經(jīng)濟(jì)觀察報(bào) 記者 黃一帆 7月5日，恒力石化（600346.SH）、 大 連 熱 電（600719.SH）雙雙披露重組預(yù)案，恒力石化稱(chēng)擬通過(guò)與大連熱電進(jìn)行重組方式，分拆所屬子公司康輝新材重組上市。這意味著恒力石化旗下康輝新材將通過(guò)借殼大連熱電實(shí)現(xiàn)上市。

值得一提的是，“分拆+借殼”交易在當(dāng)前A股市場(chǎng)并不鮮見(jiàn)，但從交易主體角度，本次交易具有獨(dú)特性。

近些年來(lái)，國(guó)企改革和重組潮涌，民營(yíng)資本在并購(gòu)重組市場(chǎng)表現(xiàn)活躍。此前，市場(chǎng)已有多家國(guó)企試水上述交易模式，但由民企擔(dān)當(dāng)重要主導(dǎo)力量，涉及國(guó)有資本的重組與轉(zhuǎn)型則尚屬首次。正因如此，本次重組方案一經(jīng)出爐便受到市場(chǎng)的廣泛關(guān)注。

若此次分拆完成，恒力石化主業(yè)結(jié)構(gòu)更為清晰，分拆上市標(biāo)的康輝新材得以獨(dú)立融資，大連熱電也得以由傳統(tǒng)熱電業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)向新材料領(lǐng)域。

目前，雙方已就交易邁出實(shí)質(zhì)一步。一位恒力石化內(nèi)部人士告訴記者，本次交易方案已通過(guò)大連市國(guó)資委預(yù)審核，目前國(guó)資委正在進(jìn)行相應(yīng)流程，資產(chǎn)評(píng)估工作也在進(jìn)行中。本次資產(chǎn)對(duì)價(jià)將在上述流程進(jìn)行后，將在重組草案中披露。

截至7月6日收盤(pán)，大連熱電股價(jià)為 5.87元/股，漲幅9.93%。

“分拆+借殼”并進(jìn)方案

作為恒力集團(tuán)旗下核心上市公司，恒力石化業(yè)務(wù)涵蓋石油煉化、石化、芳烴、PTA、民用滌綸長(zhǎng)絲、工業(yè)用滌綸長(zhǎng)絲、工程塑料、聚酯薄膜和熱電等產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域。

而近年，受原材料價(jià)格影響，伴隨房地產(chǎn)、紡織、建材下游行業(yè)增長(zhǎng)放緩，行業(yè)整體市場(chǎng)波動(dòng)性加大。為了抵御化工單一品種受周期波動(dòng)的影響，恒力石化探索布局新材料領(lǐng)域。

康輝新材即為恒力集團(tuán)布局新能源、新材料產(chǎn)業(yè)的重要一環(huán)。據(jù)披露，其主營(yíng)業(yè)務(wù)為功能性膜材料、高性能工程塑料和生物可降解材料等新材料產(chǎn)品的研發(fā)、生產(chǎn)和銷(xiāo)售，2020年至2022年，康輝新材實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入分別為38.89億元、68.55億元、66.91億元，年復(fù)合增速為33.2%。

“出于厘清業(yè)務(wù)與旗下新業(yè)務(wù)獨(dú)立融資等考慮，恒力石化啟動(dòng)了本次重組。”恒力石化內(nèi)部人士告訴記者。

從目前披露的重組預(yù)案來(lái)看，康輝新材擬借殼大連熱電實(shí)現(xiàn)重組上市，交易共分為三個(gè)步驟推進(jìn)。

第一步，完成大連熱電體內(nèi)重大資產(chǎn)出售。根據(jù)預(yù)案披露安排，大連熱電將以現(xiàn)金對(duì)價(jià)方式向其控股公司大連潔凈能源集團(tuán)有限公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“大連潔凈能源集團(tuán)”），或由大連潔凈能源集團(tuán)指定第三方，出售全部資產(chǎn)負(fù)債。

第二步，發(fā)行股份購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)，大連熱電將以定增方式認(rèn)購(gòu)恒力石化和恒力化纖持有的康輝新材100%的股權(quán)，發(fā)行價(jià)格為4.42元/股。前述兩步，即重大資產(chǎn)出售和發(fā)行股份購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)互為前提、同時(shí)生效。

