經(jīng)濟(jì)觀察網(wǎng) 記者 老盈盈 主打收入分成新型融資方式的滴灌通，其非債非股的模式在2023年曾一度引發(fā)較大爭(zhēng)議。對(duì)于“成立滴灌通引領(lǐng)基金，尋找和篩選需要融資的小微企業(yè)，以收入分成業(yè)務(wù)場(chǎng)景，為小微門店搭建交易平臺(tái)支付體系”這種模式，外界一直有諸多疑問(wèn)待解：例如小微店家融資成本有多少？回本期有多長(zhǎng)？投資人回報(bào)率有多少？滴灌通引領(lǐng)基金的風(fēng)險(xiǎn)情況如何？通過(guò)這筆融資，滴灌通收取了多少費(fèi)用？

1月16日，滴灌通公布了一組數(shù)據(jù)信息，其中包括小微店家的協(xié)議預(yù)估成本和實(shí)際負(fù)擔(dān)成本、假設(shè)投資人投資1000元能獲取的收益及實(shí)際稅后回報(bào)、收入預(yù)估偏差產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)等等。

當(dāng)天，滴灌通還發(fā)布了《滴灌通澳交所通用標(biāo)準(zhǔn)》（以下簡(jiǎn)稱“《通用標(biāo)準(zhǔn)》”）。滴灌通聯(lián)合創(chuàng)始人及主席李小加表示，《通用標(biāo)準(zhǔn)》的發(fā)布標(biāo)志著滴灌通澳交所從“成立引領(lǐng)基金扮演投資者角色的第一階段”跨入了“第二階段”。接下來(lái)，滴灌通將過(guò)渡到專注交易所營(yíng)運(yùn)上，讓不同策略的專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者，自主進(jìn)行投資判斷；讓不同的小微企業(yè)，自行決定希望融資的金額、成本和條件；讓不同的中介機(jī)構(gòu)，充分發(fā)揮所長(zhǎng)，為投資者和小微企業(yè)提供專業(yè)服務(wù)。

小微店家融資成本及投資人回報(bào)

記者從《滴灌通澳交所通用標(biāo)準(zhǔn)》發(fā)布會(huì)上了解到，迄今為止，滴灌通共投資1萬(wàn)多張合約，投資金額約40億，與小微門店簽署的合同期有長(zhǎng)有短，整體平均聯(lián)營(yíng)期為3.5年。根據(jù)小微店家合約已經(jīng)執(zhí)行完成的營(yíng)業(yè)額預(yù)估算出來(lái)的數(shù)字：假設(shè)投資人初始投資1000元，而經(jīng)過(guò)平均測(cè)算，小微店家為了這1000元融資，愿意付出的稅前收入分成是1560元。

滴灌通聯(lián)合創(chuàng)始人及行政總裁張高波在接受經(jīng)濟(jì)觀察網(wǎng)記者采訪時(shí)表示，整體平均聯(lián)營(yíng)期為3.5年，預(yù)期的平均回本期是3.5年除以2，但是實(shí)際執(zhí)行出來(lái)的結(jié)果肯定不可能都在1.75年左右回本，會(huì)有偏差，意味著預(yù)估能短期回本的，但實(shí)際上沒(méi)有做到，就產(chǎn)生了風(fēng)險(xiǎn)。

張高波表示，從這兩年整個(gè)市場(chǎng)執(zhí)行的情況來(lái)看，這1560元稅前收入分成里有一個(gè)收入預(yù)估偏差風(fēng)險(xiǎn)。意思是對(duì)收入分成估算高了，門店實(shí)際付出的稅前收入分成比1560元少，而最極端的例子是直接閉店，這種情況就會(huì)比1560元少更多。經(jīng)過(guò)測(cè)算，收入預(yù)估偏差產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)大致是每例273元，扣除273元后，小微店家實(shí)際真正付出的稅前收入分成是1287元，再扣除160元的稅費(fèi)，小微店家實(shí)際付出1127元。

“這1127元也是投資者獲取的實(shí)際收款總額。對(duì)于投資人來(lái)說(shuō)，出資1000元的獲取收益為127元。這127元聯(lián)營(yíng)期為3.5年，年絕對(duì)回報(bào)約為4%（即127/1000/3.5）。但是因?yàn)橥顿Y人每天都會(huì)收到錢，而且任何一張合約約定的都是投資人先收錢，聯(lián)營(yíng)期前期收得多后期收得少，加上每日收入分成再投資IRR（按市場(chǎng)年平均重復(fù)投資次數(shù)），投資人實(shí)際稅后回報(bào)大約是在10~15%之間。”張高波稱。

