)投資退出業(yè)務(wù)負(fù)責(zé)人袁野，探討相關(guān)的熱門話題。

01

GP正從“比誰投得好”到“比誰退得好”

動(dòng)脈網(wǎng)：2023年，醫(yī)療健康領(lǐng)域的S交易大致情況如何？例如滲透率、主要參與者、交易類型等的情況。

袁野：盡管國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)對(duì)S交易的談?wù)撘呀?jīng)很多，但其滲透率還很低。國(guó)內(nèi)全行業(yè)S交易額占私募股權(quán)市場(chǎng)投資額的比例不到5%，而在全球市場(chǎng)這一比例大約是15%。其中，醫(yī)療健康領(lǐng)域S交易大致占全行業(yè)S交易的17%，與醫(yī)療健康私募股權(quán)投資在全行業(yè)投資額中的占比相當(dāng)。

另一個(gè)現(xiàn)象是，2023年醫(yī)療健康相關(guān)的S交易比往年規(guī)模更小。這主要由多方面原因造成，例如醫(yī)療反腐、相關(guān)企業(yè)業(yè)績(jī)不及預(yù)期等。

醫(yī)療健康S交易的主要參與者包括知名S基金、側(cè)重醫(yī)療的GP以及各種類型的LP。

交易類型方面，醫(yī)療健康與全行業(yè)狀況一致，仍然以LP份額轉(zhuǎn)讓為主。像君聯(lián)資本這樣由GP主導(dǎo)、以設(shè)立接續(xù)基金的方式進(jìn)行交易，還是極少數(shù)。交易類型的特征不僅存在于醫(yī)療健康領(lǐng)域，全行業(yè)均是如此。

動(dòng)脈網(wǎng)：過去一年里，醫(yī)療健康領(lǐng)域GP、項(xiàng)目/資產(chǎn)、LP、各類買方等角色對(duì)S交易的整體認(rèn)知和接受度大致如何？

袁野：國(guó)內(nèi)私募股權(quán)快速發(fā)展的時(shí)間還不長(zhǎng)，許多GP尚未完整處理過基金到期的問題。以往，GP比的是誰管理規(guī)模大，誰投得多、投得好。退出方面，動(dòng)力與壓力主要在LP，這也是LP份額轉(zhuǎn)讓占S交易主導(dǎo)地位的主要原因。

如今，IPO渠道不暢、越來越多基金到期，將退出壓力給到了GP。不過，此時(shí)的GP普遍準(zhǔn)備不足，缺少相應(yīng)的團(tuán)隊(duì)和能力儲(chǔ)備。市場(chǎng)信息在機(jī)構(gòu)內(nèi)部的傳遞需要一定周期，一線的募資、投資、投后等人員或許已經(jīng)感受到退出的不易，但要讓決策層做出相應(yīng)動(dòng)作，還需要時(shí)間。同時(shí)，從意識(shí)到問題再到采取應(yīng)對(duì)措施，各家機(jī)構(gòu)節(jié)奏也不一樣，有的可能動(dòng)作迅速，有的卻相對(duì)遲緩。

總的來說，GP已經(jīng)普遍意識(shí)到“退得好”的重要性，對(duì)通過S交易退出的認(rèn)知度和接受度也在迅速提升，但體現(xiàn)在實(shí)際行動(dòng)上，還比想象的要慢。

動(dòng)脈網(wǎng)：2023年，業(yè)內(nèi)出現(xiàn)過這樣的狀況，醫(yī)療獨(dú)角獸企業(yè)因資方基金到期急于退出，但企業(yè)尚未進(jìn)入規(guī)模盈利狀態(tài)，短期內(nèi)難以IPO、尋求并購未果，面臨裁員、業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型困難等問題。您認(rèn)為類似的問題什么情況下可以通過S交易來破解，什么情況下不能？

袁野：這主要取決于企業(yè)本身的發(fā)展?fàn)顩r。

我想先做一個(gè)區(qū)分，如果是企業(yè)因自身發(fā)展原因面臨資金壓力或財(cái)務(wù)困境時(shí)，可能需要運(yùn)用專業(yè)投行的綜合解決方案，包括融資服務(wù)、并購、重組等多種途徑，S交易也是其中一種手段。值得注意的是，盡管現(xiàn)在市場(chǎng)整體狀況不如前幾年景氣，但各個(gè)細(xì)分領(lǐng)域之間、企業(yè)之間的狀況是不一樣的，熱門賽道企業(yè)比一般企業(yè)的生存狀態(tài)要好得多，面臨的退出境況也要好很多。

S基金更大的作用在于未雨綢繆，得在企業(yè)真正出現(xiàn)資金困境之前，通過解決股東尤其是GP們的退出轉(zhuǎn)讓訴求，引入更長(zhǎng)期、更優(yōu)質(zhì)的新股東，陪伴企業(yè)更健康穩(wěn)定地發(fā)展。S基金直接服務(wù)的對(duì)象更多的時(shí)候是GP和LP，企業(yè)是間接受益對(duì)象。

