經(jīng)觀中國式現(xiàn)代化實踐研究院|匯率課題研究

李曉丹/文

2023年6月以來，人民幣貶值加快，8月15日，人民幣兌美元匯率年內(nèi)首破7.3關口。8月17日，央行二季度貨幣政策執(zhí)行報告中重點提及，要防范匯率超調(diào)風險。

人民幣匯率為何突然大幅波動？央行“匯率工具箱”里還有哪些工具？匯率背后的中美貨幣政策如何調(diào)整？

針對上述問題，本期邀請中國人民大學經(jīng)濟學院黨委常務副書記兼副院長王晉斌、中國社會科學院世界經(jīng)濟與政治研究所副所長張斌對人民幣匯率波動的背后進行深入解讀。

人民幣匯率為何突然大幅波動？

與近五年來平均4%的匯率波動相比，2023年8月年內(nèi)匯率首破7.3，如何看待匯率波動加深？

王晉斌：今年以來人民幣匯率雙向波動彈性是增加的，破7.3不必大驚小怪，這一輪匯率主要原因有兩個。

第一，這輪加息的過程中美元一直處于比較相對強勢的態(tài)勢，包括除了美國本身，美元指數(shù)中的其他經(jīng)濟體，比如日本秉持寬松的貨幣政策也助推了美元的走強。尤其是7月份的通脹數(shù)據(jù)出來之后我們看到，7月份美國的通脹CPI 7.3%，核心CPI仍然高達4.7%，加重了美聯(lián)儲加息的預期，所以導致了美元走強。

第二，中國實施“穩(wěn)增長”政策，需要保持貨幣流動性，因此央行保持了降息步伐，一升一降。美聯(lián)儲加息了525個基點，中國降了差不多60-70個基點，后期政策周期錯位是比較明顯的。短期中匯率利差是主要決定因素，這是導致了人民幣一定程度的貶值，我認為這是非常正常的現(xiàn)象。

最近一段時間，出現(xiàn)惡意唱空中國經(jīng)濟，也帶來一定預期的影響。總體而言，影響匯率的因素很多，也比較復雜，短期的負面消息對匯率也是有一定的影響。央行發(fā)生堅決防止匯率的超調(diào)，這是非常及時的。

張斌：現(xiàn)在的匯率形成機制跟過去相比彈性是增加了很多，這本身也是人民幣匯率形成機制改革的目標，希望能夠有更靈活的匯率價格調(diào)整，能夠發(fā)揮宏觀經(jīng)濟緩沖器的作用。當面臨匯率沖擊，通過匯率的調(diào)整能夠自動地平衡市場供求，更好地反映市場供求變化，對宏觀經(jīng)濟穩(wěn)定是發(fā)揮積極作用的。

匯率的一定波動更多是市場供求帶來的價格自然而然的調(diào)整，從絕對的匯率波動幅度來講，中國和那些采取浮動匯率體制的國家相比，我們的匯率波動幅度也說不上很大，在我來看是正常的波動區(qū)間，而且這種波動本身是對宏觀經(jīng)濟穩(wěn)定能夠發(fā)揮減震器的作用，因此雖然看到匯率價格波動變大了，實際上實體經(jīng)濟部門吸收了很多沖擊，這就是實體經(jīng)濟的緩沖器作用。所以，這是跟人民幣匯率形成機制改革的初衷是相一致的。

這一輪人民幣的貶值會帶來哪些影響？

張斌：這個接著上面的問題，現(xiàn)在的情況下如果說匯率貶值了對我們有什么影響，現(xiàn)在中國經(jīng)濟在增長的過程中，同時也面臨著很多挑戰(zhàn)。就近期而言最突出的挑戰(zhàn)是總需求不足，價格水平也是偏低的，這是最主要矛盾。在這樣的環(huán)境下，如果說匯率根據(jù)市場供求的變化有一定的貶值，這對出口，進口替代部門是有幫助的。與此同時，對我們的價格水平也能夠形成一定的支撐，這就是為什么叫減震器，是幫助實現(xiàn)宏觀經(jīng)濟穩(wěn)定的，對于解決當前的主要宏觀經(jīng)濟矛盾能夠起到緩解的作用。所以說現(xiàn)在的情況下有一點貶值，對整個宏觀經(jīng)濟穩(wěn)定是好的。