根據(jù)上述預(yù)估和實(shí)際付出的稅前收入分成，滴灌通對(duì)小微店家的付出成本作了兩個(gè)計(jì)算的口徑，一個(gè)是協(xié)議預(yù)估成本，一個(gè)是實(shí)際負(fù)擔(dān)成本。前者指的是當(dāng)時(shí)簽合約但還沒(méi)執(zhí)行的時(shí)候，小微店家認(rèn)為會(huì)付出1560元，從投資人中獲得1000元，付出560元成本。在三年半的聯(lián)營(yíng)期里，小微店家協(xié)議預(yù)估成本（愿意付出的稅前預(yù)估收入分成比例）約為16%，即【（1560-1000）/1000/3.5】。而如上文所述，實(shí)際執(zhí)行中小微店家實(shí)際付出的是1287元，成本只有287元，由此計(jì)算小微店家實(shí)際負(fù)擔(dān)的成本約為8%，即【（1287-1000）/1000/3.5】。

經(jīng)濟(jì)觀察網(wǎng)記者亦從滴灌通合作的品牌商處獲悉，品牌商收入分成比例也多集中在上述區(qū)間。一位運(yùn)動(dòng)品牌的負(fù)責(zé)人對(duì)經(jīng)濟(jì)觀察網(wǎng)記者表示，滴灌通投了2000萬(wàn)元到該品牌全國(guó)200多家店，收入分成比例是 8-10%，但是每個(gè)店比例不太一樣。一家?jiàn)蕵?lè)服務(wù)品牌企業(yè)的負(fù)責(zé)人亦對(duì)記者表示，滴灌通投了他們二十多家門店，收入分成比例為14%，但是他們目前沒(méi)有關(guān)閉的門店，滴灌通投的有些項(xiàng)目沒(méi)有他們項(xiàng)目?jī)?yōu)質(zhì)，收入分成比例不可能那么高，因此他預(yù)測(cè)小微店家實(shí)際負(fù)擔(dān)的成本約為8%-10%。

“小微店家愿意付出1560元，換來(lái)這1000元，投資者實(shí)際只能拿到1127元，之前很多人疑問(wèn)中間有400多元去哪兒呢，其實(shí)有273元是風(fēng)險(xiǎn)，還有160元的稅費(fèi)。”張高波稱，如果讓所有的監(jiān)管機(jī)構(gòu)都參與進(jìn)來(lái)，支持小微企業(yè)發(fā)展，能把中間的稅費(fèi)和預(yù)估的風(fēng)險(xiǎn)偏差降下來(lái)，滴灌通交易所通過(guò)效率的提升，也能把中間的費(fèi)用降下來(lái)。大家一起努力把中間稅費(fèi)以及風(fēng)險(xiǎn)降下來(lái)，才能夠真正讓利于小微門店和投資人。

創(chuàng)設(shè)“收付比”“市轉(zhuǎn)率”概念

自成立以來(lái)，滴灌通通過(guò)“角色扮演”的方式，成立“滴灌通引領(lǐng)基金”，尋找和篩選需要融資的小微企業(yè)，并創(chuàng)設(shè)了每日收入分成投資合約DRC和對(duì)應(yīng)的交易所產(chǎn)品每日收入分成憑證DRO；此后成立交易所團(tuán)隊(duì)，籌建設(shè)立并營(yíng)運(yùn)滴灌通交易所，這也被滴灌通認(rèn)為是發(fā)展的第一階段。記者從滴灌通方面了解到，對(duì)于相關(guān)撮合交易，滴灌通交易所會(huì)有收費(fèi)安排，有關(guān)標(biāo)準(zhǔn)具體未來(lái)會(huì)適時(shí)公布。

截至2023年12月31日，滴灌通澳交所掛牌發(fā)行的累計(jì)總資產(chǎn)規(guī)模近40億人民幣，發(fā)行掛牌的總門店數(shù)量超過(guò)10000家，覆蓋了270個(gè)城市和688個(gè)連鎖品牌，累計(jì)處理了超過(guò)10000單DRO的掛牌成交，為投資者回收10.63億元。國(guó)際投資者通過(guò)交易所，已經(jīng)投資了超過(guò)10000家實(shí)體門店，分布在全國(guó)31個(gè)省市自治區(qū)及澳門特區(qū)，超過(guò)200個(gè)城市，包括餐飲、零售、服務(wù)、文體四大行業(yè)，涉及超過(guò)120個(gè)細(xì)分品類，累計(jì)投資金額接近40億元人民幣。

