（美編：肖利亞）

經(jīng)濟(jì)觀察報(bào) 記者 歐陽曉紅

一

當(dāng)經(jīng)濟(jì)、金融數(shù)據(jù)同時(shí)走弱之時(shí)，即便人民幣兌美元匯率時(shí)隔九個(gè)月再次處于7.3重要關(guān)口，中國央行“出手”選擇了穩(wěn)增長。

8月15日，中國央行開展4010億元1年期MLF（中期借貸便利）和2040億元7天逆回購操作，中標(biāo)利率分別為2.5%、1.8%，較前值下調(diào)15、10基點(diǎn)。當(dāng)日，離岸人民幣兌美元（CNH）跌破7.30。

不對稱“雙降”來得有些突然，卻不意外；但降息的時(shí)點(diǎn)和幅度超出預(yù)期。7月，信貸、社會(huì)融資規(guī)模數(shù)據(jù)均大幅走弱，不只是總量弱，結(jié)構(gòu)也偏弱；市場認(rèn)為，信用擴(kuò)張疲弱、經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)欠佳，如地產(chǎn)和出口繼續(xù)走弱等是促使中國央行降息的直接原因。

次日，離岸人民幣兌美元最低觸及7.34，逼近2022年11月那輪貶值創(chuàng)下的低點(diǎn)。

中國央行此時(shí)的“攻”與“守”頗具深意。乍看，似乎其對匯率波動(dòng)的容忍度較高——未過多動(dòng)用政策工具干預(yù)市場；細(xì)究之，或不盡然，至少在預(yù)期管理上更加積極。

8月15日，國家外匯局表示，7月份市場主體“逢低購匯”有所增多，屬于正常的理性交易，主要渠道跨境資金流動(dòng)總體穩(wěn)健。

8月17日，中國央行發(fā)布的2023年第二季度中國貨幣政策執(zhí)行報(bào)告（以下簡稱“報(bào)告”）釋放出穩(wěn)匯率、促進(jìn)房地產(chǎn)市場的重要政策信號。

報(bào)告稱，人民幣匯率反映人民幣與其他貨幣的比價(jià)關(guān)系，受內(nèi)外部多種因素影響，短期不確定性大，也測不準(zhǔn)，但長期根本上取決于經(jīng)濟(jì)基本面。“當(dāng)前，無論從外部因素看，還是內(nèi)部因素看，人民幣匯率都不會(huì)單邊走貶，而是會(huì)保持雙向波動(dòng)。”

過去幾年，人民幣對美元匯率三次破7，又三次回到7以內(nèi)。中國央行指出，在應(yīng)對多輪外部沖擊的過程中，積累了豐富的經(jīng)驗(yàn)，也具有充足的政策工具儲(chǔ)備，有信心、有條件、有能力維護(hù)外匯市場平穩(wěn)運(yùn)行。下一階段，“將以保持人民幣匯率在合理均衡水平上基本穩(wěn)定為目標(biāo)，綜合施策、穩(wěn)定預(yù)期，用好各項(xiàng)調(diào)控儲(chǔ)備工具，調(diào)節(jié)外匯市場供求，對市場順周期、單邊行為進(jìn)行糾偏，堅(jiān)決防范匯率超調(diào)風(fēng)險(xiǎn)。”

或許，受此消息提振，17日晚間，離岸人民幣兌美元迅速拉升超400點(diǎn)，一度收復(fù)7.30關(guān)口。

回看2023年上半年，人民幣對美元匯率中間價(jià)最高為6.7130元，最低為7.2258元，118個(gè)交易日中53個(gè)交易日升值、65個(gè)交易日貶值。其中，最大單日升值幅度為1.0%（654點(diǎn)），最大單日貶值幅度為0.9%（630點(diǎn)）。截至今年6月末，人民幣對美元、歐元、英鎊中間價(jià)分別較2022年末貶值3.6%、5.8%、8.2%，不過對日元匯率則是升值4.5%。