與此同時，我們不希望過度調(diào)整，超調(diào)會產(chǎn)生杠桿效應，當前還不是這種情況，截至目前匯率調(diào)整還是比較正常的，而且對宏觀經(jīng)濟穩(wěn)定有幫助。

王晉斌：匯率波動彈性加大本身是改革的結(jié)果，但要防止超調(diào)，匯率的超調(diào)對任何國家的匯率政策來講都是要盡力避免的，因為超調(diào)會帶來一些意外的成本。匯率從長期的角度講要反映經(jīng)濟的基本面，短期中如果出現(xiàn)了超調(diào)的結(jié)果，最大的問題是會對市場信心和預期造成不想看見的或者是負面的沖擊，本來經(jīng)濟基本面不錯，能夠支撐匯率保持在比較好的區(qū)間，由于某一個事件導致偏離了原來的軌道，對信心和預期產(chǎn)生影響，這與經(jīng)濟的基本面是不符合的。

同時，超調(diào)通常還可能會使企業(yè)和消費者的投資決策行為產(chǎn)生偏離，比如說匯率一旦超調(diào)，貶值之后貨幣不值錢，就要避免形成惡性的循環(huán)機制。在匯率超調(diào)過程中，除了對經(jīng)濟增長、通脹有負面影響之外，還有一個影響是會對金融市場造成向下的壓力。如果匯率超調(diào)之后導致資金的流向出現(xiàn)偏離或者無序流動，從長期的角度來講，一個國家的幣值反映的是經(jīng)濟基本面，發(fā)生了超調(diào)之后會發(fā)生某種誤導，也會對金融市場，尤其是股市產(chǎn)生向下的壓力。因此，整體上避免超調(diào)是宏觀政策中尤其是匯率政策關注的重點。

央行發(fā)布的《2023年第二季度中國貨幣政策執(zhí)行報告》提出要預防超調(diào)風險，所謂的超調(diào)有沒有底限，未來的匯率到底怎么走？

王晉斌：關于匯率超調(diào)，曾經(jīng)有全球樣本的相關研究。首先，要衡量什么是超調(diào)，也就是衡量過去一段時間內(nèi)什么樣的匯率水平是比較均衡的，根據(jù)均衡比，再看現(xiàn)在的環(huán)境發(fā)生了變化，調(diào)整的幅度應該在什么位置，超過這個幅度就會被認為是有超調(diào)存在。但是這部分的研究在上學術是很復雜的，均衡匯率很難測得準。大多數(shù)的研究按照過去的水平，比如某一個階段下調(diào)，三個月內(nèi)或者六個月之內(nèi)貶值幅度超過10%、20%，正常情況下按照經(jīng)濟的基本面不應該有這么大偏離的，國際上很多研究大部分是按照這樣的10%、20%來界定的。區(qū)分之后再測算匯率的變動對國家的經(jīng)濟增長、通脹的影響，這其中包括對就業(yè)、物價的影響，也包括經(jīng)常賬戶收支的影響，最終會測量出時點結(jié)果。

從過去的研究來看，超調(diào)都是有成本的，因為每個國家的經(jīng)濟面不一樣，有一些國家經(jīng)濟基本面本身就比較差，超調(diào)可能帶來的結(jié)果就比較嚴重；如果國家的經(jīng)濟面比較好，本身的底子比較好，短暫的超調(diào)之后很快會恢復到趨近原來的經(jīng)濟水平，這樣影響就會比較少。

