經(jīng)濟(jì)觀察網(wǎng) 記者 歐陽曉紅

一

也許可以用“5.2%的不易與4.6%的不甘”勾勒過去的2023年。

經(jīng)歷4.5%、6.3%、4.9%和5.2%的四個(gè)季度GDP增長(zhǎng)起伏之中國(guó)經(jīng)濟(jì)航船已駛?cè)敫哔|(zhì)量發(fā)展的海域；每一次的浮沉都在提醒穩(wěn)健增長(zhǎng)之不易，同時(shí)亦在暗示我們小心“縮”的力量聚集——CPI（居民消費(fèi)價(jià)格）連續(xù)三個(gè)月同比負(fù)增長(zhǎng)，2023年10、11?12月的CPI同比增速分別為-0.2%、-0.5%、-0.3%。

2023年中國(guó)GDP（國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值）同比增長(zhǎng)5.2%，但名義GDP增速為4.6%，拖累項(xiàng)是價(jià)格因素，諸多領(lǐng)域或存在“以價(jià)換量”現(xiàn)象。此外，2023年中國(guó)出生人口902萬人，死亡人口1110萬人，總?cè)丝跍p少208萬人，人口連續(xù)兩年負(fù)增。

當(dāng)“縮”的力量聚集時(shí)，作為經(jīng)濟(jì)血脈的金融也會(huì)漸趨冷卻——囤積、沉淀下來，包括資本轉(zhuǎn)向流出。過去一年，人民幣存款新增25.74萬億元，似乎大家更愛儲(chǔ)蓄了，消費(fèi)、投資的意愿在降低。

當(dāng)“縮”的力量聚合時(shí)，在去杠桿、人口負(fù)增長(zhǎng)、經(jīng)濟(jì)面臨挑戰(zhàn)的環(huán)境下，“動(dòng)物精神”的缺失可能導(dǎo)致投資減少、消費(fèi)下降等現(xiàn)象。

諸多“縮”的力量聚合作用下，資本市場(chǎng)也會(huì)“破防”，令股指意外跌破重要關(guān)口。

誰能想到，2024年1月18日，上證綜指會(huì)跌破2800點(diǎn)？誰會(huì)想到中證500/1000指數(shù)會(huì)破心理防線，進(jìn)而觸發(fā)與之掛鉤的雪球產(chǎn)品“敲入”？期權(quán)世界里，在“可怕”的Gamma（證券價(jià)格變化的平方，非線性變化）脈沖式作用下，或發(fā)生概率極低的“長(zhǎng)尾風(fēng)險(xiǎn)”。換言之，資本市場(chǎng)開年給大家上了一課——發(fā)生了大概率不會(huì)發(fā)生的事情。

2024年1月22日，A股上證綜指報(bào)收2756.34（-2.68%）、深證成指報(bào)收8479.55（-3.50%）、創(chuàng)業(yè)板指報(bào)收1666.88（-2.83%）。當(dāng)日，股指期貨巨幅波動(dòng)，中證500股指主力期貨（IC2402）合約盤中下跌7.17%，報(bào)4606.2元，成交621.54億元。

“長(zhǎng)尾風(fēng)險(xiǎn)”是指，發(fā)生概率極低但一旦發(fā)生可能導(dǎo)致重大損失的風(fēng)險(xiǎn)。這是一個(gè)涉及尾部數(shù)據(jù)分析的概念，它描述了在市場(chǎng)極端情況下的不確定性。在金融市場(chǎng)中，這類風(fēng)險(xiǎn)通常與極端市場(chǎng)波動(dòng)、重大事件或經(jīng)濟(jì)危機(jī)等情況相關(guān)。

不過，也有人認(rèn)為，雪球產(chǎn)品的敲入現(xiàn)象并非長(zhǎng)尾（風(fēng)險(xiǎn)），而是可預(yù)見的。首先，投資者在購(gòu)買時(shí)若未考慮這種情況，責(zé)任在于自己。其次，銷售方作為專業(yè)機(jī)構(gòu)，不應(yīng)參與投機(jī)行為。如果他們進(jìn)行了適當(dāng)?shù)娘L(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖，那么風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)該是可控的。至于對(duì)沖的有效性，這取決于機(jī)構(gòu)的專業(yè)能力。這兩方面所面臨的風(fēng)險(xiǎn)都是可以預(yù)期的。真正值得關(guān)注的是，產(chǎn)品在初次銷售時(shí)是否有對(duì)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行透明的說明和披露。

