資本回報率與資本市場的關系

蔣飛2023-08-24 11:00

資本回報率是衡量一國資本投資回報情況的指標，與微觀企業(yè)和資本市場具有一定相關關系。股票市場是一國重要的投融資市場，經濟體中主要的企業(yè)都集中在市場上，投資者的回報率不僅反映了企業(yè)的盈利能力，也與經濟的資本回報率息息相關。本文通過比較宏觀經濟的資本回報率和微觀企業(yè)的投資回報率來發(fā)現股票市場的影響因素。

在成熟和穩(wěn)定的經濟體中，資本回報率保持穩(wěn)定。曼昆的《宏觀經濟學》里提到，美國過去四十年的資本的實際租賃價格保持不變。根據《中國資本回報率估算》中已經闡述的，只要資本回報率穩(wěn)定，經濟增速也會穩(wěn)定。觀察美國的資本回報率和股票回報率可以發(fā)現，作為成熟的經濟體，美國的 Rc和 Re 在 1991 年-2021 年間波動較為平穩(wěn)，ROE 穩(wěn)定 15%，資本回報率穩(wěn)定在 8.5%左右，而股票預期回報率穩(wěn)定在 6.0%附近。除了經濟危機時期，其他時間波動不大。

總結來說，一國股市的投資回報率在長期是由股利和盈利增長決定的，并且能夠實現長期穩(wěn)定。而這又取決于長期經濟增長的穩(wěn)定和資本回報率的穩(wěn)定。中國目前股票市場歷史較短，還無法從長期角度考察其投資回報率的穩(wěn)定性，但中國資本回報率自 1978 年穩(wěn)定了近 20 年，在 2008 年金融危機后出現了中樞下移的情況。穩(wěn)住中國股市回報率，其中的一個重點還是在穩(wěn)住資本回報率上。

資本回報率是衡量一國資本投資回報情況的指標，與微觀企業(yè)和資本市場具有一定相關關系。股票市場是一國重要的投融資市場，經濟體中主要的企業(yè)都集中在市場上，投資者的回報率不僅反映了企業(yè)的盈利能力，也與經濟的資本回報率息息相關。本文通過比較宏觀經濟的資本回報率和微觀企業(yè)的投資回報率來發(fā)現股票市場的影響因素。

1. 中國資本回報率下降的原因？

為了清楚地表達本文的內容，我們定義宏觀經濟的資本回報率為 Rc，上市企業(yè)的凈資產回報率為 ROE，投資者的股票投資回報率為 Re，資本市場的收益增長率為 g。其中 Rc是全社會資本，根據張勛（2014）的表述，Rc 是在企業(yè)利潤基礎之上再加上社會回報計算所得，比如利息支出和稅收。權益回報衡量企業(yè)權益所有者的回報，不能納入利息支出。資產回報則衡量在資產上得到的權益回報和債權回報，債權人的回報即為利息支出。而 ROE 是財務體系中的重要指標：凈資產收益率或權益收益率。可以看出，Rc 是衡量全社會的資本回報率，ROE 是衡量上市企業(yè)的資本回報率，ROE 是 Rc 的典型代表。

西格爾在《股市長線法寶》中認為，決定股票價格的因素是資本利得和股利收益，并且美股在 1802~2006 年里平均實際收益率（扣除通脹后）為 6.8%。約翰·博格在《共同基金常識》中也計算得出投資者在 1871~1997 的實際平均回報率（扣除通脹后）為 7%，與同期美國企業(yè)的股息和每股收益增長的平均值 6.7%幾乎相同，他認為股票的投資回報在長期（超過 25 年以上）內來自于利潤增長和股息收益。其中每年利潤實際增速大約是 3%-3.5%，股息率大約是 3%-3.5%。我們跟蹤測算的 1930 年以來美股盈利的增長率和實際 GDP 增速相差不大，年均值分別為 3.17%和 3.27%，但股息率年均值為 3.7%，略微高于其預測水平。

這一點可以從理論上進行推導，根據 GGM 模型（戈登股利增長模型），假設股利收益以固定 g 增長，那么：

（1）P = D（1+g）/（r - g），即 r = d（1+g）+g

其中 P 是股價，D 是期初股利，d 是初始股利回報率 P/D（也就是股息率 d），g 是股利增長率，d（1+g）是期末股利回報率，r 是投資者要求回報率，也即 Re。這就是約翰·博格所認為的投資回報主要來自于股息收益和利潤增長，所以一般情況下 Re>g。

g 又與分紅政策有關，g=留存收益比率 b*留存收益的回報率，回報率一般認為也等于ROE，也即：

（2）g = b*ROE

（3）b = 1 - PE*d

Re 和 ROE 的關系還無法直接對比，需要借助 PB（市凈率）的公式：

（4）PB = (ROE - g)/(Re - g)=1+(ROE - Re)/(Re - g)