張斌：超調(diào)是個很理論的概念，背后有理論研究模型，也有實證研究支撐。即便是超調(diào)也要分什么樣的超調(diào)。標準的匯率超調(diào)模型里面，匯率超調(diào)的原因是商品和服務價格調(diào)整慢，匯率價格調(diào)整快，所以當面臨沖擊的時候，為了保持多個市場的聯(lián)立均衡，匯率價格的調(diào)整會更多一些，甚至是超調(diào)。針對這種超調(diào)，未必需要決策者做出太多反應。

還有一些對超調(diào)的判斷并非來自理論和模型，更多來自實踐。比如中國匯率的被普遍認為在6和7之間是一個比較合理水平，如果偏離區(qū)間太遠了，跟經(jīng)濟基本面不太符合，可能匯率就被認為出現(xiàn)了超調(diào)，或者說失調(diào)。這背后沒有太多理論支撐，是經(jīng)驗的判斷，這也是一種辦法。

還有一種判斷匯率水平是否合理的辦法，不知道什么樣的價位是超調(diào)，要看匯率形成過程中的交易行為特征，如果交易行為大量的套用杠桿、市場有大量的單邊預期和情緒交易，這種價格變化可能就不是合理的。

我覺得這兩方面都可以考慮，但是不管是基于哪個角度考慮，放在今天的中國，放在今天的人民幣匯率水平來看，到目前我不認為有什么太明顯的超調(diào)。接下來的人民幣匯率調(diào)整，還是要看外部經(jīng)濟環(huán)境，包括美元指數(shù)的變化、國外經(jīng)濟情況，國外的貨幣政策變化，更重要的還是看國內(nèi)的宏觀經(jīng)濟基本面的變化。如果說中國的國內(nèi)宏觀經(jīng)濟基本面保持穩(wěn)健的增長，有比較好的預期，根本不需要擔心匯率，人民幣不會是弱勢的貨幣。如果可以保持經(jīng)濟穩(wěn)定，匯率也會得到保障。

央行的匯率工具箱里還有什么樣的工具可以使用？

王晉斌：匯率管理是個大學問，央行在幾年前提出了匯率中性的概念，強調(diào)匯率不要做單邊投機，這是很重要的理念。在管理匯率政策的過程中，按照中國過去的經(jīng)驗有很多工具可用，大體可以分為三類。

第一類辦法，如果說人民幣貶值了，要增加美元的供給，增加美元供給有很多種方法，比如降低外匯存款準備金率、釋放美元的流動性，也可以調(diào)整跨境融資的系數(shù)，加強海外到中國來融資，這些是通常看到的在流動性方面的調(diào)整。還有一種就是央行直接下場，向市場上供給美元來干預市場，這些都是從流動性的視角給出的辦法。

第二類辦法，可以直接干預價格，比如中間價匯率形成機制，報價機制上可以做一些改進，可以向中間價的報價、向匯率的合宜區(qū)間趨近，逆周期因子對價格的干預是一個辦法。

第三類辦法是從杠桿的角度，如果一個市場出現(xiàn)了較多的杠桿投機，就可以增加或者提高外匯記憶，尤其是遠期和約的保證金，加大使用杠桿的成本，降低市場投機風氣。可以看到在匯率管理工具箱中是非常豐富的，既可以從流動性的角度，可以從價格的角度，甚至可以從調(diào)整市場投資者交易行為預期的角度，增加成本的角度管理，工具箱是非常豐富的。

張斌：我和王老師的看法比較接近，對于政策工具，用“火藥庫”比用“工具箱”更合適，我們的政策工具有很多而且力量非常強大，但是我們盡量不用。因為拿出來這些工具用，是有一定的殺傷力的，有很多的成本在里面。只有在特定的環(huán)境下，比如說投機非常嚴重、嚴重偏離基本面，有一邊倒的情緒的時，我們拿出來用一下。央行能用的工具太多了，貨幣政策、外匯市場交易的管理，資本項目管理等等，個頂個有用，央行想把匯率控制在什么水平，完全有能力做到這一點，但是我們希望這些工具盡量不用。

