經(jīng)濟(jì)觀察網(wǎng) 記者 陳姍 A股探底之時，“雪球敲入”事件引發(fā)市場熱議和擔(dān)憂。

1月17日，一張微信聊天截圖在社交媒體平臺廣泛傳播。網(wǎng)傳截圖顯示，一位雪球產(chǎn)品客戶“湯總”被投顧告知，其參與的存續(xù)期為24個月的中證500指數(shù)雪球于2024年1月15日到期，因該合約保證金為25%，期末價低于期初價25%以上，跌幅高于保證金比例，至此， 200萬本金和票息全部歸零，4倍杠桿的雪球產(chǎn)品爆倉。

當(dāng)日，與該張微信聊天截圖一起引發(fā)關(guān)注和熱議的還有股市的大跌。1月17日，兩市有超過5000只個股下跌，滬指跌超2%，創(chuàng)三年半新低。兩個消息疊加在一起，令市場陷入恐慌、焦慮之中。

目前，市場上的雪球產(chǎn)品主要掛鉤的是中證500指數(shù)和中證1000指數(shù)。據(jù)悉，已有一部分雪球產(chǎn)品已經(jīng)陸續(xù)發(fā)生了敲入。1月17日晚間，一位雪球投資者告訴記者：“我買入的兩年期中證500雪球產(chǎn)品距離敲入現(xiàn)在只差2個點(diǎn)了，感覺瞬間會被打爆，希望明天能出現(xiàn)奇跡，不要再往下跌了。”

據(jù)wind數(shù)據(jù)顯示，1月17日，三大股指均創(chuàng)階段新低，截至收盤，滬指跌2.09%報(bào)2833.62點(diǎn)，深成指跌2.58%報(bào)8759.76點(diǎn)，創(chuàng)業(yè)板指跌3%報(bào)1699.62點(diǎn)。當(dāng)日，中證500指數(shù)下跌2.48%報(bào)5061.54點(diǎn)，今年以來累計(jì)下跌6.77%；中證1000指數(shù)下跌2.71%報(bào)5389.12點(diǎn)，今年以來12個交易日中9日下跌，累計(jì)跌幅達(dá)8.46%。

上海一位私募人士告訴經(jīng)濟(jì)觀察網(wǎng)記者：“雪球產(chǎn)品是在震蕩市里獲取高收益的有效策略，但就怕遇到大熊市，大跌的行情它就不行了。”

優(yōu)美利投資總經(jīng)理賀金龍?jiān)诮邮芙?jīng)濟(jì)觀察網(wǎng)記者采訪時表示：“市場持續(xù)下跌，目前雪球產(chǎn)品面臨進(jìn)入密集敲入?yún)^(qū)的風(fēng)險(xiǎn)。如果未來深度下探，則雪球可能將迎來大規(guī)模敲入。”

目前，不少雪球產(chǎn)品逼近敲入的邊緣，給市場帶來壓力和擔(dān)憂。一方面，雪球持有者擔(dān)心浮虧變實(shí)虧；另一方面，市場擔(dān)心因雪球集中敲入，可能觸發(fā)對沖端賣出股指期貨進(jìn)行對沖進(jìn)而導(dǎo)致市場下跌。

觸發(fā)敲入

近年來，雪球類產(chǎn)品因其具有固定收益的特征而受到投資者熱捧，尤其是在利率整體下行的市場環(huán)境中，很少有產(chǎn)品能像雪球一樣提供年化超過10%的票息。但風(fēng)險(xiǎn)與收益總是等價的， 其高票息的背后也隱藏著潛在的風(fēng)險(xiǎn)。

1月17日，一張微信聊天截圖在社交媒體平臺廣泛傳播。根據(jù)網(wǎng)傳截圖，“湯總” 參與的中證500指數(shù)雪球1月15日到期，因標(biāo)的指數(shù)跌幅達(dá)26.83%，加上4倍杠桿，投資的200萬本金和票息全部歸零。