面對(duì)近期不可預(yù)知的A股走勢(shì)，一位從業(yè)30年的老基金人士直呼“活久見”，已超出認(rèn)知范疇。

而猝不及防的A股震蕩背后，真有惡意做空者嗎？

在1月19日舉行的證監(jiān)會(huì)新聞發(fā)布會(huì)上，證監(jiān)會(huì)期貨司司長(zhǎng)李至斌回應(yīng)了近期市場(chǎng)關(guān)于“某些機(jī)構(gòu)在股指期貨市場(chǎng)上開大額空單，惡意做空市場(chǎng)”的傳聞。李至斌指出，經(jīng)過仔細(xì)排查，目前股指期貨市場(chǎng)的持倉(cāng)情況較為分散，暫未發(fā)現(xiàn)客戶集中大量加空倉(cāng)的現(xiàn)象，也暫未發(fā)現(xiàn)關(guān)聯(lián)賬戶聯(lián)合做空的行為。

李至斌表示，由于期貨公司沒有自營(yíng)業(yè)務(wù)，期貨交易所披露的期貨公司持倉(cāng)均為經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)客戶的持倉(cāng)。經(jīng)排查，目前股指期貨的空頭持倉(cāng)很大一部分是客戶的套期保值倉(cāng)位。客戶進(jìn)行套期保值，有利于其穩(wěn)定股票市場(chǎng)持倉(cāng)。

李至斌強(qiáng)調(diào)，證監(jiān)會(huì)始終堅(jiān)持底線思維，加強(qiáng)對(duì)交易行為的全流程監(jiān)管，加大監(jiān)測(cè)監(jiān)控預(yù)警排查力度，全力維護(hù)市場(chǎng)安全平穩(wěn)運(yùn)行。

事實(shí)上，在一位資深專業(yè)人士看來，二級(jí)市場(chǎng)所受影響頗多，核心因素是信心預(yù)期不足。他告訴經(jīng)濟(jì)觀察網(wǎng)，A股下跌原因有三：一、宏觀數(shù)據(jù)雖不弱，但是很多行業(yè)增長(zhǎng)預(yù)期不夠，如2023年汽車、光伏等行業(yè)數(shù)據(jù)亮眼，但新能源汽車上游鋰電池行業(yè)、光伏規(guī)劃產(chǎn)能過剩等降低了前述行業(yè)的樂觀預(yù)期；二、過去常說老百姓投資的錢，要么去股市、要么去樓市，現(xiàn)在大家不買樓了，照此邏輯，是否大家都會(huì)去投資股市？現(xiàn)實(shí)是樓市價(jià)格下降，大家對(duì)自身財(cái)富預(yù)期下降，所以并未出現(xiàn)增加更多資金投入到股市的情形，更多的是存錢，截至2023年底，居民存款創(chuàng)新高；三、中國(guó)人投資股市，還是買漲不買跌，目前股市缺乏上漲的核心產(chǎn)業(yè)熱點(diǎn)，2023年美國(guó)能夠?qū)崿F(xiàn)牛市，主要是七大科技巨頭支撐，主要是人工智能帶起來，中國(guó)目前缺乏類似長(zhǎng)牛賽道的支撐。

市場(chǎng)暫未發(fā)現(xiàn)惡意做空者，經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)表現(xiàn)不差，資金卻在沉淀，或多因弱預(yù)期、弱信心。

由表及里，很顯然，“縮”是一個(gè)需要警惕的信號(hào)，一個(gè)需要上下共同面對(duì)的挑戰(zhàn)。

二

某種程度上，A股市場(chǎng)開年下跌亦是長(zhǎng)尾風(fēng)險(xiǎn)的一種投射。

對(duì)金融市場(chǎng)而言，2023年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)雖然順利完成，但需要關(guān)注現(xiàn)價(jià)和不變價(jià)GDP增速的差異。在內(nèi)外需偏弱的背景下，企業(yè)為維持營(yíng)收而降價(jià)，導(dǎo)致商品價(jià)格明顯回落，行業(yè)“增收不增利”。這種情況下，金融市場(chǎng)的表現(xiàn)也反映出一定的謹(jǐn)慎態(tài)度。尤其是在國(guó)際市場(chǎng)上，未來美聯(lián)儲(chǔ)轉(zhuǎn)向?qū)捤烧吆兔纻找媛实南滦校m然為機(jī)構(gòu)投資者看好A股提供了理由，但A股的反應(yīng)相對(duì)平淡，甚至“失常”。

盡管中國(guó)公布的2023年GDP增速為5.2%，顯示出經(jīng)濟(jì)的恢復(fù)勢(shì)頭，但GDP平減指數(shù)（GDP Deflator，衡量一國(guó)整體物價(jià)水平變化的指標(biāo)）的負(fù)值暗示通貨緊縮存隱憂，這可能加劇市場(chǎng)的不確定性和風(fēng)險(xiǎn)厭惡情緒。