值得一提的是，4.42元/股的發(fā)行價(jià)格并非是本次交易可選范圍內(nèi)的最高價(jià)。若本次交易選擇大連熱電定價(jià)基準(zhǔn)日前20個(gè)交易日均價(jià)，發(fā)行價(jià)格則可達(dá)4.61元/股。

文藝馥欣資本顧問(wèn)創(chuàng)始人阮超對(duì)此表示，“康輝新材2022年的財(cái)務(wù)表現(xiàn)并不理想，相比其合理估值，從市盈率的角度來(lái)看，本次估值預(yù)計(jì)有一定的壓力，而本次交易股價(jià)選擇了最低的窗口價(jià)格，可能也為同步降低股價(jià)和估值，即‘雙降’，從而降低了估值壓力。”

同時(shí)，本次重組還將募集配套資金。大連熱電擬向不超過(guò)35名特定投資者定向增發(fā)募集資 金，募資總額不超過(guò)前述資產(chǎn)交易價(jià)格的100%，發(fā)行數(shù)量不超過(guò)總股本的30%，所募資金主要用于支付并購(gòu)整合費(fèi)用和在建項(xiàng)目投資。

本次分拆完成后，大連熱電將成為康輝新材的控股股東，恒力石化將成為大連熱電的控股股東，恒力石化依然保留對(duì)康輝新材的控制權(quán)。

康輝新材在借殼大連熱電后，未來(lái)將定位于新材料行業(yè)，主要業(yè)務(wù)為功能性膜材料、高性能工程塑料和生物可降解材料等新材料產(chǎn)品的研發(fā)、生產(chǎn)和銷(xiāo)售業(yè)務(wù)。

多位投行人士告訴記者，從交易方案設(shè)計(jì)來(lái)看，原有股東資產(chǎn)剝離，新股東注入資產(chǎn)以及配套募集資金等步驟屬于重組“常規(guī)”操作。不過(guò)，此前資本市場(chǎng)沒(méi)有民企分拆借殼國(guó)資的先例。

“彼此適合的交易”

記者注意到，此前，國(guó)企分拆+借殼交易已有先例。

在2022年初，中聯(lián)重科僅用1個(gè)月時(shí)間拿下了路暢科技的實(shí)控權(quán)。今年2月，中聯(lián)重科宣布分拆子公司湖南中聯(lián)重科智能高空作業(yè)機(jī)械有限公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“中聯(lián)高機(jī)”）重組上市預(yù)案，A股上市公司路暢科技通過(guò)收購(gòu)中聯(lián)高機(jī)以進(jìn)軍高空平臺(tái)作業(yè)領(lǐng)域。

縱觀近年A股上市公司的資產(chǎn)和股權(quán)的并購(gòu)重組，國(guó)企并購(gòu)民企的案例較多，其中大多數(shù)推進(jìn)順暢。同時(shí)，混改作為典型方式，先后出現(xiàn)云南白藥、中國(guó)聯(lián)通、中國(guó)電力混改等。民企借殼國(guó)企案例在近年的代表為居然之家借殼武漢中商。

因此，在首單民企分拆借殼上市的交易中，如何構(gòu)建雙方之間的合作橋梁，實(shí)現(xiàn)多方共贏，考驗(yàn)恒力石化的平衡能力。

為何恒力石化此次重組標(biāo)的會(huì)選擇國(guó)資控制的大連熱電呢？

一位恒力石化內(nèi)部人士告訴記者，雙方之間此前關(guān)系不錯(cuò)，互相之間較為熟悉，恒力石化與大連熱電也同在大連市。

早在2022年4月，恒力石化就發(fā)布公告，擬分拆康輝新材通過(guò)與大連熱電進(jìn)行重組的方式實(shí)現(xiàn)重組上市。不過(guò)彼時(shí)，該次重組因大連熱電方存在2021年度資金被控股股東占用問(wèn)題而最終告吹。

一直到今年3月，大連熱電整改完成，2021年度內(nèi)部控制審計(jì)報(bào)告否定意見(jiàn)所述事項(xiàng)的影響得以消除，大連熱電也順利“摘帽”，這也意味著此前影響大連熱電重組的相關(guān)情形基本都已消除。

風(fēng)險(xiǎn)解除后，恒力石化這才重啟并購(gòu)重組方案。從借殼角度，上述人士認(rèn)為，大連熱電的市值大小剛好合適。大連熱電停牌前市值不到20億，屬于目前市場(chǎng)上市值較低的殼公司。同時(shí)，若康輝新材成功借殼，大連熱電作為國(guó)資平臺(tái)業(yè)務(wù)也可煥發(fā)新生。

