王晉斌/文

臨近年末，市場投資者認(rèn)為2023年美國經(jīng)濟(jì)在三個方面超出了市場預(yù)期：經(jīng)濟(jì)增速超過長期潛在增長率、勞動力市場韌性強以及通脹放緩的速度較快。“軟著陸”預(yù)期刺激了投資者兌現(xiàn)風(fēng)險偏好的提高，是11月份美國股債市場價格出現(xiàn)較大幅度上漲的基本原因。

依據(jù)美國財政部網(wǎng)站的數(shù)據(jù)，截止到2023年11月27日，10年期美國國債收益率4.39%，相比10月底的4.88%，下降幅度達(dá)高達(dá)49個BP。在短期美債市場收益率變化很小的情況下，長期美債市場收益率均出現(xiàn)了大幅下行。依據(jù)WIND數(shù)據(jù)，截止2023年11月27日，相比10月30日的收盤價，道瓊斯指數(shù)、納斯達(dá)克指數(shù)和標(biāo)普500指數(shù)分別上漲7.3%、11.3%和9.2%。

從截止2023年11月27日的數(shù)據(jù)來看，11月份美國債市價格和股市價格都出現(xiàn)了明顯上漲。

2023年7月美聯(lián)儲第11次加息，至今未變。聯(lián)邦基金利率水平保持在5.33%的水平。相比10月底，截止11月24日，美聯(lián)儲總資產(chǎn)下降了970.16億美元，美聯(lián)儲繼續(xù)縮表，貨幣政策緊縮態(tài)勢未變。

從貨幣市場流動性來看，11月份美國金融市場流動性出現(xiàn)了下降。10月底紐約聯(lián)儲的逆回購規(guī)模仍超過1.1萬億美元（相對于5月中旬大約下降了50%），到了11月27日下降至8672億美元，相比10月底的逆回購規(guī)模下降了約2705億美元，美國貨幣市場流動性在不斷收緊。

2022年6月美聯(lián)儲開始縮表時，紐約聯(lián)儲的逆回購規(guī)模超過2萬億美元，一直延續(xù)到2023年6月中旬，基本維持在2萬億美元以上。此后，由于美債上限被暫停，美國財政部快速發(fā)行國債，債務(wù)存量從5月底的約31.4萬億美元上升至11月24日的約33.8萬億美元，債務(wù)增量高達(dá)2.4萬億美元。財政部在美聯(lián)儲的普通賬戶（TGA）從5月末的485億美元上升至11月22日的6930億美元，基本接近美國財政部7500億美元的全年目標(biāo)，TGA賬戶階段性重建基本完成。從存款機構(gòu)在美聯(lián)儲的存款來看，11月22日存款機構(gòu)在美聯(lián)儲的存款達(dá)到3.455萬億美元，相比5月末的3.205萬億美元上升了2500億美元。

從負(fù)債端來看，美聯(lián)儲要大幅度縮表有三種途徑：降低TGA；降低存款機構(gòu)在美聯(lián)儲的存款；降低逆回購規(guī)模（逆回購類似于貨幣市場基金在美聯(lián)儲的隔夜存款）。從目前負(fù)債端縮表演進(jìn)的路線看，美聯(lián)儲選擇了最平穩(wěn)、操作性可控的方式。TGA賬戶美聯(lián)儲無法控制，屬于美國財政部；美聯(lián)儲可以調(diào)控存款機構(gòu)在美聯(lián)儲的存款，但這涉及銀行體系的穩(wěn)定性。選擇逆回購方式既便利，又不影響銀行體系流動性，逆回購規(guī)模的下降通常被認(rèn)為對金融系統(tǒng)的風(fēng)險更低。從結(jié)果來看，逆回購規(guī)模下降說明市場流動性下降，但存款機構(gòu)在美聯(lián)儲存款上升，說明銀行體系的流動性是充足的。

從美國金融市場的金融條件指數(shù)來看，進(jìn)入11月份后，美國金融市場條件指數(shù)反而是大幅放松的。依據(jù)聯(lián)儲芝加哥分行的數(shù)據(jù)，相比10月底，截止11月17日，美國金融條件指數(shù)（NFCI）從10月27日的-0.36下降至-0.47，調(diào)整后的金融條件指數(shù)（ANFCI）從-0.32下降至-0.47。

因此，我們看到，即使是市場流動性（逆回購規(guī)模）持續(xù)下降，但整個金融市場條件是寬松的。金融條件放松主要得益于風(fēng)險偏好的上升。11月17日金融條件指數(shù)為-0.47，其中風(fēng)險因素就貢獻(xiàn)了-0.27。

市場投資者風(fēng)險偏高上升主要來自美國經(jīng)濟(jì)“軟著陸”的預(yù)期。依據(jù)BEA的數(shù)據(jù)，2023年第3季度美國經(jīng)濟(jì)增長環(huán)比年率4.9%，1-2季度環(huán)比年率分別為2.2%和2.1%，今年全年美國經(jīng)濟(jì)增速可能會超出美聯(lián)儲在9月20日預(yù)計的2.1%。

10月份美國勞動力市場失業(yè)率3.9%，9月份職位空置率5.7%，職位空置數(shù)量依然超過955萬個，比疫情前兩年平均水平要超出200多萬個。

2023年6月份PCE同比3.2%（基數(shù)是峰值7.1%），截止9月份的PCE同比3.4%，核心PCE連續(xù)12個月下降，由2022年9月份的5.5%下降至2023年9月份的3.7%。2023年6月份CPI同比3.1%（基數(shù)是峰值8.9%），10月份CPI同比3.2%；核心CPI同比4.0%，也幾乎是連續(xù)下降了12個月。

接近年末，市場投資者認(rèn)為2023年美國經(jīng)濟(jì)在三個方面超出了市場的預(yù)期：經(jīng)濟(jì)增速超過長期潛在增長率、勞動力市場韌性強以及通脹放緩的速度較快。“軟著陸”預(yù)期刺激了投資者兌現(xiàn)風(fēng)險偏好的提高，是11月份美國股債市場價格出現(xiàn)較大幅度上漲的基本原因。