事實(shí)上，“湯總”在參與該雪球產(chǎn)品3個多月后，資產(chǎn)就經(jīng)歷了歸零。根據(jù)截圖里的數(shù)據(jù)推算，“湯總”參與的是敲入水平75%，敲出水平100%，保證金25%的中證500指數(shù)雪球產(chǎn)品。根據(jù)點(diǎn)位數(shù)可以推算，其于2022年1月13日開倉，彼時中證500指數(shù)為7097.76點(diǎn)，敲入線是75%，對應(yīng)敲入價格為5323.32點(diǎn)。2022年4月26日，中證500指數(shù)跌下5300點(diǎn)，當(dāng)日即敲入，資產(chǎn)歸零。只是，現(xiàn)在浮虧變成了實(shí)虧。

上述截圖中的“結(jié)算通知書”顯示，該產(chǎn)品疑似為廣發(fā)證券旗下的一款期權(quán)產(chǎn)品，而“湯總”疑似屬于鑄鋒資產(chǎn)管理（北京）有限公司（下稱“鑄鋒資管”），是該期權(quán)產(chǎn)品的交易對手方。

對此，記者致電廣發(fā)證券和鑄鋒資管求證。廣發(fā)證券接線人員否認(rèn)該產(chǎn)品為自家產(chǎn)品。鑄鋒資管接線人員表示：“我不清楚相關(guān)情況，領(lǐng)導(dǎo)不在。”而據(jù)一位熟悉此類產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的業(yè)內(nèi)人士向記者表示，“該產(chǎn)品或是私募公司通過私募產(chǎn)品向廣發(fā)證券認(rèn)購的一個帶有杠桿的雪球結(jié)構(gòu)類產(chǎn)品。”

鑄鋒資管官網(wǎng)顯示，該公司成立于2016年1月，注冊于北京房山基金小鎮(zhèn)。公司聚焦于“固收+”策略、量化類策略以及事件驅(qū)動型策略，主要服務(wù)于各類專業(yè)投資機(jī)構(gòu)，包括銀行理財(cái)、券商自營、QFII投資人以及央國企投資平臺等，受托資產(chǎn)逾百億。

前述上海私募人士告訴記者，上述雪球產(chǎn)品25%的保證金比例相當(dāng)于加了4倍杠桿，當(dāng)發(fā)生敲入或到期跌幅高于保證金比例，的確有可能出現(xiàn)本金票息皆無的情況。但如果不加杠桿，最差情況則是損失部分本金，風(fēng)險(xiǎn)接近于同期標(biāo)的指數(shù)的跌幅。

何為雪球產(chǎn)品

那么，什么是雪球產(chǎn)品？敲入或敲出時對投資人的投資收益又會產(chǎn)生何種影響？

雪球產(chǎn)品，其本質(zhì)上類似為帶障礙條款的奇異期權(quán)，設(shè)置有敲入、敲出價格。投資者購買雪球結(jié)構(gòu)本質(zhì)類似賣出奇異看跌期權(quán)、并獲取期權(quán)費(fèi)，標(biāo)的可掛鉤指數(shù)、個股、商品等，是一種高風(fēng)險(xiǎn)的投資產(chǎn)品。簡單來說，雪球產(chǎn)品是在提供一定程度下跌保護(hù)的同時，表達(dá)溫和看漲或震蕩的觀點(diǎn)，只要掛鉤標(biāo)的資產(chǎn)價格在約定期內(nèi)不出現(xiàn)大跌，持有期限越長，獲利就越高，并有望獲得完整期間的約定票息收益。

目前市場上常見的雪球掛鉤標(biāo)的為中證500指數(shù)和中證1000指數(shù)，投資者最后的損益情況完全取決于產(chǎn)品持有期內(nèi)相關(guān)標(biāo)的的表現(xiàn)情況。

前述上海私募人士向記者介紹到，目前券商發(fā)行的雪球結(jié)構(gòu)對應(yīng)的敲入價格一般為期初價格的85%至70%，也就是給出15%至30%的下跌保護(hù)，只要標(biāo)的跌幅沒有跌破設(shè)置的價格，就不會觸發(fā)敲入；而常見的敲出價格為103%至105%，這意味著如果在敲出觀察日時，標(biāo)的上漲了3%至5%，即觸發(fā)敲出事件，投資者將獲得約定票息。通常敲出觀察日為每月觀察一次，而敲入觀察日則是每個交易日觀察一次。

