經(jīng)濟(jì)觀察網(wǎng) 記者 鄭晨燁 在剛結(jié)束的SNEC光伏展（第十六屆國際太陽能光伏與智慧能源大會暨展覽會）上高調(diào)亮相的天合光能，眼下再度成為市場焦點。

只不過引發(fā)投資者關(guān)注的話題，并不是其在展會上推出的多項新品及儲能方案，而是其自家重要股東大手筆減持“帶崩”公司股價。

5月27日星期六，天合光能（688599.SH）發(fā)布《關(guān)于持股5%以上股東減持股份計劃公告》披露稱，公司股東興銀成長資本管理有限公司（簡稱：興銀資本）和上海興璟投資管理有限公司（簡稱：興璟投資）因自身發(fā)展和資金需求，前者擬減持合計不超過天合光能總股本5.23%的股票，約1.14億股；后者擬減持合計不超過天合光能總股本0.42%的股票，即921.13萬股。

公告發(fā)出的當(dāng)天，就有不少股民在天合光能股吧直呼“周一完蛋了”，但5月29日開盤后，其放量暴跌的股價還是出乎了所有人的預(yù)料。

Wind數(shù)據(jù)顯示，天合光能股價在29日放量暴跌16.34%，收報40.3元/股，總市值為876億元，當(dāng)日市值蒸發(fā)逾170億元，連帶多位今年一季度加倉天合光能的明星基金經(jīng)理一同“套牢”，股吧里一片“哀嚎”。

而作為“故事”的主角，天合的兩大股東興銀資本、興璟投資，及其背后的控股方華福證券有限責(zé)任公司（簡稱：華福證券），卻通過2022年年底以來連續(xù)兩次大手筆減持獲利頗豐；公開數(shù)據(jù)顯示，2022年華福證券的營業(yè)收入僅為34.76億元，經(jīng)過兩輪減持后，記者粗略估算其套現(xiàn)金額已超65億元，達(dá)到該公司去年營收近兩倍。

值得一提的是，在減持公告發(fā)布的前一日，天合光能還發(fā)布了旗下欲分拆上市子公司天合富家能源股份有限公司（簡稱：天合富家）增資擴(kuò)股的公告，而在一眾交易方當(dāng)中，正在不斷減持母公司的華福證券，卻出現(xiàn)在了子公司的增資方之列，其旗下全資控股的興銀投資有限公司擬向天合富家增資1億元。

“我看不懂。”5月30日，有投資者如是在天合光能的股吧中發(fā)帖稱。

緣分

華福證券與天合光能的緣分，始于后者美股退市回“A”。

作為深耕光伏行業(yè)二十余年的老牌企業(yè)，早在2006年，天合光能便成功登陸紐交所，在將業(yè)績表現(xiàn)奉為圭臬的美股，天合光能用出色的成長性換來了市場“真金白銀”的支持。

Wind數(shù)據(jù)顯示，2006年至2010年間，天合光能的營業(yè)收入從1.14億美元（折合人民幣約8.06億元）暴增至18.58億美元（折合人民幣約131.42億元），其股價也隨著攀升，一度突破30美元/股。

但此后，隨著美國商務(wù)部針對中國光伏企業(yè)首次展開“雙反”調(diào)查，外部環(huán)境的沖擊讓天合光能的業(yè)績開始掉頭向下，并于2011年至2013年間持續(xù)出現(xiàn)經(jīng)營虧損，股價遭遇“戴維斯雙殺”，最低時跌至2.04美元/股。

股價的持續(xù)下探，除與業(yè)績表現(xiàn)不佳等因素相關(guān)外，華東一家光伏企業(yè)的高管還告訴記者，相較于A股，過去幾年來，美股市場給予光伏行業(yè)上市公司的估值普遍偏低，且流動性較差，融資較為困難。

記者也注意到，如今在A股市值近900億元的天合光能，其在美股市值最高時也就維持在20億美元（折合人民幣約141.46億元）左右，又例如在A股、美股兩地上市的晶科能源，截至5月29日，其A股市值達(dá)1234億元，而美股市值僅為23億美元。