所謂“增收不增利”是指，營(yíng)收增長(zhǎng)但利潤(rùn)不增。據(jù)天風(fēng)證券分析，2023年四季度PPI（工業(yè)生產(chǎn)者出廠價(jià)格指數(shù)）同比下降2.8%，汽車11、12月折扣率均在19%左右等。依靠降價(jià)，工業(yè)行業(yè)營(yíng)收雖然維持弱正增長(zhǎng)，但2023年1—11月累計(jì)利潤(rùn)同比增幅為-4.4%，行業(yè)“增收不增利”。

細(xì)究中國(guó)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，亦不乏亮點(diǎn)，如“新三樣”（電動(dòng)載人汽車、鋰離子蓄電池和太陽能電池）的出口，有望成為中國(guó)高端制造業(yè)的新引擎。海關(guān)總署最新數(shù)據(jù)顯示，2023年，“新三樣”產(chǎn)品合計(jì)出口1.06萬億元，首次突破萬億元大關(guān)，增長(zhǎng)29.9%。

這背后，既有特定領(lǐng)域外需之增長(zhǎng)，也有中國(guó)制造業(yè)的長(zhǎng)期積累與沉淀。

而漫長(zhǎng)的新舊經(jīng)濟(jì)動(dòng)能轉(zhuǎn)換過程中，微觀層面，“縮”之陰霾下，外資流向也在反復(fù)：

外資流向一直是影響A股市場(chǎng)的因素之一。近期，外資對(duì)A股的流向糾結(jié)不定，時(shí)而流入時(shí)而流出。東吳證券分析，外資真正反轉(zhuǎn)流入A股的一個(gè)重要條件是日股表現(xiàn)不能太好，尤其預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)寬松政策的大背景下。如果日股表現(xiàn)較好，可能會(huì)吸引更多外資流向日本市場(chǎng)，而非中國(guó)市場(chǎng)。

市場(chǎng)何時(shí)重拾信心，取決于天時(shí)地利人和。

或需要考慮這幾個(gè)方面：首先，中國(guó)經(jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu)性改革和高質(zhì)量發(fā)展需要繼續(xù)深化。2023年外貿(mào)表現(xiàn)穩(wěn)定，包括“新三樣”產(chǎn)品的出口增長(zhǎng)29.9%，為高端制造業(yè)提供了增長(zhǎng)動(dòng)力。這類積極的信號(hào)有助于提升投資者對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的信心。

其次，政策支持至關(guān)重要。2024年的經(jīng)濟(jì)預(yù)計(jì)將溫和修復(fù)，但這需要政策轉(zhuǎn)向?qū)捤桑?cái)政發(fā)力，以及房地產(chǎn)投資的新動(dòng)能。政策的穩(wěn)定性和連續(xù)性對(duì)于增強(qiáng)市場(chǎng)信心至關(guān)緊要。

最后，需要關(guān)注國(guó)際地緣政治、經(jīng)濟(jì)環(huán)境的變化。美國(guó)大選、包括日本股市表現(xiàn)對(duì)A股有一定的影響。如果日本的經(jīng)濟(jì)體寬松不及預(yù)期或出現(xiàn)邊際緊縮，這可能對(duì)A股是一個(gè)利多信號(hào)。同時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)可能會(huì)根據(jù)流動(dòng)性市場(chǎng)的壓力調(diào)整其政策，這也將動(dòng)態(tài)影響全球市場(chǎng)。

舉一反三，當(dāng)下中國(guó)資本市場(chǎng)的生態(tài)如何？民生證券保薦代表人吳超告訴經(jīng)濟(jì)觀察網(wǎng)，市場(chǎng)生態(tài)不斷凈化，這主要體現(xiàn)在注冊(cè)制改革以來，針對(duì)擾亂資本市場(chǎng)的監(jiān)管制度不斷完善，以及證券期貨犯罪案件數(shù)量及處罰力度提升。

而注冊(cè)制改革，主要體現(xiàn)政府和市場(chǎng)在資本市場(chǎng)中扮演角色的轉(zhuǎn)變，具體哪些應(yīng)該是由政府來監(jiān)管、哪些應(yīng)該由市場(chǎng)來決定，一直都在動(dòng)態(tài)調(diào)整。目前資本市場(chǎng)注冊(cè)制的制度框架基本定型，只是當(dāng)下經(jīng)濟(jì)金融的復(fù)雜環(huán)境，對(duì)注冊(cè)制的深化改革提出新的挑戰(zhàn)，包括IPO及再融資審核理念、券商審核責(zé)任、發(fā)行定價(jià)、退市安排等等。