該人士還告訴記者，雪球產(chǎn)品損益情況一般分為五種。其中，只有一種情況發(fā)生時投資者才會出現(xiàn)真正的虧損。

以敲入價格80%、敲出價格103%、收益率（票息）15%，掛鉤中證500指數(shù)的一年期雪球產(chǎn)品為例：假設(shè)投資者購買該雪球產(chǎn)品100萬元，實(shí)際上就是向券商對賭中證500指數(shù)一年走勢。第一種情形是，如果一年內(nèi)任意時點(diǎn)中證500指數(shù)上漲超過3%，券商立刻給投資者兌現(xiàn)年化15%的收益，以實(shí)際產(chǎn)品存續(xù)時間對年化收益率進(jìn)行折算，合約終止；第二種情形是，如果某一天指數(shù)跌破了80%，但在一年內(nèi)又上漲超過103%，投資者還是能拿到同上類情況一樣的年化15%的收益；第三種情形是，如果中證500指數(shù)一直在80%至103%之間震蕩，投資者還是能拿到15%年化的收益；第四種情形是，如果中證500指數(shù)先跌破80%，后面只是漲到100%至103%之間，則投資者只能拿回本金，收益為0；第五種情形是，如果指數(shù)跌破80%，而且后期一直都沒能漲回100%，那投資者就得承擔(dān)指數(shù)下跌的所有損失，比如跌了30%，投資者就虧損30%。

上述“湯總”參與的雪球產(chǎn)品就屬于觸發(fā)了第五種情形，且在加了杠桿的情況下導(dǎo)致本金和票息全部“打水漂”。

持有者的“焦慮”

由于一些雪球產(chǎn)品陸續(xù)進(jìn)入“敲入線”，也引發(fā)了市場的擔(dān)憂。有雪球持有者擔(dān)心市場繼續(xù)下跌擊穿“敲入線”，甚至浮虧變實(shí)虧。

“我買入的中證500雪球產(chǎn)品距離敲入只差2個點(diǎn)了，一旦被敲入，很可能面臨拿不到票息還要面臨本金損失的風(fēng)險(xiǎn)。”1月17日晚間，一位雪球產(chǎn)品投資者告訴記者，他在2022年9月份購買了兩年期中證500雪球產(chǎn)品，當(dāng)時中證500指數(shù)約為6200點(diǎn)，敲入價格為5059點(diǎn)，1月17日中證500指數(shù)跌至5061.54點(diǎn)，這意味著其持有的雪球產(chǎn)品距離敲入僅差2.54點(diǎn)。

該投資者進(jìn)一步說道：“我持有的雪球產(chǎn)品的到期日為2024年9月份，剩余時間不到8個月，一旦被敲入，短時間要想沖上6200點(diǎn)，可以說希望渺茫。這樣的話，我的這筆長達(dá)兩年的投資既拿不到票息，還要損失本金。”

“焦慮，但又只能‘躺平’。”這是上述投資者形容自己的狀態(tài)。

對于雪球產(chǎn)品發(fā)生敲入情形，排排網(wǎng)財(cái)富管理合伙人姚旭升在接受經(jīng)濟(jì)觀察網(wǎng)記者采訪時表示，雪球發(fā)生敲入并不等于直接虧損，在到期日之前產(chǎn)品仍然處于正常運(yùn)作狀態(tài)，每個敲出觀察日并不會改變，投資者應(yīng)該耐心等待，若到期前成功實(shí)現(xiàn)敲出，依舊可以拿到收益；若是發(fā)生敲入之后，直到整個產(chǎn)品的續(xù)存周期結(jié)束都沒有敲出，雪球會轉(zhuǎn)換成對應(yīng)的指數(shù)增強(qiáng)策略，此時產(chǎn)品即使浮虧，投資者仍有機(jī)會通過長期持有，以時間換空間等待指數(shù)上漲彌補(bǔ)虧損。

如果雪球敲入并且即將到期，投資者是否只能選擇“躺平”？

賀金龍向記者表示，投資人除了可以按照合同約定轉(zhuǎn)做指增，還可以通過嘗試以下方法來減少損失：其一，可以嘗試和交易臺溝通修改合同，修改展期，調(diào)整敲入線，但這也可能面臨著損失票息；其二，如果投資者還有備用資金，可以低位開倉新的保證金雪球來分散點(diǎn)位，對整體的投資組合達(dá)到對沖風(fēng)險(xiǎn)的作用；其三，如果對于場內(nèi)衍生品具備專業(yè)交易能力的投資人，還可以通過股指期貨或期權(quán)來對沖，從而減少損失。