接下來(lái)第二階段，滴灌通將過(guò)渡到專注交易所營(yíng)運(yùn)，讓不同策略的專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者，自主進(jìn)行投資判斷；讓不同的小微企業(yè)，自行決定希望融資的金額、成本和條件等；讓不同的中介機(jī)構(gòu)，充分發(fā)揮所長(zhǎng)，為投資者和小微企業(yè)提供專業(yè)服務(wù)。

滴灌通發(fā)布的《滴灌通澳交所通用標(biāo)準(zhǔn)》，首創(chuàng)小微企業(yè)投融資市場(chǎng)標(biāo)準(zhǔn)，也標(biāo)志著滴灌通澳交所從“第一階段”跨入了“第二階段”。《通用標(biāo)準(zhǔn)》旨在提供一套通用便捷的工具，通過(guò)綜合統(tǒng)計(jì)和分析市場(chǎng)信息，對(duì)以下兩個(gè)問(wèn)題，給出市場(chǎng)參考值：一是對(duì)投資者而言，一張?jiān)诘喂嗤ò慕凰鶔炫频腄RO預(yù)估收回的現(xiàn)金流和風(fēng)險(xiǎn)有多大？二是對(duì)融資方（小微企業(yè)）而言，出讓多大比例和多長(zhǎng)時(shí)間的收入，才能籌集足夠的資金？

《通用標(biāo)準(zhǔn)》創(chuàng)設(shè)了一個(gè)基準(zhǔn)指標(biāo)，叫做“收付款風(fēng)險(xiǎn)率”（以下簡(jiǎn)稱“收付比”），計(jì)算方式是用投資人收到的收入分成總額，除以小微企業(yè)根據(jù)合約預(yù)估付出的（繳納了相應(yīng)稅費(fèi)后的）收入分成總額。

張高波稱，有了“收付比”，投資人可以非常簡(jiǎn)單地依據(jù)小微企業(yè)預(yù)估付出的收入分成總額，做出自己的初步判斷。舉個(gè)例子：假如市場(chǎng)可比“收付比”是0.9，如果小微企業(yè)愿意分享總共1350元的收入分成進(jìn)行融資，投資人可以粗略估計(jì)，這1350元在繳納稅費(fèi)（假設(shè)100元）之后，最終預(yù)估收到1125元（即1350元減去100元，再乘以“收付比”的0.9）。

股權(quán)投資有自己的評(píng)價(jià)工具，比如市盈率（P/E）、市凈率（P/B）等；債權(quán)投資也有自己的評(píng)價(jià)工具，比如信用評(píng)級(jí)等。參考以上的概念，《通用標(biāo)準(zhǔn)》引入了“市轉(zhuǎn)率”（Price-to-Net Contract Payout Ratio）這一基準(zhǔn)指標(biāo)。市轉(zhuǎn)率的計(jì)算公式是投資人付出的DRO投資金額除以小微企業(yè)預(yù)估付款（扣減稅費(fèi)）。 引入“市轉(zhuǎn)率”的概念后，市場(chǎng)參與者可以清楚地看到，一筆預(yù)估現(xiàn)金流在市場(chǎng)上大約能值多少錢。通過(guò)對(duì)比不同行業(yè)、地區(qū)的“市轉(zhuǎn)率”，則可以看出投資人對(duì)不同合約期限、行業(yè)、地區(qū)的投資意愿。

隨著規(guī)模擴(kuò)大，“市轉(zhuǎn)率”的顆粒度會(huì)越分越細(xì)，指導(dǎo)性會(huì)越來(lái)越強(qiáng)。張高波表示，當(dāng)投資人看到一張DRC的預(yù)估現(xiàn)金流時(shí)，就可以輕松知悉市場(chǎng)可以接受的平均價(jià)格。例如特定行業(yè)/地區(qū)的“市轉(zhuǎn)率”是0.75，如果小店預(yù)估付出的稅費(fèi)后現(xiàn)金流總額是1000元，那么，市場(chǎng)愿意支付的價(jià)格將是750元。