管濤/文

近年來(lái)，關(guān)于中資減持美國(guó)國(guó)債的市場(chǎng)傳聞不絕于耳。那么，真實(shí)情況究竟如何呢？筆者擬主要結(jié)合美國(guó)財(cái)政部國(guó)際資本流動(dòng)報(bào)告（TIC）中的存量和流量數(shù)據(jù)對(duì)此進(jìn)行分析。

• 新世紀(jì)以來(lái)中資美債持有規(guī)模先升后降
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根據(jù)TIC報(bào)告關(guān)于外國(guó)投資者持有美債余額的存量統(tǒng)計(jì)，中國(guó)投資者持有美債余額于2002年8月突破千億美元大關(guān)，接著用了不到六年時(shí)間于2008年4月突破5000千億美元大關(guān)，然后再用了兩年多的時(shí)間于2010年6月突破了萬(wàn)億美元大關(guān)。到2013年11月底，中資持有美債余額達(dá)到13167億美元，刷新歷史紀(jì)錄（見(jiàn)圖1）。無(wú)疑，2008年全球金融海嘯后，美聯(lián)儲(chǔ)三輪量化寬松，全球低利率、寬流動(dòng)性是中資持有美債余額增長(zhǎng)最快的時(shí)期。

2013年11月之后，中資持有美債余額見(jiàn)頂回落。到2022年4月，中資持有美債余額跌破萬(wàn)億美元大關(guān)，結(jié)束了連續(xù)142個(gè)月持有美債余額過(guò)萬(wàn)億的歷史（日本投資者迄今也僅有137個(gè)月）。此后，中資持有美債余額低至2023年2月的8488億美元，3月份小幅反彈至8693億美元，較歷史峰值下降4474億美元，減少了34.0%，跌至2010年5月以來(lái)新低。

從外資美債持有的中資占比看，2007年6月~2016年5月間，除個(gè)別月份外，中資占比都在20%以上，中位數(shù)為22.0%，2011年7月曾經(jīng)高達(dá)28.2%，到2023年3月降至11.5%，為2004年9月以來(lái)新低。2008年10月~2019年5月，中國(guó)有106個(gè)月是美債第一大外國(guó)投資者，之后才將這個(gè)位置讓給了日本。

從期限結(jié)構(gòu)看，外資美債持有中，短期美國(guó)國(guó)庫(kù)券持有占比長(zhǎng)期在10%以上，2012年初~2023年3月的中位數(shù)為11.6%，最高于2020年8月達(dá)到14.8%，到2023年3月仍有12.7%。而中資美債持有中，短期美國(guó)國(guó)庫(kù)券持有占比絕大部分時(shí)間不超過(guò)1%，2012年初~2023年3月的中位數(shù)為0.4%，最高于2021年6月達(dá)到6.9%，2023年3月為1.8%。中資持有短期美債的占比偏低，或與中資更偏重于“持有到期”的美債投資策略有關(guān)。2013年12月~2023年3月，中資美債持有余額下降4000多億美元，其中，中長(zhǎng)期美債持有規(guī)模減少了4582億美元，短期美國(guó)國(guó)庫(kù)券持有規(guī)模增加了108億美元。

• 近年中資美債持有減少不等同于拋售美債

根據(jù)TIC的存量和流量數(shù)據(jù)，2013年12月~2023年3月，中資持有美債余額減少4474億美元，其中，凈賣出中長(zhǎng)期美債1706億美元，凈買入短期美國(guó)國(guó)庫(kù)券108億美元，合計(jì)凈賣出美債1598億美元，貢獻(xiàn)了持有美債余額降幅的35.7%；負(fù)估值效應(yīng)2876億美元，貢獻(xiàn)了持有美債余額降幅的64.3%（見(jiàn)圖2）。可見(jiàn)，中資持有美債余額減少是凈減持與負(fù)估值效應(yīng)共同作用的結(jié)果，其中負(fù)估值效應(yīng)貢獻(xiàn)了總降幅的將近2/3。

按年度看，2015～2016年是中資持有美債余額下降的第一波高峰。兩年間，中資持有美債余額減少1859億美元。其中，凈賣出中長(zhǎng)期美債1771億美元，凈買入短期美國(guó)國(guó)庫(kù)券29億美元，合計(jì)凈賣出美債1742億美元，貢獻(xiàn)了持有美債余額降幅的93.7%；負(fù)估值效應(yīng)117億美元，貢獻(xiàn)了持有美債余額降幅的6.3%（見(jiàn)圖2）。可見(jiàn)，這波中資持有美債余額減少主要是因?yàn)閮魭伿勖纻?/p>