如果企業(yè)本身是優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)、GP足夠優(yōu)秀，那么S交易的確有可能解決類似困境。比較理想的狀態(tài)是，GP新設(shè)接續(xù)基金，將項(xiàng)目從老基金（尤其是即將到期的基金）中轉(zhuǎn)移出來，放到新基金中去繼續(xù)管理。

盡管當(dāng)前接續(xù)基金交易規(guī)模還很小，但它是大勢(shì)所趨，因?yàn)榻永m(xù)基金既能滿足老基金的退出需求，又能以新基金支持優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目更長(zhǎng)時(shí)間；而此前占主導(dǎo)地位的LP份額轉(zhuǎn)讓只能實(shí)現(xiàn)某些LP的退出，無法從根源上解決基金到期、企業(yè)需要長(zhǎng)周期支持的問題。

02

S交易服務(wù)已覆蓋各階段醫(yī)療健康項(xiàng)目

動(dòng)脈網(wǎng)：為了助力行業(yè)突破退出困境，易凱資本2023年成立了GP/LP投資退出業(yè)務(wù)團(tuán)隊(duì)。針對(duì)醫(yī)療健康項(xiàng)目，團(tuán)隊(duì)中的成員配置是怎樣的？

袁野：團(tuán)隊(duì)中有醫(yī)學(xué)背景的專業(yè)成員，有醫(yī)療健康領(lǐng)域投行業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)部門而來的同事；也有科技、金融等領(lǐng)域背景的同事，包括具有多年S基金交易經(jīng)驗(yàn)和大型S基金創(chuàng)立和管理經(jīng)驗(yàn)的資深人士。

我們?cè)卺t(yī)療健康領(lǐng)域所對(duì)接的GP，既有垂直類也有綜合類；涉及LP份額轉(zhuǎn)讓或設(shè)立接續(xù)基金時(shí)，接觸的大多是母基金、S基金、金融機(jī)構(gòu)、國(guó)資、產(chǎn)業(yè)方等。投資機(jī)構(gòu)畫像復(fù)雜，對(duì)團(tuán)隊(duì)在專業(yè)領(lǐng)域和私募股權(quán)融資經(jīng)驗(yàn)方面都有較高要求。

值得一提的是，易凱內(nèi)部各個(gè)行業(yè)組、股權(quán)資本市場(chǎng)部門為我們提供了大力支持。醫(yī)療健康方面，易凱醫(yī)療健康投行團(tuán)隊(duì)23年來完成了數(shù)百個(gè)項(xiàng)目交易，沉淀了豐富的行業(yè)資源和市場(chǎng)洞察，幫助我們形成更深刻的行業(yè)認(rèn)知和解決方案；同時(shí)，我們與股權(quán)資本市場(chǎng)部緊密配合，為客戶鏈接包括地方政府、央國(guó)企、跨國(guó)公司、上市公司、主權(quán)基金等在內(nèi)的境內(nèi)外活躍投資機(jī)構(gòu)。

動(dòng)脈網(wǎng)：據(jù)了解，易凱資本投資退出業(yè)務(wù)團(tuán)隊(duì)組建后，幾個(gè)月時(shí)間就簽約了數(shù)家頭部機(jī)構(gòu)，涉及的130多個(gè)項(xiàng)目也包括醫(yī)療健康項(xiàng)目，其中醫(yī)療健康項(xiàng)目大概有多少個(gè)？

袁野：醫(yī)療健康項(xiàng)目大約占15%-20%左右。

動(dòng)脈網(wǎng)：針對(duì)醫(yī)療健康，易凱資本提供的退出服務(wù)最快的已進(jìn)入什么階段？是否有已成交或擬成交項(xiàng)目？

袁野：通過近幾個(gè)月的努力，了解我們的投退業(yè)務(wù)并愿意與我們合作的GP越來越多，也簽約了幾家頭部機(jī)構(gòu)。我們已覆蓋的底層項(xiàng)目涉及各個(gè)階段，具體到醫(yī)療健康行業(yè)項(xiàng)目，有的即將完成交易，有的在盡調(diào)階段、詢價(jià)階段，還有更多在前期市場(chǎng)拓展階段，包括對(duì)接各類投資機(jī)構(gòu)等。

2023年以來，確實(shí)有不少高質(zhì)量項(xiàng)目或細(xì)分領(lǐng)域龍頭項(xiàng)目，他們?cè)ǖ腎PO計(jì)劃因多方原因不得不推遲，投資機(jī)構(gòu)面臨退出問題，這類項(xiàng)目是我們優(yōu)先考慮的部分。整體來說，我們會(huì)根據(jù)內(nèi)外部因素綜合評(píng)估項(xiàng)目?jī)r(jià)值，越是頭部、越有交易價(jià)值的項(xiàng)目，優(yōu)先級(jí)越高。