近些年大家對匯率的敏感性提高了，為什么會出現(xiàn)這樣的情況？

王晉斌：對匯率敏感性提高主要原因是現(xiàn)在匯率跟所有人，包括居民和企業(yè)的經(jīng)濟關聯(lián)性加強了。跟自身的利益越來越緊密之后，就會有更多的人關心，現(xiàn)在中國越來越開放，尤其是不斷推進建設高水平開放的新型經(jīng)濟體制，在這種背景下，中國與世界的融合，尤其是像中國作為全球第一大貿(mào)易國，出口第一、進口第二，與跨境資本投資，經(jīng)濟金融關系越來越緊密，包括財富的管理。從宏觀層面的角度講，職能部門和監(jiān)管層更加關注匯率波動，除了對微觀主體產(chǎn)生影響之外，對宏觀經(jīng)濟會產(chǎn)生明顯的影響，不管是匯率的升值貶值對經(jīng)濟金融都會產(chǎn)生影響，所以匯率問題備受關注。

張斌：一方面可以看到大家對匯率問題很關注。另外一方面可以看到，近些年匯率問題給大家?guī)淼慕箲]感是在下降的，可以對比2015年前后幾年，或者再往前。為什么焦慮感下降了？主要原因是在過去的很長時間里，總是要么擔心單邊的持續(xù)升值，要么擔心持續(xù)的單邊貶值，單邊的預期很強。過去幾年貨幣政策的一個非常大的亮點就是引入了更有彈性的浮動匯率形成機制，這樣使外匯市場上的壓力隨時得到釋放，沒有累計的壓力釋放就沒有很強的單邊升值或者貶值預期，外匯市場供求比較平衡，單向的交易在減少。

但是接下來可能會面臨一些新的挑戰(zhàn)，但是新挑戰(zhàn)不僅來自于外匯市場，更多的來自于國內(nèi)宏觀經(jīng)濟基本面。整體上看，外匯市場的匯率形成機制在過去幾年是有長足的改善和進步的。

這一輪人民幣下跌與以往有什么不同，更深層次的原因是什么？

張斌：匯率背后的影響因素非常多，大概可以做個歸類，一是外部因素的影響，比如美國的貨幣政策調(diào)整，全球金融市場風險偏好的變化，這類我們叫做外部因素。另一個是內(nèi)部因素，更多是國內(nèi)的經(jīng)濟基本面是怎樣的，宏觀經(jīng)濟是否穩(wěn)定，貿(mào)易政策、產(chǎn)業(yè)政策與經(jīng)濟發(fā)展是否匹配，資本項目管理也跟國內(nèi)有密切關系，這里尤其重要的是經(jīng)濟基本面的變化。

這兩個因素都會對匯率帶來非常大的影響，但是在對不同類型的國家的影響程度不一樣。一般情況下對于大國，外部因素影響相對來說弱一些，內(nèi)部因素影響更突出一些；如果放在一個時間段來看，外部因素的影響相對來說偏短暫一些，內(nèi)部因素的影響持續(xù)時間更長一些，影響力更持久一些。

比如最近這段人民幣匯率的變化，從去年到現(xiàn)在，可以看到美元指數(shù)有升有跌，截至目前美元指數(shù)比一年前更低了，而不是更高了，如果單用美元指數(shù)看人民幣的話，人民幣應該是升值的。盡管在短期內(nèi)看好像人民幣匯率跟美元指數(shù)關系很緊密，一個升一個跌，一個跌一個升，傾向這種鏡像關系，如果拉長一點時間看，更多是短期的擾動變化，決定人民幣匯率更重要的因素是中國內(nèi)部的因素，國內(nèi)的經(jīng)濟基本面對未來的經(jīng)濟增長預期，這是人民幣匯率根本性的決定因素。