8月以來，人民幣兌歐元、英鎊和瑞郎匯率分別下跌 1.4%、1.6%和1.4%，包括人民幣匯率指數(shù)也一改前期升值態(tài)勢，分別貶值0.1%和0.3%。

中國央行坦言，當(dāng)前外部環(huán)境復(fù)雜嚴(yán)峻，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行也面臨新的困難挑戰(zhàn)。從國際看，地緣博弈持續(xù)緊張，世界經(jīng)濟(jì)逆全球化風(fēng)險(xiǎn)上升；發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體本輪加息對全球經(jīng)濟(jì)金融的累積效應(yīng)還將持續(xù)顯現(xiàn)。從國內(nèi)看，居民收入預(yù)期不穩(wěn)，消費(fèi)恢復(fù)還需時(shí)間，民間投資信心不足，一些企業(yè)經(jīng)營困難，部分行業(yè)存在生產(chǎn)線外遷現(xiàn)象，地方財(cái)政收支平衡壓力加大。

報(bào)告稱，“經(jīng)濟(jì)恢復(fù)是一個(gè)波浪式發(fā)展、曲折式前進(jìn)的過程，要有耐心和信心，要繼續(xù)全面深化改革開放，著力擴(kuò)大內(nèi)需、提振信心、防范風(fēng)險(xiǎn)，推動(dòng)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行持續(xù)好轉(zhuǎn)。”

內(nèi)外承壓下，跌破7.2，行至7.3關(guān)口的人民幣兌美元匯率何時(shí)企穩(wěn)回升？或許，答案就在中國央行報(bào)告里的“攻”與“守”之中。“攻”，中國央行、國家外匯局通過加強(qiáng)預(yù)期管理、調(diào)節(jié)外匯市場供求、上調(diào)全口徑跨境融資宏觀審慎調(diào)節(jié)參數(shù)等方式，積極穩(wěn)妥應(yīng)對人民幣匯率貶值壓力。之后，為防范匯率超調(diào)風(fēng)險(xiǎn)，還將動(dòng)用相關(guān)調(diào)控儲(chǔ)備工具。“守”，繼續(xù)推進(jìn)匯率市場化改革，完善以市場供求為基礎(chǔ)、參考一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié)、有管理的浮動(dòng)匯率制度；以及切實(shí)防范化解重點(diǎn)領(lǐng)域金融風(fēng)險(xiǎn)，統(tǒng)籌協(xié)調(diào)金融支持地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)化解工作，穩(wěn)步推動(dòng)中小金融機(jī)構(gòu)改革化險(xiǎn)，守住不發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的底線。

政策如何調(diào)整，路徑怎樣？匯率“攻與守”有的放矢之外，以結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具為例，“聚焦重點(diǎn)、合理適度、有進(jìn)有退”，中國央行在決定其創(chuàng)設(shè)、延續(xù)或退出時(shí)，主要考慮兩方面因素:一是經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中較為突出的結(jié)構(gòu)性矛盾，二是金融機(jī)構(gòu)提升對特定領(lǐng)域金融服務(wù)的意愿和能力。

中國央行表示，當(dāng)前金融數(shù)據(jù)總體領(lǐng)先經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，主要是宏觀政策和金融靠前發(fā)力、實(shí)體經(jīng)濟(jì)恢復(fù)時(shí)滯導(dǎo)致的階段性現(xiàn)象。下階段，穩(wěn)健的貨幣政策要精準(zhǔn)有力，更好發(fā)揮貨幣政策工具的總量和結(jié)構(gòu)雙重功能，穩(wěn)固支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)恢復(fù)發(fā)展。綜合運(yùn)用多種貨幣政策工具，保持流動(dòng)性合理充裕，保持貨幣供應(yīng)量和社會(huì)融資規(guī)模增速同名義經(jīng)濟(jì)增速基本匹配。“適應(yīng)房地產(chǎn)市場供求關(guān)系發(fā)生重大變化的新形勢，適時(shí)調(diào)整優(yōu)化房地產(chǎn)政策，促進(jìn)房地產(chǎn)市場平穩(wěn)健康發(fā)展。”報(bào)告稱。