此前，根據(jù)大連熱電公告顯示，公司盈利能力較弱且呈現(xiàn)逐年下滑趨勢(shì)。2020年、2021年、2022年及2023年1-3月，大連熱電營(yíng)業(yè)收入分別為6.74億元、6.60億元、8.07億元及3.75億元，歸屬于母公司股東凈利潤(rùn)分別為965.84萬(wàn)元、-1.43億元、-1.57億元及-5031.73萬(wàn)元。

阮超表示，客觀來(lái)說(shuō)，考慮到康輝新材的基本條件和交易訴求，大連熱電確實(shí)是較為合適的殼公司。除市值以及雙方具備較強(qiáng)信任基礎(chǔ)外，阮超表示，從交易條件來(lái)看，也可各取所需。“本次交易方案中作為殼公司的大連熱電控股股東并未轉(zhuǎn)讓存量股份，同時(shí)現(xiàn)金出資回購(gòu)了上市公司全部資產(chǎn)負(fù)債。從現(xiàn)金流的角度來(lái)說(shuō)，大連熱電的控股股東大連潔凈能源集團(tuán)有限公司是凈流出了。”阮超表示：“對(duì)于大連國(guó)資來(lái)說(shuō)，現(xiàn)金流不是問(wèn)題，經(jīng)濟(jì)賬也不是唯一的賬本，通過(guò)本次交易將注冊(cè)在營(yíng)口的康輝新材回流了大連，同時(shí)大連本地也將增加一家大市值的上市公司，帶動(dòng)本地的新能源、新材料產(chǎn)業(yè)發(fā)展。”

而對(duì)于恒力石化來(lái)說(shuō)，阮超認(rèn)為，本次的交易方案是上市公司直接向其發(fā)行股份購(gòu)買(mǎi)康輝新材的股份，并沒(méi)有借殼交易中常見(jiàn)的溢價(jià)轉(zhuǎn)讓存量股的環(huán)節(jié)，唯一的隱性成本就是股份的稀釋。同時(shí)，上市公司原股東還承諾回購(gòu)上市公司原有資產(chǎn)負(fù)債，清空了原有業(yè)務(wù)，按照大連熱電一季度末的凈資產(chǎn)，至少將留給上市公司約4億的現(xiàn)金，從交易條件上來(lái)說(shuō)相當(dāng)優(yōu)厚。

轉(zhuǎn)型訴求

2022年1月，中國(guó)證監(jiān)會(huì)公布了《上市公司分拆規(guī)則（試行）》，其中第二十條規(guī)定上市公司分拆，涉及重組上市的，應(yīng)當(dāng)遵守中國(guó)證監(jiān)會(huì)、證券交易所關(guān)于上市公司重大資產(chǎn)重組的規(guī)定。

阮超告訴記者，在遵循分拆規(guī)則的同時(shí)，實(shí)現(xiàn)路徑不同所遵循的法規(guī)也各不一樣。若選擇重組上市，交易則由重組委審核，重組上市審核標(biāo)準(zhǔn)等同IPO標(biāo)準(zhǔn)，同時(shí)還需要符合上市公司重大資產(chǎn)重組的規(guī)定，還需要關(guān)注交易方案、估值以及標(biāo)的資產(chǎn)持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力。“恒力石化分拆康輝新材是基于自身產(chǎn)業(yè)鏈一體化優(yōu)勢(shì)，縱向一體化布局新能源、新材料賽道，將下游應(yīng)用領(lǐng)域廣闊的聚酯類(lèi)產(chǎn)品獨(dú)立出來(lái)。”阮超表示，考慮到產(chǎn)業(yè)鏈下游的新材料產(chǎn)品種類(lèi)眾多且應(yīng)用場(chǎng)景廣泛，運(yùn)營(yíng)與發(fā)展的邏輯有別于傳統(tǒng)大化工，因此將該部分業(yè)務(wù)分拆后能使其得到上市融資平臺(tái)資金支持，獲得聚焦式發(fā)展；而下游子公司的發(fā)展同樣能夠反哺上游母公司。