但是，這不能簡(jiǎn)單等同于中國(guó)對(duì)外資產(chǎn)分散化配置的主動(dòng)操作，而更多與中國(guó)境內(nèi)外匯形勢(shì)有關(guān)。當(dāng)時(shí)，正值美聯(lián)儲(chǔ)退出2008年金融危機(jī)之后的量化寬松，實(shí)施貨幣政策正常化操作，中國(guó)于2015年“8·11”匯改初期遭遇了“資本外流—儲(chǔ)備下降—匯率貶值”的高烈度跨境資本流動(dòng)沖擊。2015～2016年，中國(guó)外匯儲(chǔ)備余額累計(jì)減少8325億美元，其中，交易引起的外匯儲(chǔ)備減7910億美元，匯率及資產(chǎn)價(jià)格變動(dòng)引起的負(fù)估值效應(yīng)達(dá)415億美元。到2016年底，人民幣匯率離破七僅一步之遙，外匯儲(chǔ)備余額眼看也要破三萬(wàn)億，市場(chǎng)開(kāi)始激辯保匯率還是保儲(chǔ)備（見(jiàn)圖3）。

中資持有美債余額下降的第二波高峰是2018～2022年。五年間，中資持有美債余額累計(jì)減少3179億美元。其中，累計(jì)凈賣出中長(zhǎng)期美債1802億美元，凈買入短期美國(guó)國(guó)庫(kù)券6億美元，合計(jì)凈賣出美債1796億美元，貢獻(xiàn)了持有美債余額降幅的56.5%；負(fù)估值效應(yīng)1383億美元，貢獻(xiàn)了持有美債余額降幅的43.5%（見(jiàn)圖2）。這波中資持有美債余額下降也是凈減持與負(fù)估值效應(yīng)共同作用，凈減持略占優(yōu)勢(shì)。

由于這一時(shí)期正值百年變局加速演進(jìn)，國(guó)際環(huán)境日趨復(fù)雜嚴(yán)峻，中資拋售美債一定程度反映了降低對(duì)美國(guó)金融風(fēng)險(xiǎn)暴露的操作。同期，外國(guó)投資者累計(jì)凈買入美債4148億美元（見(jiàn)圖4）。當(dāng)然，造成此種情形也不完全是這方面的原因。2018年以來(lái)中國(guó)一個(gè)重要的政策變遷是，2017年人民幣匯率止跌企穩(wěn)后，進(jìn)入了有漲有跌、雙向波動(dòng)的新常態(tài)。央行回歸匯率政策中性，基本退出了外匯市場(chǎng)常態(tài)干預(yù)，匯率政策靈活性增加。2018～2022年間，中國(guó)外匯儲(chǔ)備余額累計(jì)減少123億美元，其中，交易引起的外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)累計(jì)2695億美元，負(fù)估值效應(yīng)2817億美元。但是，交易引起的外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)增加主要來(lái)自儲(chǔ)備投資收益，而非外匯市場(chǎng)干預(yù)。同期，交易引起的外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)累計(jì)增加額遠(yuǎn)小于2009～2013年累計(jì)17678億美元的規(guī)模（見(jiàn)圖3）。

隨著外匯儲(chǔ)備積累急劇放緩，中資官方對(duì)美債投資能力大幅減弱。人民幣匯率市場(chǎng)化幫助中國(guó)真正減輕了對(duì)美元的過(guò)度依賴，相應(yīng)的，美債也少了一個(gè)重要的資金供給方。試想，如果不是2019年8月份人民幣破7之后，打開(kāi)了匯率可上可下的彈性空間，過(guò)去三年，面對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策的快進(jìn)快出、大放大收，中國(guó)很可能又會(huì)被“剪羊毛”。

• 對(duì)于中國(guó)整體對(duì)美金融風(fēng)險(xiǎn)敞口要避免誤判

如前所述，2013年12月～2023年3月，中國(guó)投資者累計(jì)拋售了近1600億美元美債。但是，同期中國(guó)累計(jì)凈增持了5232億美元美國(guó)機(jī)構(gòu)債、171億美元美國(guó)企業(yè)債、2747億美元在美上市外國(guó)債券和38億美元在美上市外國(guó)公司股票，累計(jì)凈減持美國(guó)上市公司股票38億美元。前述合計(jì)，中國(guó)投資者對(duì)美證券投資凈流入6489億美元，相當(dāng)于美方統(tǒng)計(jì)的對(duì)華商品貿(mào)易逆差的19.5%（見(jiàn)圖5）。