王晉斌：匯率短期的變化就是利差，在這輪緊縮周期中可以看到全球最主要的發(fā)達經(jīng)濟體，除了日本之外，他們加息都是比較接近的，美元指數(shù)中的經(jīng)濟體可以看到，除了瑞士和瑞典加息的幅度稍微小一點之外，其他的幾個經(jīng)濟體加息的幅度，包括加拿大、英國、歐元等加息的幅度是400基點以上的，加息的幅度都很大，而中國實際是屬于降息的通道中，所以說人民幣兌對這些主要貨幣的息差擴大了，短期中會帶來一定貶值的壓力。長期中的匯率肯定是由經(jīng)濟的基本面決定的，只要把經(jīng)濟穩(wěn)住、保持向好的態(tài)勢，匯率就會保持基本穩(wěn)定。基本穩(wěn)定的概念需要做個明確，基本穩(wěn)定不代表不波動，會有相對比較大的彈性區(qū)間，反映匯率對整體經(jīng)濟、內(nèi)外因素影響的吸收，這是正常的結(jié)果。

美聯(lián)儲如果保持加息的步伐，未來美元的升值空間有多大？

王晉斌：現(xiàn)在美元定價體系和以前有非常大的差別，在1971年之前，尼克松關閉黃金窗口之前，美元是跟黃金掛鉤的。1971年之后，美元選擇的是六種貨幣為自己定價，權重最大的是歐元占比57.6%，美元在國際市場上的強弱表現(xiàn)，是通過美元指數(shù)的信號向外傳達的。但是，美元指數(shù)中的經(jīng)濟體有一個問題，全球的金融市場是壟斷的，美國美元加另外六種貨幣在全球外匯儲備的占比是超過90%的，全球貿(mào)易中的結(jié)算占比達到90%。美元對外的強弱，通過美元指數(shù)來表達，這是排他性和選擇性的定價利益集團。

進一步講美元本身走強走弱，或者美元指數(shù)的高低不單純?nèi)Q于美聯(lián)儲本身，如果美國加息，而歐元加息更多，美元指數(shù)也可能會下行。現(xiàn)在的情況是美元指數(shù)加息基本沒有加過，包括歐元加息現(xiàn)在加了大概425~450基點，美聯(lián)儲加了525基點。

這種情況下，一方面可以看出美聯(lián)儲非常寬松，資產(chǎn)負債表從2020年3月到峰值的時候擴張了1倍多，從去年6月份開始縮表，主要是交易對手大幅度擴表了，歐元是峰值的時候擴張90%，日本就不用說了，日元持續(xù)寬松，英國、瑞士、瑞典的央行也擴表了，這就是面和水的關系，始終保持這個定價利益集團得平衡。從未來的角度來看，7月份美國的通脹率3.2%，下行是比較快的，CPI峰值在去年6月份達到8.9%，現(xiàn)在核心CPI在4.7%左右，還是很高的。

8月16日，美聯(lián)儲貨幣政策紀要出來之后，市場上感覺到美聯(lián)儲還是非常鷹派的，未來還會加息。如果進一步考慮到像英國的通脹水平，壓力比美聯(lián)儲還要大，英國7月份的通脹達到6.8%，核心通脹率6.9%，歐元區(qū)7月份的核心通脹也高達6.6%，預計歐元和英鎊未來還會加息，而且加息的幅度可能比美聯(lián)儲大。

日本雖然說現(xiàn)在寬松，但是畢竟利率收益率管制，十年期的利率提高到上限1.0，從這個角度講美元指數(shù)再想走得很強已經(jīng)非常難了。未來美元指數(shù)再上漲105幾點的可能性是比較低的，但不排除一種可能性，美聯(lián)儲把利率維持在比較高的水平，限制性利率水平，同時向歐元區(qū)推動美元指數(shù)繼續(xù)向上攀升。

張斌：研究匯率文獻中有一個很著名的文章就是講美元匯率的，這個文獻基本的結(jié)論是：從統(tǒng)計模型的角度，美元匯率是無法預測的。而且這個文章得到了大量的實證研究和學術界的高度認可。

現(xiàn)在美國總的經(jīng)濟恢復情況還可以，盡管面臨各種各樣的問題，但就業(yè)指標、經(jīng)濟增長指標、企業(yè)盈利指標，以及政府的稅收增長情況還是可以的，能夠?qū)γ涝峁┮欢ㄖ巍?/font>