二

匯率顫震時(shí)刻，人們緣何捂緊錢袋子，收入約束外，某種程度上，也擔(dān)心“錢變毛了”。

不經(jīng)意間，海外留學(xué)生或旅居華人會(huì)發(fā)現(xiàn)，他們在歐洲使用境內(nèi)信用卡（國際）交易時(shí)，變得越來越不劃算了，因?yàn)槿嗣駧艑ν赓徺I力在下降。

一年前，他們兌換2000歐元只需13660元人民幣，現(xiàn)在需花近16000元人民幣；其時(shí)，人民幣兌歐元匯率為1:6.8，此時(shí)漲至1:7.9。8月17日人民幣兌美元匯率中間價(jià)報(bào)7.2076，調(diào)貶90個(gè)基點(diǎn)。

從國內(nèi)來看，7月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)：CPI同比-0.3%，PPI同比為-4.4%；市場擔(dān)心通縮隱憂漸起。一般來看，通縮意味著價(jià)格下跌，貨幣的購買力逐漸增強(qiáng)。換言之，人民幣對內(nèi)購買力應(yīng)在提升。

分析7月CPI數(shù)據(jù)，不難看出“食品價(jià)格走弱，服務(wù)價(jià)格上漲”。據(jù)此，平安證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家鐘正生認(rèn)為，食品價(jià)格增速由正轉(zhuǎn)負(fù)構(gòu)成拖累；能源、服務(wù)和商品價(jià)格回升，帶動(dòng)核心CPI同比增速逆勢上行。他認(rèn)為，7月CPI增速下探至負(fù)值區(qū)間，但核心CPI增速顯著回升。物價(jià)數(shù)據(jù)中存在一定結(jié)構(gòu)性亮點(diǎn)，從側(cè)面體現(xiàn)出內(nèi)需邊際回補(bǔ)的跡象。

不過，不少居民對通脹或通縮的感覺不知所云：CPI負(fù)值了，日常消費(fèi)價(jià)格感覺并不低。有沒有可能二者并存？并非不可能。一種情況是，整體CPI較低，某些特定領(lǐng)域的價(jià)格仍在上漲，比如服務(wù)價(jià)格等；另一種情況是，雖然整體CPI較低，但貨幣供應(yīng)增加，可能會(huì)導(dǎo)致某些資產(chǎn)價(jià)格上漲。

而歷史上的經(jīng)濟(jì)衰退期或社會(huì)經(jīng)濟(jì)調(diào)整之后，通常首先出現(xiàn)的是通縮，而非通脹；其時(shí)消費(fèi)和投資都可能減少，導(dǎo)致需求下降，企業(yè)產(chǎn)能利用率降低，失業(yè)率上升等現(xiàn)象。這會(huì)致使商品和服務(wù)的供給超過需求，進(jìn)而導(dǎo)致價(jià)格下降，即通縮現(xiàn)象。再者是，大量過剩的出口產(chǎn)能轉(zhuǎn)內(nèi)銷，但內(nèi)需不足。

從中國央行8月11日下午公布的信貸數(shù)據(jù)來看，居民短貸和房貸皆同比轉(zhuǎn)負(fù)。人民幣貸款降至2006年11月以來低點(diǎn)。信貸淡季，需求不足之外，人們捂緊“錢袋子”，可能也是目前環(huán)境下防御風(fēng)險(xiǎn)的一種財(cái)富保護(hù)方式。