據(jù)記者了解，康輝新材目前擁有年產(chǎn)38.5萬(wàn)噸BOPET功能性薄膜產(chǎn)能；年產(chǎn)3.3萬(wàn)噸PBS類(lèi)生物可降解塑料產(chǎn)能；年產(chǎn)24萬(wàn)噸PBT工程塑料產(chǎn)能。此外，還擁有年產(chǎn)2.5萬(wàn)噸SSP工程塑料、2萬(wàn)噸THF（四氫呋喃）、3萬(wàn)噸PBT、PBAT改性等產(chǎn)能布局。

而在康輝新材現(xiàn)有產(chǎn)能中，鋰電隔膜是康輝最大的賣(mài)點(diǎn)之一。

康輝新材于 2020年正式進(jìn)軍鋰電隔膜領(lǐng)域，據(jù)了解，康輝新材在建年產(chǎn)16億平濕法鋰電隔膜項(xiàng)目，包括與中科華聯(lián)簽署的4條國(guó)產(chǎn)線(xiàn)與日本芝浦簽署的8條進(jìn)口線(xiàn)，加速布局鋰電池膜材料領(lǐng)域。項(xiàng)目已于今年5月份陸續(xù)實(shí)現(xiàn)投產(chǎn)。

據(jù)記者獲得的一份康輝新材內(nèi)部數(shù)據(jù)顯示，在隔膜成本中前三項(xiàng)分別為：原材料、折舊與攤銷(xiāo)、動(dòng)力燃料。而其中PE材料占到原材料比例一半左右，該內(nèi)部資料顯示，“PE材料可以和集團(tuán)乙烯項(xiàng)目合作，提高產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力，達(dá)到集團(tuán)上下游協(xié)同協(xié)作能力。”

根據(jù)GGII數(shù)據(jù)，2022年中國(guó)鋰電隔膜出貨量達(dá)124億平方米，同比增長(zhǎng)59%，到2025年有望進(jìn)一步增長(zhǎng)至330億平方米。

浙商證券電新首席分析師張雷在研報(bào)中對(duì)于全球鋰電隔膜需求做出了預(yù)計(jì)。“我們測(cè)算得到2026年全球動(dòng)力、儲(chǔ)能和消費(fèi)鋰電池對(duì)隔膜的需求量分別達(dá)到343、177和32億平方米，五年復(fù)合年均增長(zhǎng)率分別為41%、79%和4%。”

而在材料中，公司預(yù)計(jì)3-5年內(nèi)，康輝鋰電池隔膜規(guī)模達(dá)到34億平方米，其中鋰電池濕法隔膜28億平方米（其中涂布隔膜14億平方米），鋰電池干法隔膜6億平方米。產(chǎn)品覆蓋動(dòng)力鋰電池、儲(chǔ)能鋰電池、消費(fèi)鋰離子電池等領(lǐng)域。

“恩捷2023年預(yù)計(jì)產(chǎn)能約100億平米，當(dāng)前市值在千億上下。對(duì)標(biāo)之下，康輝新材如果擁有其1/3的產(chǎn)能，單單隔膜的產(chǎn)品，估值空間就很有想象力。”一位上海地區(qū)私募基金總監(jiān)告訴記者。

而從整個(gè)產(chǎn)業(yè)角度來(lái)看，因自身傳統(tǒng)業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型訴求而布局新材料業(yè)務(wù)的企業(yè)并非只有恒力一家。隨著國(guó)內(nèi)“雙碳”戰(zhàn)略的實(shí)施、國(guó)家產(chǎn)業(yè)綠色轉(zhuǎn)型升級(jí)，包括恒力石化在內(nèi)，東方盛虹、榮盛石化等國(guó)內(nèi)化工巨頭均主動(dòng)由“能源+化工”向“平臺(tái)化+新材料”的業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)模式深度轉(zhuǎn)型。

榮盛石化在2022年瞄準(zhǔn)新能源和高端材料領(lǐng)域部署了EVA、DMC、PC和 ABS等一批新能源新材料產(chǎn)品。斯?fàn)柊钤诮铓させ萍际『螅D(zhuǎn)而注入“自家盤(pán)子”東方盛虹體內(nèi)，最終東方盛虹也由此一躍成為全球最大的光伏EVA企業(yè)。

阮超表示，隨著國(guó)內(nèi)新材料產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，大化工龍頭上市公司都將面臨行業(yè)共同課題，本次恒力石化與大連國(guó)資的合作若能開(kāi)花結(jié)果，也將為其他大化工上市公司分拆新材料資產(chǎn)做出很好的示范。