注：本文為《金融博覽》專欄文章，發(fā)表于2023年第6期，轉載請務必注明出處。事實上，本文是我根據數年前一篇舊文縮寫的。原文有更多的內涵段子，點擊文后的超鏈接可以閱讀原文。

張明/文

四大審計員

我的第一份正式工作，是在全球四大會計師事務所之一擔任審計員。四大是成熟的工作母機，負責把大學畢業(yè)生逐漸培養(yǎng)為職業(yè)化查賬高手。從最簡單的現(xiàn)金、應收賬款與盤點庫存開始，我們逐漸學習了資產負債表、損益表與現(xiàn)金流量表的結構以及彼此間的勾稽關系，并通過工作底稿與口耳相傳熟稔了各種做賬套路。

我在四大工作期間，正值21世紀初國有企業(yè)股份制改造與海外上市大潮。我參與的第一個項目是某家國有大型金融機構在香港的IPO審計。當時我加入了湖南分公司審計團隊，在長沙待了小半年。該團隊成員分別來自香港、廣州與北京辦公室，由一個來自香港的經理帶著一群審計員，與經驗豐富的省公司財務人員斗智斗勇。我當時的主要工作，就是給湖南十多個地級市的分公司財務人員打電話，詢問我們從賬簿中發(fā)現(xiàn)的蛛絲馬跡。在湖南打了半年電話，我已經對當地各種口音基本駕輕就熟。

此后我還參加了一些大型國企的IPO審計工作。總的體會，是國企內部關系錯綜復雜，有嚴重的治理機制問題以及復雜的賬務關系。為了讓股份公司能夠以干凈報表如期上市，它們通常會將不良資產剝離出來，轉移到母公司或者專門的資產管理公司。這就意味著大股東控制問題或者關聯(lián)交易問題很難避免。

PE基金經理

讀博期間，我到一家日本資產管理公司兼職工作了兩年。這家公司在中國的主要業(yè)務是后期私募股權（PE）投資。不經意間，我成為國內最早一批私募股權投資基金經理。2005年至2006年上半年，中國股市正處于一個階段性底部，當時很多公司的估值都相當便宜。

我當時的主要工作，是到企業(yè)去從事盡職調查（DD）。盡職調查主要分為財務、運營與法律三大塊。法律方面我們外包給律師事務所，我們自己負責財務與運營兩方面。我們主要是看三個核心問題，第一，企業(yè)的商業(yè)模式是什么？是否具有不可復制性與可擴展性？第二，企業(yè)在行業(yè)中的地位如何？未來是否具有足夠的成長性？第三，管理層的專業(yè)素質、理想抱負與實施能力如何？當然，在調查基礎上，對公司價值的估算與交易條款的設置也頗費心力。

客觀來講，當時我們遇到了很多好企業(yè)，但由于日資基金在管理審批方面手續(xù)過于繁瑣，使我們錯過了不少好項目。這是我們團隊的最大遺憾，甚至在十多年后重聚時都唏噓不已。

在PE基金工作的節(jié)奏非常繁忙。常態(tài)流程是，白天飛到企業(yè)看項目，與管理層、員工進行交流，傍晚與管理層吃飯喝酒，晚上回酒店寫調查報告，深夜還得寫博士論文。雖然這個行業(yè)充滿機遇與挑戰(zhàn)，但由于自己不能支配時間，我在2007年底毅然離開。

智庫研究人員

博士畢業(yè)后，我進入中國社科院世經政所從事研究工作。研究集中于國際金融與中國宏觀經濟。我關注的問題包括全球國際收支失衡與國際貨幣體系改革、人民幣匯率改革與人民幣國際化、中國的跨境資本流動與資本賬戶開放、中國影子銀行體系與資產證券化、國際金融危機與中國系統(tǒng)性金融風險等。針對這些問題，我撰寫了大量的學術論文與財經評論，也深入參與了國內若干次政策討論。

在智庫從事研究工作之余，我也經常給各類企業(yè)家培訓班講課。這類課程要獲得良好評價并非易事，需要結合最新國內外宏觀金融形勢，給出前瞻性且可驗證的判斷，且講課風格應具有趣味性。