數(shù)據(jù)顯示，7月新增人民幣貸款3459億元，預(yù)期8446億元，去年同期6790億元；新增社會(huì)融資規(guī)模5282億元，預(yù)期1.12萬億元，去年同期7785億元。國盛證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家熊園分析，7月信貸、社會(huì)融資超預(yù)期、超季節(jié)性回落，結(jié)構(gòu)也明顯惡化，尤其是居民短貸和房貸均同比轉(zhuǎn)負(fù)、企業(yè)中長貸結(jié)束11個(gè)月連增，進(jìn)一步指向當(dāng)前經(jīng)濟(jì)下行壓力仍大，本質(zhì)還是內(nèi)生動(dòng)力不強(qiáng)、需求與信心不足。

居民捂緊“錢袋子”的另一種顧慮是：投資回報(bào)率與安全性如何。

這種情況下，溯本清源，由內(nèi)而外營造良好的投資營商環(huán)境乃當(dāng)務(wù)之急。

國務(wù)院近日印發(fā)《關(guān)于進(jìn)一步優(yōu)化外商投資環(huán)境加大吸引外商投資力度的意見》（簡稱《意見》），提出6方面24條政策措施，要求更好統(tǒng)籌國內(nèi)國際兩個(gè)大局，營造市場化、法治化、國際化一流營商環(huán)境，充分發(fā)揮我國超大規(guī)模市場優(yōu)勢，更大力度、更加有效吸引和利用外商投資。《意見》指出，積極吸引和利用外商投資，是推進(jìn)高水平對外開放、構(gòu)建開放型經(jīng)濟(jì)新體制的重要內(nèi)容。

三

中國央行報(bào)告稱人民幣資產(chǎn)吸引力不斷增強(qiáng)，截至6月末，境外主體持有境內(nèi)人民幣股票、債券、貸款以及存款等金融資產(chǎn)余額合計(jì)約10萬億元。不過，進(jìn)入8月，資金風(fēng)向漸趨生變。

8月17日，素有“聰明的錢”之稱的北向資金凈買入-15.19億，次日，凈買入-85.22億。這便是當(dāng)下北向資金因時(shí)因勢呈現(xiàn)出的市場情緒。

而8月第一周，外資還在大幅流入A股。如今，資本乍進(jìn)乍出，或有過度恐慌之嫌；但接踵而至的重大利好政策《意見》無疑有助于增強(qiáng)市場信心，成效如何，時(shí)間會(huì)給出答案。資本為什么慌？其信心何在？包括人們捂緊“錢袋子”的背后，隱藏著什么不確性？

與此同時(shí)，季節(jié)性因素之外，上述金融數(shù)據(jù)影射的是——經(jīng)濟(jì)基本面或?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)才是人民幣匯率的“底色”；與之對應(yīng)，回顧2023年上半年，人民幣匯率呈寬幅震蕩走勢。

據(jù)中銀證券全球首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家管濤分析，2023年上半年，人民幣匯率中間價(jià)最大振幅為7.6%，超過了2021年全年的3.5%振幅。同期，在國際貨幣基金組織（IMF）披露的8種主要儲(chǔ)備貨幣中，人民幣的最大振幅名列第四位，超過了其他7種主要儲(chǔ)備貨幣匯率同期平均最大振幅，為1994年初匯率并軌以來首次。

其畫外音是，本質(zhì)上，匯率取決于基本面的健康狀況，受多種因素影響，如經(jīng)濟(jì)基本面、貨幣政策、國際貿(mào)易等。經(jīng)濟(jì)調(diào)整時(shí)，匯率波動(dòng)亦相對較大；匯率顫震時(shí)刻，實(shí)體經(jīng)濟(jì)的修復(fù)也有所起伏。7月人民幣匯率相對企穩(wěn)之后，8月開始，人民幣匯率波幅漸大。

不過，管濤認(rèn)為，憑借宏觀經(jīng)濟(jì)、國際收支、外匯儲(chǔ)備“三個(gè)大盤”的支撐，在市場化的匯率形成機(jī)制下，人民幣匯率不會(huì)出現(xiàn)“單邊市”，而且匯率靈活為實(shí)施自主的貨幣政策創(chuàng)造了條件。