敲入會否引發(fā)暴跌

此外，市場中還有一種擔(dān)憂：不少投資者擔(dān)心雪球集中敲入，可能觸發(fā)對沖端賣出股指期貨進(jìn)行對沖進(jìn)而導(dǎo)致市場暴跌。

據(jù)信達(dá)證券估算，截至2023年10月末，掛鉤中證500和中證1000的雪球類產(chǎn)品存量總規(guī)模約占全部場外衍生品規(guī)模的6%至10%，若取8%為估算比例，即約為2160億，其中60%為掛鉤中證500指數(shù)的雪球，40%為掛鉤中證1000的雪球類產(chǎn)品，即約有1296億的中證500雪球與864億的中證1000雪球正在市場中持續(xù)對沖。

信達(dá)證券在1月12日發(fā)布的研報(bào)顯示，根據(jù)信達(dá)金工團(tuán)隊(duì)的假設(shè)和測算，中證500在5200位置一部分雪球產(chǎn)品已經(jīng)陸續(xù)發(fā)生了敲入，目前掛鉤中證500的雪球產(chǎn)品集中敲入?yún)^(qū)間在5100點(diǎn)以下，平均每下跌100點(diǎn)，敲入規(guī)模為50億以上，而雪球產(chǎn)品在4800點(diǎn)左右的敲入速度開始增加，每下跌100點(diǎn)，敲入規(guī)模在110億以上。按照2024年1月11日中證500指數(shù)收盤價計(jì)算，目前掛鉤中證500的雪球已經(jīng)進(jìn)入集中敲入?yún)^(qū)間，距離加速敲入?yún)^(qū)間尚有8%的空間，此后敲入規(guī)模增量將陸續(xù)達(dá)到頂峰。而目前掛鉤中證1000的雪球產(chǎn)品集中敲入?yún)^(qū)間在5200點(diǎn)以下，平均每下跌100點(diǎn)，敲入規(guī)模為100億左右，而雪球產(chǎn)品在4800點(diǎn)左右的敲入速度達(dá)到頂峰，每下跌100點(diǎn)，敲入規(guī)模在130億左右。

雪球敲入是否給市場帶來壓力？賀金龍分析稱，一般而言，雪球產(chǎn)品在接近敲入價格的過程中，做市商會提前持有超過名義市值的期指多頭，而指數(shù)跌破敲入?yún)^(qū)間，需要將超過名義本金的頭寸減持，從而對期指市場形成拋壓。這些行為都會對市場帶來一定的沖擊，而對投資者而言，雪球產(chǎn)品的凈值會出現(xiàn)更進(jìn)一步的大幅回撤。

不過，賀金龍補(bǔ)充表示，“根據(jù)2023年雪球產(chǎn)品發(fā)行的點(diǎn)位來看，整體來說點(diǎn)位較為分散，對市場的沖擊有限，傳聞所說的集中敲入帶來的暴跌，在發(fā)行點(diǎn)位分散的情況下較難實(shí)現(xiàn)。”

在信達(dá)金工團(tuán)隊(duì)看來，雪球類產(chǎn)品的存在并不能直接影響現(xiàn)貨市場的走勢，主要影響仍然集中于股指期貨的價差走勢上，指數(shù)價格走勢的決定性因素仍是成份股股票的基本面。

信達(dá)金工團(tuán)隊(duì)分析稱，絕大部分的雪球?qū)_操作是在股指期貨市場而非現(xiàn)貨市場中進(jìn)行的，因此雪球僅會對期貨價格產(chǎn)生影響，進(jìn)而影響到期指基差的變動，對現(xiàn)貨市場的影響較為有限。同時，從體量來看，雪球存量總規(guī)模2000億左右，可以撬動的股指期貨名義本金最高為3200億左右，而目前IC（中證500）與IM（中證1000）股指期貨總持倉額接近6000億，A股市場的總市值在75萬億，雪球自身通過股指期貨市場傳導(dǎo)至現(xiàn)貨市場的影響幾乎可以忽略。