投融資環(huán)境方面，吳超坦言，2023年下半年以來，市場(chǎng)整體的投融資環(huán)境趨緊。

原因在于：首先，目前IPO審核收縮以及股票二級(jí)市場(chǎng)整體偏弱，專業(yè)投資機(jī)構(gòu)退出難或者投資回報(bào)低；其次，中美關(guān)系緊張，以及赴美上市通道不暢，美元基金在大陸投資金額減少。

此外，投融資環(huán)境趨緊主要體現(xiàn)在：一方面，受募資以及IPO退出難影響，部分股權(quán)投資機(jī)構(gòu)開始調(diào)研項(xiàng)目多，但出手少，其工作重心以投后管理和募資為主；另一方面，IPO審核理念變化，部分行業(yè)股權(quán)融資難度提升，如科創(chuàng)板第五套上市標(biāo)準(zhǔn)及虧損企業(yè)審核收緊，生物醫(yī)藥企業(yè)IPO上市周期延長(zhǎng)，生物醫(yī)藥早期項(xiàng)目的融資環(huán)境趨緊；再如吃、穿、住等大消費(fèi)類行業(yè)，過去一直屬于股權(quán)投資的熱門賽道，受消費(fèi)類IPO審核收緊影響，投資機(jī)構(gòu)已減少該賽道的布局。

在吳超看來，目前資本市場(chǎng)法治化建設(shè)還存在“三大”痛點(diǎn)：一、對(duì)財(cái)務(wù)造假涉及的實(shí)際控制人、董監(jiān)高等主要責(zé)任人的處罰力度；二、IPO發(fā)行定價(jià)過去長(zhǎng)時(shí)間受到“23倍”限制，注冊(cè)制以來，發(fā)行價(jià)格根據(jù)市場(chǎng)詢價(jià)確認(rèn)，相關(guān)發(fā)行定價(jià)機(jī)制及相關(guān)規(guī)定正持續(xù)完善；三、針對(duì)A股不僅是“融資市”，也是“投資市”的制度化建設(shè)持續(xù)推進(jìn)，包括完善上市公司分紅、回購(gòu)、再融資等規(guī)定。

三

“縮”的另類解釋是“動(dòng)物精神”（Animal Spirits）受傷或日漸缺失。

動(dòng)物精神這一術(shù)語最初由經(jīng)濟(jì)學(xué)家凱恩斯在其著作《就業(yè)、利息和貨幣通論》中提出，用以描述人們?cè)谧龀鼋?jīng)濟(jì)決策時(shí)的非理性和情感因素。它強(qiáng)調(diào)在經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中，除了純粹的邏輯和數(shù)學(xué)計(jì)算外，人類情感、信心、樂觀或悲觀的心態(tài)等也扮演著重要角色。凱恩斯認(rèn)為，世人行事，多出于動(dòng)物精神，而非精確預(yù)期。

而動(dòng)物精神的衰減或由于多種因素消失或減弱，如：經(jīng)濟(jì)不確定性增加、負(fù)面預(yù)期（如果市場(chǎng)普遍預(yù)期未來經(jīng)濟(jì)形勢(shì)將惡化）、政策和監(jiān)管因素（過度嚴(yán)格的政策和監(jiān)管可能抑制創(chuàng)業(yè)和創(chuàng)新活動(dòng)，從而影響市場(chǎng)參與者的積極性），以及金融危機(jī)或沖擊（削弱人們的信心和風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)意愿）等。

西京研究院創(chuàng)始院長(zhǎng)趙建撰文指出，今天經(jīng)濟(jì)和股市的一些狀況，已經(jīng)無法用主流的經(jīng)濟(jì)學(xué)理論和人的理性來理解，人們對(duì)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的曲折性、波浪式缺乏長(zhǎng)遠(yuǎn)的認(rèn)識(shí)，陷入了一片消極悲觀嚴(yán)重缺乏信心的受傷后的動(dòng)物精神狀態(tài)。無論是消費(fèi)者還是投資者，在一而再再而三的打擊下，變得情緒低落、焦慮迷茫，甚至是驚恐不安，就像一群受到驚嚇和受到心理創(chuàng)傷的羊群，一有點(diǎn)風(fēng)吹草動(dòng)就惶恐不安，總是從負(fù)面過度解讀，任憑“牧羊人”怎么安撫和呼喊，就是無法平息這種受傷的動(dòng)物精神狀態(tài)。“財(cái)務(wù)的破損可以靠一兩條大陽線拉動(dòng)，精神的傷害卻需要用較長(zhǎng)的時(shí)間來治愈。”他說。