03

新一年，投資機(jī)構(gòu)需打開格局、擁抱變化

動(dòng)脈網(wǎng)：易凱資本促成S交易的核心策略包括聚焦策略、“貨架”策略、創(chuàng)新策略、機(jī)構(gòu)化策略等，具體到醫(yī)療健康領(lǐng)域，2024年會(huì)怎樣有針對(duì)性地細(xì)化和落地這些策略？

袁野：這些是我們服務(wù)于全行業(yè)S交易的策略，具體到醫(yī)療健康項(xiàng)目上也會(huì)做相應(yīng)細(xì)化。

聚焦策略方面，我們主要服務(wù)于兩大類GP：一類是醫(yī)療健康投資表現(xiàn)優(yōu)秀的大白馬機(jī)構(gòu)，另一類是醫(yī)療健康垂類頭部GP。

我們的思路是，在與優(yōu)秀GP合作的基礎(chǔ)上，去開發(fā)他們的頭部項(xiàng)目；量身定做整體退出方案，包括單項(xiàng)目交易、份額交易、接續(xù)基金等形式，或者兼而有之。尤其是接續(xù)基金，我們與GP一起識(shí)別和挑選資產(chǎn)，成立接續(xù)基金；提供專業(yè)三方公允定價(jià)建議，精準(zhǔn)匹配潛在投資人，執(zhí)行交易并協(xié)助交割。

“貨架”策略主要針對(duì)買方，目前國(guó)內(nèi)幾乎沒有只投醫(yī)療的S基金，更多的是根據(jù)行業(yè)領(lǐng)域分組，一些停留在機(jī)會(huì)階段的甚至不分組，有什么項(xiàng)目就看什么項(xiàng)目。這樣的背景下，我們會(huì)對(duì)各個(gè)機(jī)構(gòu)、投資人“打標(biāo)簽”，以體現(xiàn)其投資偏好。

每個(gè)GP的底層資產(chǎn)是多樣化的，我們和一個(gè)GP合作，穿透下去都有若干個(gè)項(xiàng)目。目前我們已經(jīng)儲(chǔ)備了一定的項(xiàng)目數(shù)量，隨時(shí)可以根據(jù)買方“標(biāo)簽”從“貨架”上挑選項(xiàng)目來進(jìn)行交易，以滿足不同的買方訴求。面對(duì)政府和國(guó)資買方，項(xiàng)目屬地也是我們會(huì)特意標(biāo)注的屬性。

創(chuàng)新策略方面，我們會(huì)積極引入相關(guān)參與方，嘗試各類可行的退出方式。例如，我們?cè)诜?wù)一家大型CVC的項(xiàng)目退出，由于交易金額巨大，我們與客戶一起設(shè)計(jì)了優(yōu)先劣后的結(jié)構(gòu)化方案，并引入了一線金融機(jī)構(gòu)，如銀行和保險(xiǎn)等金融資本的參與；又如我們正在服務(wù)的兩家頭部機(jī)構(gòu)，從最開始了解退出想法到制定接續(xù)基金的方案，再到市場(chǎng)的觸達(dá)和對(duì)接，為其提供市場(chǎng)最真實(shí)的反映。

針對(duì)醫(yī)療健康項(xiàng)目的特點(diǎn)，我們同樣不拘泥于已有的交易“模板”，將和客戶共同探索創(chuàng)新模式。

機(jī)構(gòu)化策略方面，之前已經(jīng)談到，我們會(huì)和易凱內(nèi)部其他業(yè)務(wù)團(tuán)隊(duì)緊密協(xié)作，形成“集團(tuán)軍作戰(zhàn)”。

總的來說，S交易是高度非標(biāo)的交易，定制化程度非常高，我們已做好充足準(zhǔn)備，去真正幫助GP、LP解決現(xiàn)實(shí)問題。

動(dòng)脈網(wǎng)：2024年，您認(rèn)為醫(yī)療健康領(lǐng)域投資機(jī)構(gòu)應(yīng)該如何轉(zhuǎn)變退出思路？

袁野：資本市場(chǎng)每年都是進(jìn)的多、出的少，無論未來行情如何，存量資產(chǎn)都會(huì)越來越臃腫。未來，以投行角色去促成S交易的情況會(huì)越來越多，投行在S交易中發(fā)揮的作用也會(huì)更大。

同時(shí)，隨著更多的參與方加入，交易方式會(huì)變得更加多樣，交易能力會(huì)變得更強(qiáng)，交易金額和體量也會(huì)更大。雖然具體到某一個(gè)項(xiàng)目的退出上，在解決某一個(gè)GP的具體問題時(shí)仍然很復(fù)雜，但S市場(chǎng)生態(tài)整體方向一定是良性的。投資機(jī)構(gòu)要打開格局，緊跟市場(chǎng)動(dòng)態(tài)、擁抱市場(chǎng)變化，并切實(shí)、快速行動(dòng)起來。

文章來源：動(dòng)脈網(wǎng)

作者：張曉旭