當凈資產收益率大于投資者要求回報率、即 ROE>Re 時，PB>1，股票的內在價值高于每股凈資產，內在價值與 ROE、增長率正相關；當凈資產收益率等于投資者要求回報率、即 ROE=Re 時，PB=1，股票的內在價值等于每股凈資產；當凈資產收益率小于投資者要求回報率、即 ROE<Re 時，PB<1，股票的內在價值低于每股凈資產，內在價值與 ROE正相關、與增長率負相關。由此可見，ROE 可能會大于、等于或小于 Re。

市盈率是經常用來直觀反映股票預期回報率的主要指標，其定義是股票價格 P 除以每股收益 EPS 的比率，根據公式可以推導出（過程省略）：

（5）PE= （1-b）*（1+g）/(Re-g)

由于在實際計算中經常使用的是總市值/凈利潤的公式，該公式隱含的意思是假設這家公司每年都將所有的盈利支付給投資者且每年盈利相同，也即（b=0，g=0），所以 PE 的倒數就等于 Re，也被稱為股票投資回報率。美國股票市盈率整體處于 10-20 倍的波動區(qū)間，平均在 14、15 倍，其倒數對應 6.5%-7%的長期回報率，也略等于美股的長期投資回報率。

股市回報率穩(wěn)定的條件

如果把一國經濟當作一個僅靠內部融資的大企業(yè)來看，資本回報率 Rc 就等于 ROE，也等于 Re，經濟增速 g 就等于留存收益比率 b*ROE，留存收益比率就相當于儲蓄率 s 比資本收入占 GDP 比重 a，PB=1，每股價格等于每股凈資產，沒有通脹。根據皮凱蒂所說，現實世界里 r>g，也即是留存收益比率小于 1，也就表明 PE 是處于（0，+∞），宏觀和微觀理論正好相互契合。而現實世界中股利增速 g 小于經濟增速 g，這是因為不僅僅考慮企業(yè)在生產，員工也在創(chuàng)造 GDP。在有外部融資的條件下，ROE 會大于 Re，這主要是更低的債券利率造成的，而 ROE-Re 的差額與通貨膨脹有關。

在成熟和穩(wěn)定的經濟體中，資本回報率保持穩(wěn)定。曼昆的《宏觀經濟學》（P102）里提到，美國過去四十年的資本的實際租賃價格（也即資本凈收益率）保持不變。再根據我們上篇報告《中國資本回報率估算》中已經闡述的，只要資本回報率穩(wěn)定，經濟增速也會穩(wěn)定。由于上市公司是一國經濟中最優(yōu)質的企業(yè)，穩(wěn)定的資本回報率也會產生穩(wěn)定的ROE，所以股票長期回報率也會穩(wěn)定。

觀察美國的資本回報率和股票回報率可以發(fā)現，作為成熟的經濟體，美國的 Rc 和 Re 在1991 年-2021 年間波動較為平穩(wěn)，ROE 穩(wěn)定 15%，資本回報率穩(wěn)定在 8.5%左右，而股票預期回報率穩(wěn)定在 6.0%附近。除了經濟危機時期，其他時間波動不大。

美國在從一個農業(yè)國向工業(yè)國轉變的 1802-1870 年里的實際回報率為 7%，從一個工業(yè) 國轉變?yōu)槭澜绲谝淮髧?1871-1925 里的實際回報率大約是 6.6%，最近的 1926-2006 年的實際回報率是 6.8%，其實際回報率表現出超長的穩(wěn)定性。西格爾將這種穩(wěn)定性叫做股票回報的均值回復。1997 年美聯儲發(fā)表一篇《盈利預測和股票回報率的預期：基于標準普爾的證據》文章，這篇文章論述了股票盈利收益率和 30 年期政府債券利率之間的關系。美聯儲主席格林斯潘認同這篇文章的觀點：只要股票盈利收益率低于債券收益率，股票市場被高估，反之亦然。（《股市長線法寶》P98）也就是說股票市場的收益率長期內是由經濟要素決定的，短期內受到經濟需求周期影響。西格爾也在書中說到 “1982-1999 年的大牛市給投資者帶來了 13.6%的年均回報率，這個數字是歷史水平的兩倍，剛好彌補了在 1966-1981 年這 15 年內的低回報率帶給投資者的損失，那時的實際回報率僅為-0.4%”。反映了短期和長期的關系。