2015年，中概股掀起回歸浪潮，天合光能也在當(dāng)年底公布私有化初步方案，隨后經(jīng)歷多輪私有化合并，2017年3月，天合光能境外上市主體天合開曼從紐交所退市并注銷登記證券。

從美股退市后，天合光能便積極尋求登陸A股的機(jī)會。

根據(jù)天合光能2020年科創(chuàng)板招股書披露，彼時的創(chuàng)始人高紀(jì)凡為了保障私有化及重組順利，并增強(qiáng)對天合光能的控制權(quán)，以便為后續(xù)“回A”鋪路，甚至不惜向廈門國際信托有限公司借下45.69億元，貸款期限為60個月、年利率為6%的資金，用以增持公司股份。

同時，天合光能招股書中亦明確披露：“高紀(jì)凡將在保持控制權(quán)不變的前提下，通過適量減持部分發(fā)行人股份作為其償還貸款的來源之一。”

也正是在運作天合光能回A的關(guān)鍵時刻，華福證券背景的資金作為重要的投資方出現(xiàn)了。

根據(jù)公開信息，2017年3月24日，天合光能前身常州天合光能有限公司（簡稱：“天合有限”）吸收盤基投資、興銀資本、興璟投資等投資方成為新股東，將天合有限的注冊資本從4.2億美元增加至12.63億美元。

其中，興銀資本出資額為2.87億美元，興璟投資出資額為1.56億美元，按照5月30日的匯率估算，二者這筆投資金額合計為人民幣31.33億元。公開資料顯示，興銀資本為華福證券100%全資控股子公司，是華福證券的私募基金子公司管理人，而興璟投資則是興銀資本控股子公司，為私募股權(quán)基金管理人。

興銀和興璟構(gòu)成了天合光能中“華福系”資本的主力，彼時二者持股合計比例高達(dá)35%，而身為公司實控人的高紀(jì)凡，同期持股比例僅為20%。

或許是由于“華福系”資本在天合光能架構(gòu)中的股權(quán)占比過大，2017年7月至11月間，興璟投資與興銀資本先后以15.52億元、7.75億元作價轉(zhuǎn)讓了手中合計15.01%的股權(quán)，其中絕大多數(shù)股權(quán)由高紀(jì)凡家族間接受讓。

例如，根據(jù)2019年天合光能回復(fù)上交所問詢函中披露，在受讓了興璟投資10.01%股權(quán)的9家公司中，有常州銳創(chuàng)、常州攜創(chuàng)、常州贏創(chuàng)、常州凝創(chuàng)、常州天創(chuàng)五家公司都為天合光能的員工持股平臺，另外還有天合星元、有則科技等受讓方。

而在這些受讓方中，高紀(jì)凡家族又占據(jù)了大量股份，據(jù)記者不完全梳理，高紀(jì)凡之女高海純持有常州銳創(chuàng)40.6774%的有限合伙份額、持有常州攜創(chuàng)12.6604%的有限合伙份額；妻子吳春艷持有天合星元45%的股權(quán)；兄弟高紀(jì)慶持有常州凝創(chuàng)21.8075%的有限合伙份額。

經(jīng)過股權(quán)架構(gòu)的調(diào)整后，至天合光能科創(chuàng)板IPO“前夜”，興銀資本及興璟投資一共持有該公司3.51億股，持股比例達(dá)19.99%，為第二大股東。

事后來看，“華福系”在天合光能上市前夕以不到25億元的價格就轉(zhuǎn)讓了15.01%的股權(quán)，無疑是個“虧本”買賣，根據(jù)天合光能科創(chuàng)板上市后第一年（2020年）年報披露，僅興銀資本所持有的3.11億首次公開發(fā)行原始股，期末參考市值就達(dá)到了71.99億元。

按照慣例，在天合光能的招股書中，興銀資本及興璟投資同其他十二家股東一起鄭重承諾在天合光能掛牌12個月內(nèi)，不減持、不轉(zhuǎn)讓。而僅在限售期結(jié)束9個多月后，“華福系”便迫不及待地開啟了減持“落袋”之路。

套現(xiàn)