管濤表示，人民幣匯率彈性增加，提高了利率調(diào)控的自主性，促進(jìn)了宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定；而經(jīng)濟(jì)基本面穩(wěn)定又對匯率穩(wěn)定形成支撐，外匯市場運(yùn)行更有韌性，有助于利率和匯率之間形成良性互動(dòng)。

邏輯上，匯率跟著利率走，利率走低匯率也會(huì)調(diào)整；中國央行降息，美聯(lián)儲(chǔ)加息，人民幣對美元走低承壓并不意外。

按照民生加銀基金首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家鐘偉的說法，貨幣匯率，本質(zhì)上就是國內(nèi)外投資者對某種貨幣的用錢投票的顯示機(jī)制。升值顯示樂觀預(yù)期，貶值顯示悲觀預(yù)期。細(xì)致而言，決定匯率的有三個(gè)主要因素：一是，對一國經(jīng)濟(jì)增長前景的預(yù)期；二是，一國國際收支的趨勢；三是，國內(nèi)外利率差異趨勢。

顯而易見，今年以來人民幣匯率變化更多是由內(nèi)因所致。在民生銀行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家溫彬看來，無論是在年初升值過程中還是在此后貶值過程中，美元震蕩似乎更多起到一種催化的作用。展望下半年，政策組合拳將推動(dòng)經(jīng)濟(jì)持續(xù)向好，或支撐人民幣匯率企穩(wěn)回升。

其實(shí)，“維持人民幣市場均衡的長期穩(wěn)定，決定性因素一定是中國經(jīng)濟(jì)的中長期向好，所以任何有利于中國經(jīng)濟(jì)的增長速度、增長質(zhì)量、增長安全的措施，從根本上都有利于穩(wěn)定人民幣匯率，而不是相反。”鐘偉說。

因此，鐘偉認(rèn)為，當(dāng)經(jīng)濟(jì)遭遇到一些新挑戰(zhàn)和困難的時(shí)候，如果足夠積極的貨幣政策有利于轉(zhuǎn)型升級、有利于提振市場信心、有利于中國經(jīng)濟(jì)穩(wěn)固復(fù)蘇，那就不用擔(dān)心市場會(huì)給出負(fù)面的評價(jià)。“從短期看，中國經(jīng)濟(jì)修復(fù)強(qiáng)度稍遜預(yù)期和美國經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)略超預(yù)期的預(yù)期差，以權(quán)益市場為代表的A股和海外股市的冷熱差異，以及美聯(lián)儲(chǔ)加息周期長于預(yù)期，拐點(diǎn)滯后的現(xiàn)實(shí)，共同影響了2023年以來人民幣匯率的走勢，”鐘偉表示，“這折射出中國經(jīng)濟(jì)周期和金融周期，相對獨(dú)立于美國西方的趨勢有所加深。”

如果單從個(gè)體或私營企業(yè)主來說，被賦予厚望的2023年并都未如他們所愿，比如工作更辛苦，但錢難掙了，投資回報(bào)少了，生意難做了；不知政策會(huì)有什么變化，于是，諸多不確定性作用下，不敢投資，不敢借貸；因此，當(dāng)經(jīng)濟(jì)周期或環(huán)境欠佳時(shí)，其寧愿“躺平”，休生養(yǎng)息……

四

誠然，從國際投資機(jī)構(gòu)的角度看，上述只是短期表象，真正的布局者已在行動(dòng)。

而表象往往會(huì)混淆視聽。不只是宏觀預(yù)測失算，人工智能、人口老齡化、氣候危機(jī)、地緣沖突等諸多變量裹挾下的宏觀對沖環(huán)境中，機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)配置策略也容易失策。“我們錯(cuò)了！”有著華爾街大空頭之稱的摩根士丹利的首席美國股票策略師MikeWilson說，其不久前，在一份給客戶的報(bào)告中承認(rèn)判斷錯(cuò)誤，在通脹下降和成本削減的大背景下，2023年美股的估值高于他們的預(yù)期。