金融數(shù)據(jù)顯示，2023年12月末，廣義貨幣（M2）余額292.27萬億元，同比增長(zhǎng)9.7%；狹義貨幣（M1）余額68.05萬億元，同比增長(zhǎng)1.3%；流通中貨幣（M0）余額11.34萬億元，同比增長(zhǎng)8.3%。

當(dāng)M2增速>M1增速時(shí)，通常意味著儲(chǔ)蓄增加、投資意愿減弱，可能預(yù)示經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩。反之，當(dāng)M1超過M2增速時(shí)，則意味著流動(dòng)性需求增加，活期存款多，企業(yè)經(jīng)營(yíng)活躍，也常被視為經(jīng)濟(jì)活躍的信號(hào)。

理論上，依據(jù)費(fèi)雪方程式MV=PT，P（商品的價(jià)格）的值取決于M（流通中的貨幣量）、V（貨幣的流通速度）、T（商品的交易量）這三個(gè)變量的相互作用。通常，若V不變，如果增加貨幣供給M，要么經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，要么物價(jià)上漲。但目前現(xiàn)實(shí)中的貨幣流通速度V在式微，M2>M1也是一種印證。

業(yè)界甚至認(rèn)為，可能還有一些資金沉淀在鋼鐵水泥，包括某些保險(xiǎn)柜里，也許經(jīng)年都不會(huì)流通，進(jìn)而不會(huì)引起通脹，這可能也是M2大漲，但未出現(xiàn)通貨膨脹的重要原因之一。相反，當(dāng)下市場(chǎng)更擔(dān)心的問題是通貨緊縮隱憂。

全年金融數(shù)據(jù)外，央行資產(chǎn)負(fù)債表的幾個(gè)數(shù)據(jù)亦不容小覷。

據(jù)中國(guó)國(guó)際期貨有限公司總經(jīng)理王永利觀察，2023年末，央行資產(chǎn)負(fù)債余額為45.69萬億元，比2022年末新增4.01萬億元，增長(zhǎng)了9.62%。其新增額和增長(zhǎng)率均創(chuàng)下2011年以來的新高。

其中，資產(chǎn)方：央行對(duì)存款性機(jī)構(gòu)債權(quán)，年末余額為18.56萬億元，比2022年末增加4.24萬億元，增長(zhǎng)29.64%，其新增額與增長(zhǎng)率創(chuàng)下這一指標(biāo)1999年有披露以來的新高，反映出當(dāng)年央行對(duì)存款性機(jī)構(gòu)釋放流動(dòng)性出現(xiàn)大幅增長(zhǎng)。這一增長(zhǎng)率遠(yuǎn)高于當(dāng)年人民幣貸款增長(zhǎng)率（10.6%）和M2增長(zhǎng)率（9.7%）。

在王永利看來，一般而言，貸款增長(zhǎng)高于存款，利于增加貨幣投放，促進(jìn)當(dāng)期的投資、消費(fèi)和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，但也勢(shì)必會(huì)提高全社會(huì)負(fù)債率，存在透支未來風(fēng)險(xiǎn)。一旦經(jīng)濟(jì)下行，資產(chǎn)價(jià)格下跌，貸款的擴(kuò)張就會(huì)收縮，甚至出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)，引發(fā)通貨緊縮甚至債務(wù)危機(jī)，就會(huì)對(duì)投資、消費(fèi)和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)產(chǎn)生很大阻力。

數(shù)據(jù)或在暗示我們，須高度警惕“縮”的力量聚集，小心“動(dòng)物精神”衰退。

在高質(zhì)量發(fā)展的道路上，金融資本理應(yīng)成為助推器，而非阻礙者。它應(yīng)當(dāng)為新舊經(jīng)濟(jì)動(dòng)能轉(zhuǎn)換和科技創(chuàng)新提供動(dòng)力，為傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)注入新的活力；但貨幣頗受“縮”的力量掣肘，亟待能觸動(dòng)市場(chǎng)個(gè)體積極性的利好——由物質(zhì)至精神層面的“松綁”，進(jìn)而重拾其信念及信心。

畢竟，人是經(jīng)濟(jì)生活中的主角，人性是洞察經(jīng)濟(jì)的重要出發(fā)點(diǎn)與參考點(diǎn)。而人性中包含的動(dòng)物精神則是其行動(dòng)之真實(shí)動(dòng)機(jī)。

大寒已至，歲終，待春來。