再比如我們用標普 500 來測算的 1910 年至 2022 年市盈率倒數（股票預期收益率）均值為 7.3%，與前面所提的歷史回報率相差不大。其中也出現過高估和低估階段，1996 年之前的預期收益率均值在 8%左右，1996 年至 2022 年均值降至 4.4%，幾乎降了一半。這種情況也驗證了約翰·博格在《共同基金常識》中的說法：每 25 年的股票收益率在 2%-12%之間震蕩，大部分時間都在 4%-10%之間。

1996 年后標普 500 的市盈率出現了明顯的抬升，從之前的 5%-25%之間的窄幅波動進入到 15%-75%的劇烈波動區(qū)間。對于這段歷史，約翰·博格《共同基金常識》也認為很“奇怪”：“從 1990 年開始到 1998 年中期，股票市場的平均市盈率從 15.5 倍增至 27 倍——這一提升速度自 1926 年以來只出現過一次。”格林斯潘在 1996 年時曾警示過“非理性繁榮”，認為此時資產價格已經泡沫化。（《共同基金常識》P46 和《格林斯潘傳》P460）不過他認為這是生產率大幅上升造成的，隨著 90 年代信息技術的發(fā)展，美國又迎來了新一輪科技浪潮。而這個科技浪潮不僅僅促使股市出現了非理性繁榮，經濟上也出現了失業(yè)率和通脹同降、并未造成經濟的犧牲的狀況。不過西格爾則認為這是不斷穩(wěn)定的宏觀經濟使得股票溢價逐漸降低，造成股票實際回報率下降，進而提升了市盈率。

中國股市回報率狀況

中國資本市場成立至今才三十多年，很多指數公布至今也才二十五年，處于約翰·博格認為的一個周期。為了測算中國股票市場的實際投資回報率，我們首先克服時間較短的困難。由于公布的有分紅數據的全收益指數不多，我們選擇深證成份全收益指數作為中國股市的代表，不僅僅是其公布的時間最早——1995 年 1 月 23 日公布。而且深證成指指數與滬深 300 指數走勢相近，可以代表中國股市。

通過計算 1992 年以來深證成指平均實際回報率只有 2.81%，而 2004 年以來深證成指和滬深 300 指數的平均實際回報率分別為 6.94%和 8.31%。通過計算市盈率倒數的預期收益率 1996 年以來上證所為 5.1%，2004 年以來的滬深 300 為 7%。通過計算上市公司的 ROE1996 年以來上證所為 6.6%，2004 年以來的滬深 300 為 12%。

可以看出 2000 年之前由于高通脹和交易所初創(chuàng)，資本市場還未成熟，測算出來的股市投資回報率偏低，與此時處于歷史較高水平的資本回報率不符，不具有參考意義。2000年以來的深證成指代表的 A 股平均實際回報率為 6.19%， 2002-2022 年以滬深兩市市值加權代表的 A 股市盈率倒數的預期收益率為 5.18%，ROE 為 8.88%，可以看出 A 股預期回報率與美國的 7%左右相差小于一個百分點，ROE 也高于前兩者。相對應的市盈率在 19 倍中樞水平上。

由于 2000 年至今時間跨度不足 25 年，整體回報率波動也較大，穩(wěn)定性不足，所以我們的分析難免具有一定局限性。觀察中國的資本回報率和股票回報率可以發(fā)現，中國的資本回報率在 2012 年前較為平穩(wěn)，2012 年后逐漸下降；而股票預期回報率在 2012 年之前明顯偏低，之后整體抬升，兩者走勢明顯相反，差距也逐漸縮窄。另外 2012 年后，股票預期回報率與 ROE 走勢相近，尤其是 2015-2017 年間，此時的 PB 也大多在 1 附近。可以看出中國股市和經濟結構特征突出：A 股上市公司的盈利能力明顯低于美國，且不能代表中國整個經濟的投資回報情況，可能的原因是部分優(yōu)秀企業(yè)并未上市或不在 A 股上市。在資本短缺、資本回報率較高的時期，投資者意愿高漲，股市容易泡沫。隨著資本過剩、回報率下降，投資者回歸理性，預期收益率也在回升。如果未來資本回報率不能保持穩(wěn)定，那 ROE 和股市預期回報率也難以保持穩(wěn)定。

總結來說，一國股市的投資回報率在長期是由股利和盈利增長決定的，并且能夠實現長期穩(wěn)定。而這又取決于長期經濟增長的穩(wěn)定和資本回報率的穩(wěn)定。中國目前股票市場歷史較短，還無法從長期角度考察其投資回報率的穩(wěn)定性，但中國資本回報率自 1978 年穩(wěn)定了近 20 年，在 2008 年金融危機后出現了中樞下移的情況。穩(wěn)住中國股市回報率，其中的一個重點還是在穩(wěn)住資本回報率上。