黑石首席執(zhí)行官兼聯(lián)合創(chuàng)始人蘇世民近日表示，全球經(jīng)濟(jì)環(huán)境正在發(fā)生一些變化。美國經(jīng)濟(jì)并沒有陷入衰退，反而在上個(gè)季度增長了2.4%，令所有人都感到震驚。這表明，美國經(jīng)濟(jì)的韌性更強(qiáng)了。“但真正令人驚嘆的是通脹回落的程度。黑石很早就發(fā)現(xiàn)通脹水平遠(yuǎn)高于政府給出的數(shù)據(jù)。而現(xiàn)在，我們看到通脹正在回落。這樣看來，美聯(lián)儲(chǔ)的工作卓有成效，與人們此前的預(yù)期不同。”“云霧撥開。”資產(chǎn)配置方面，瑞士百達(dá)資產(chǎn)管理首席策略師盧伯樂對全球股市的評級從減持上調(diào)至中性。他表示，鑒于未來幾個(gè)月收益率預(yù)計(jì)將走低，減少了現(xiàn)金的比重。考慮到債券市場仍然提供相對較高的利率，對債券市場持增持立場。“新興市場仍然是表現(xiàn)最好的市場，我們對新興市場股票和本地貨幣債券持正向立場。預(yù)計(jì)新興市場今年的增長速度將超過發(fā)達(dá)國家2.6個(gè)百分點(diǎn)，到2024年將超過3.4個(gè)百分點(diǎn)，遠(yuǎn)高于5年移動(dòng)平均值。”

畢馬威中國8月10日發(fā)布的2023年三季度《中國經(jīng)濟(jì)觀察》報(bào)告顯示，2023年上半年中國經(jīng)濟(jì)同比增長5.5%，其中二季度同比增速為6.3%，受去年同期低基數(shù)影響，較一季度提高1.8個(gè)百分點(diǎn)。從環(huán)比來看，二季度GDP環(huán)比增速為0.8%，較一季度的2.2%明顯回落，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)修復(fù)動(dòng)能有所放緩。同時(shí)，外部環(huán)境也更趨復(fù)雜嚴(yán)峻，全球經(jīng)濟(jì)放緩將制約中國出口增速。未來一段時(shí)間，宏觀政策有望加大支持力度，更好地釋放內(nèi)需潛力，支撐經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)增長。畢馬威中國首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家康勇指出，預(yù)計(jì)隨著居民收入的改善，疊加政策支持和消費(fèi)意愿的回升，消費(fèi)對經(jīng)濟(jì)的拉動(dòng)作用將繼續(xù)增強(qiáng)。此外，創(chuàng)新動(dòng)能持續(xù)賦能經(jīng)濟(jì)增長，綠色轉(zhuǎn)型步伐加快將對我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展注入新動(dòng)力。

其實(shí)，非經(jīng)濟(jì)因素之外，匯率之巨顫，終究會(huì)因?yàn)橐粐?jīng)濟(jì)實(shí)力、國家信用的背書而漸趨修復(fù)為常態(tài)波動(dòng)；匯率是一國貨幣相對于其他國家貨幣的比值，亦是一國國力與財(cái)富增長的價(jià)值尺度之一；當(dāng)然，國家的國力和財(cái)富增長還需要考慮多方面因素，如國內(nèi)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、創(chuàng)新能力、人力資本等。

而居民捂緊“錢袋子”，也終究會(huì)因?yàn)槭杖朐黾印⒑侠碣Y本回報(bào)而松開——去消費(fèi)、去借貸、去投資；當(dāng)市場充滿信心、收入之本與消費(fèi)之末不被倒置的時(shí)候，經(jīng)濟(jì)定會(huì)活絡(luò)起來。