其中，2018年1月～2023年3月，中國(guó)投資者累計(jì)凈減持美債1860億美元，但累計(jì)凈增持了4365億美元美國(guó)機(jī)構(gòu)債、149億美元美國(guó)企業(yè)債、2361億美元在美上市外國(guó)債券和67億美元在美上市外國(guó)公司股票，累計(jì)凈減持美國(guó)上市公司股票130億美元。前述合計(jì)，中國(guó)投資者對(duì)美證券投資凈流入4892億美元，相當(dāng)于美方統(tǒng)計(jì)的對(duì)華商品貿(mào)易逆差的27.1%，遠(yuǎn)高于2013年12月～2017年12月9.8%的水平。

也就是說(shuō)，在中資持有美債余額減少的過(guò)程中，中資減持了美國(guó)國(guó)債，卻增持了其他美國(guó)證券資產(chǎn)。而且，2018年（含）之后，中國(guó)對(duì)美商品貿(mào)易順差轉(zhuǎn)化為對(duì)美證券投資的比例較之前不降反升。這意味著，在官方減少外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)積累，“藏匯于民”的過(guò)程中，盡管官方減少了對(duì)美金融風(fēng)險(xiǎn)敞口，但民間依然加大了對(duì)美金融投資。

中方統(tǒng)計(jì)也印證了前述判斷。根據(jù)國(guó)家外匯管理局的對(duì)外證券投資資產(chǎn)（分國(guó)別地區(qū)，不含官方外匯儲(chǔ)備投資）統(tǒng)計(jì)，截至2022年底，中國(guó)對(duì)美證券投資資產(chǎn)余額2177億美元，較2017年底增長(zhǎng)了49.9%，美國(guó)穩(wěn)居中國(guó)對(duì)外證券投資資產(chǎn)分布的第二大目的地。其中，對(duì)美股本證券投資資產(chǎn)余額1183億美元，增長(zhǎng)44.3%；對(duì)美債務(wù)證券投資資產(chǎn)余額994億美元，增長(zhǎng)57.1%（見(jiàn)圖6）。

但是，在穩(wěn)步推進(jìn)金融雙向?qū)ν忾_(kāi)放的背景下，過(guò)去五年，美國(guó)之于中國(guó)對(duì)外證券投資的重要性趨于降低。到2022年底，中國(guó)對(duì)外證券投資資產(chǎn)余額10335億美元，較2017年底增長(zhǎng)107.6%，其中對(duì)美證券投資資產(chǎn)占比21.1%，回落了8.1個(gè)百分點(diǎn)。同期，中國(guó)對(duì)外股本證券投資資產(chǎn)余額5902億美元，增長(zhǎng)94.4%，其中對(duì)美股本證券投資資產(chǎn)占比20.1%，回落了7.0個(gè)百分點(diǎn)；中國(guó)對(duì)外債務(wù)證券投資資產(chǎn)余額4433億美元，增長(zhǎng)128.3%，其中對(duì)美債務(wù)證券投資資產(chǎn)占比22.4%，回落了10.2個(gè)百分點(diǎn)(見(jiàn)圖7）。

如果拉長(zhǎng)時(shí)間看，前述三項(xiàng)占比分別較2015年底回落了18.5%、16.5%和21.8個(gè)百分點(diǎn)，遠(yuǎn)高于過(guò)去五年的降幅。這表明“8·11”匯改以來(lái)，美國(guó)市場(chǎng)在中國(guó)對(duì)外證券投資地位下降的趨勢(shì)更加明顯，只是因?yàn)橹袊?guó)對(duì)外證券投資資產(chǎn)絕對(duì)規(guī)模增長(zhǎng)較快，對(duì)美金融投資規(guī)模依然有所增加。相反，過(guò)去五年，中國(guó)內(nèi)地對(duì)中國(guó)香港地區(qū)的前述三項(xiàng)占比分別上升了9.8、15.0和4.8個(gè)百分點(diǎn)，顯示受益于兩地各種互聯(lián)互通的安排（如股票通、債券通、理財(cái)通、互換通等），香港地區(qū)在內(nèi)地對(duì)外金融開(kāi)放進(jìn)程中依然是重要的“橋頭堡”，穩(wěn)居第一大目的地。

（作者系中銀證券全球首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家）