2022年3月22日，天合光能2021年年報披露前夕，該公司發(fā)布了《關(guān)于持股5%以上股東通過大宗交易減持股份計劃公告》稱：“公司股東興銀資本、興璟投資因自身發(fā)展和資金需求，興銀資本擬在減持計劃期間按照市場價格通過大宗交易方式減持合計不超過天合光能目前總股本1.42%的股份，即不超過3000萬股。興璟投資擬在減持計劃期間按照市場價格通過大宗交易方式減持合計不超過天合光能目前總股本1.91%的股份，即不超過4043萬股。”

這是“華福系”的第一輪減持，彼時天合光能股價正處高位，股價在當(dāng)月初一度突破80元/股，成交金額持續(xù)放大。

在“華福系”意欲減持的同期，也有其他剛過限售期的股東也“按捺”不住高位套現(xiàn)的誘惑。

2022年1月3日，天合光能公告持股5.1%的公司股東杭州宏禹投資管理有限公司（簡稱“杭州宏禹”），計劃按照市場價格通過大宗交易或集中競價方式減持合計不超過天合光能總股本0.5%的股票，即1034萬股。

不過，杭州宏禹減持最終并沒有實施，關(guān)于未實施減持的原因，天合方面在公告中表示是杭州宏禹對公司業(yè)務(wù)前景的持續(xù)看好以及資金需求的變化所致。

相比之下，“華福系”的減持則是“來真的”，2022年11月1日，天合光能披露了減持結(jié)果公告，興銀資本和興璟投資通過大宗交易方式累計減持其股份5646.82萬股，占公司彼時總股本的2.61%，減持價格區(qū)間為54.90元/股－76.85元/股，套現(xiàn)總金額達(dá)34.13億元。

若算上“華福系”在2017年以23.27億元轉(zhuǎn)讓股權(quán)所得，其在投資天合光能約莫5年后，不但完全收回了當(dāng)初4.43億美元的投資成本，還倒賺了超25億元人民幣的回報，而根據(jù)華福證券官網(wǎng)披露，其2022年全年營業(yè)收入也不過34.76億元。

這還并不是華福證券“投資神話”的終章，或許是嘗到了高位套現(xiàn)的“甜頭”，同樣劇情在2022年下半年再次上演了一遍。

這次還是杭州宏禹“打頭陣”，2022年9月10日，天合光能發(fā)布公告稱，北京宏禹科技合伙企業(yè)（有限合伙）（原名為：杭州宏禹投資管理有限公司，以下簡稱“北京宏禹”）因自身發(fā)展和資金需求，計劃按照市場價格通過大宗交易或集中競價方式減持合計不超過天合光能彼時總股本2%的股票，即4335.18萬股。

近兩個月后，2022年11月2日，也就是“華福系”減持結(jié)果公告發(fā)布的第二天，天合又發(fā)布了減持計劃公告表示，興銀資本和興璟投資擬再次減持不超過6396.18萬股，其中興銀資本擬減持合計不超過天合光能彼時總股本2.31%的股票，即5000萬股；興璟投資擬減持合計不超過天合光能彼時總股本0.64%的股票，即1396.18萬股。

巧合的是，北京宏禹的減持還是“虛晃一槍”，2022年11月9日，天合方面發(fā)布公告稱，收到北京宏禹的提前終止減持計劃告知函，截至公告披露日，北京宏禹未減持公司股份。

而“華福系”的減持則繼續(xù)“來真的”，今年5月23日，興銀資本和興璟投資第二輪減持結(jié)果公告發(fā)布，截至5月22日，興銀資本通過集中競價方式合計減持天合光能股份771.24萬股，占公司總股本的0.35%，通過大宗交易方式合計減持公司股份4000萬股，占公司總股本的1.84%；興璟投資通過集中競價方式合計減持公司股份140.05股，占公司總股本的0.06%，通過大宗交易方式合計減持公司股份335萬股，占公司總股本的0.15%（總股本以21.732億股計算）。

在第二輪減持中，興銀資本和興璟投資的減持價格區(qū)間在45.30元/股－72.29元/股，套現(xiàn)總金額達(dá)31.95億元，其中有約1150萬股未能完成減持。