在2014年上半年，我在給企業(yè)家講課時，建議多配置股票。當時我認為有四個故事有望推動股市持續(xù)上漲：一是低估值；二是全流通改革即將結束，股票過度供給現(xiàn)象基本終結；三是從價格輪動角度來看，2012年至2013年的房市上漲可能傳遞至股市；四是中國政府希望股市上漲以緩解中小企業(yè)融資難融資貴問題以及緩解養(yǎng)老金壓力等。

在2014年下半年至2015年上半年，中國股市的確出現(xiàn)了一波大牛市，上證綜指從2000點左右上升至5000點上下。到了2015年5月份，我覺得形勢不對。2015年6月中旬，我發(fā)表了一篇評論文章，名為《本輪牛市還能持續(xù)嗎？——從這四個故事說起》。文章指出，我曾經看好股市上漲的四個故事——低估值、供給正常化、價格輪動與政府態(tài)度——基本上都發(fā)生了逆轉。這就意味著股市可能下跌在即。

在發(fā)表這篇文章之后，我清空了自己持有的股票與基金。當時絕沒有想到，股市下跌會如此之快以及幅度如此之大。

券商首席經濟學家

作為券商首席經濟學家，我的主要工作是與研究所同事合作，撰寫宏觀金融報告，再到買方（基金）客戶進行路演。每個季度，我大概會跑20-30家基金公司，這是個體力活。

剛做首席時，我有一種莫名的失落感。過去，很多基金公司也曾請我去做講座，但那是以外部專家的身份，對方對你很客氣。但當我以首席經濟學家的身份去路演時，經常會遭遇基金經理或研究員提出的質疑，雙方可能會進行激烈爭論，甚至可能發(fā)展到臉紅脖子粗的地步。不過，經過了多次挑戰(zhàn)后，我發(fā)現(xiàn)這種辯論其實對研究助益很大，基金經理們看問題的角度有時的確是我之前沒有考慮到的。通過和這些市場上最聰明的人頻繁切磋，的確是提升自己研究能力與表達能力的重要途徑。

既然擔任首席經濟學家，就不免會對市場行情進行短期判斷。我坦承，自己當時做出的一些短期判斷最后被驗證是錯誤的。不過我也發(fā)現(xiàn)，市場與買方其實更關注的是你分析背后的邏輯框架，而未必是你的最終結論。

國內券商研究所的競爭非常激烈，賣方研究可能存在嚴重的過剩產能，未來也可能會進入殘酷的去產能階段，而ChatGPT的橫空出世必然會加劇這一趨勢。我個人認為，券商的常規(guī)報告大多內容雷同，缺乏新意，因此真實閱讀量并不高。真正能夠體現(xiàn)宏觀研究特色的，應該是深度報告與專題報告。這也是我當年在券商工作的努力重點。

小結

上述四段職業(yè)場景一方面都與研究有關，從公司財務報表研究，到公司估值研究，到宏觀經濟研究，再到市場研究，另一方面也都與中國資本市場有關，從審計工作，到私募股權投資，到宏觀金融研究，再到券商專業(yè)研究。

這么多年工作下來，我有以下三點體會：第一，工作經歷的確會塑造研究風格。如果沒有在四大以及PE基金的工作經歷，我恐怕就不會把系統(tǒng)性金融風險、資產證券化等問題納入自己的研究領域，也不會嘗試把學術研究、政策研究與市場研究相結合；第二，堅持核心研究領域非常必要。雖然自己的工作經常切換，但我的核心研究興趣一直是國際金融與宏觀經濟，且尤其關注跨境資本流動、人民幣匯率與金融風險等問題；第三，構建彼此適配的團隊非常重要。無論是在四大、PE基金、智庫還是券商，能夠找到一幫志同道合、彼此信賴的朋友與同事，工作時戮力同心相互扶持，閑暇時喝點小酒交流八卦，才能既過得更加暢情適意，也能更好地把握工作與生活的平衡。