不到兩年時間，套現(xiàn)超65億元，華福證券已經(jīng)在天合身上賺出超過兩年的營收，但在這一區(qū)間內(nèi)，天合光能的股價走勢已然開始趨弱，2022年11月4日，該公司股價觸及76.38元/股的高點后，便開始一路向下。Wind數(shù)據(jù)顯示，在“華福系”第二輪減持的119個交易日中（2022年11月23日—2023年5月22日），天合光能股價累計跌幅達(dá)27.06%，區(qū)間最大回撤（取區(qū)間最高價與最低價計算）超40%。

原本在“華福系”股東第二輪減持后，5月22日至5月26日的交易周期間，天合光能股價已經(jīng)趨于穩(wěn)定，且走出一輪小反彈行情，公司股價一度奪回50元/股關(guān)口，結(jié)果此時“華福系”股東第三輪減持計劃的發(fā)布，成為“壓死駱駝的最后一根杠鈴”。

若“華福系”股東能夠順利在未來六個交易月當(dāng)中按照規(guī)劃減持，那么減持后，興銀資本所剩股權(quán)僅在5.5%左右，興璟投資則是直接完成對天合光能的清倉。

另外，在中國證券投資基金業(yè)協(xié)會官網(wǎng)信息公示欄，記者還查詢到作為華福證券旗下私募股權(quán)投資基金管理人的興璟投資，已在2022年6月20日主動注銷了私募基金管理人登記。

范例

這種不顧一切“清倉式”的減持，徹底帶崩了天合光能的股價走勢，也順帶擊垮了投資者信心，天合光能的股吧中一片哀嚎，不少股民在發(fā)帖要求公司董事長“高紀(jì)凡出來解釋解釋”。

5月29日，記者曾按照天眼查中公告電話致電興銀資本與興璟投資兩家股東，試圖進(jìn)一步了解“清倉式”減持背后的原因，但截至發(fā)稿前，均未能獲得回應(yīng)。

天合光能董事會辦公室方面則回復(fù)經(jīng)濟(jì)觀察網(wǎng)記者稱，股東減持是基于其自身發(fā)展和資金需求，公司目前生產(chǎn)經(jīng)營情況一切正常。

記者在華福證券官網(wǎng)查詢到了該公司《2022年度審計報告》，其中數(shù)據(jù)顯示，華福證券2022年實現(xiàn)營收34.76億元，同比下滑約34.3%，手續(xù)費及傭金收入達(dá)14.8億元，與上一年度基本持平，實現(xiàn)凈利潤11.24億元，較上一年度減少10.07億元。

這樣的業(yè)績表現(xiàn)乍一看不甚理想，但在大量上市券商2022年凈利潤腰斬乃至虧損的背景下，尚未上市的華福在去年的表現(xiàn)已算得十分平穩(wěn)，且超過了多家上市券商。

主營業(yè)務(wù)平穩(wěn)、經(jīng)營情況正常，看起來華福證券并沒有太強(qiáng)烈依靠“減持”解渴的需求，如果興銀資本與興璟投資順利按照5月27日公告實施減持，僅以5月29日收盤價計算，“華福”系股東便可從中套現(xiàn)49.153億元資金，而華福從天合IPO后獲取的總回報也將達(dá)到115億元之多。

若“華福系”資本此次能夠順利套現(xiàn)離場，其在天合光能上的系列操作不失為近年來新能源投資項目中的一大范例，而華福的離去，也將重倉天合光能的一眾公募基金套得更深。

Wind數(shù)據(jù)顯示，截至今年一季度末，共有63家公募基金公司旗下209只產(chǎn)品持有天合光能，持股數(shù)合計達(dá)3.51億股，其中倉位最重的為廣發(fā)基金，其旗下28只產(chǎn)品合并持股數(shù)達(dá)1.28億股，若將這28只產(chǎn)品拆開來看，大部分又都是鄭澄然、劉格菘兩位廣發(fā)明星基金經(jīng)理所管理的產(chǎn)品。

根據(jù)廣發(fā)高端制造一季報披露，該基金在一季度小幅增持天合光能68.84萬股，為第二大重倉股，鄭澄然在季報中直言：“光儲板塊股價回調(diào)后，當(dāng)前價格已經(jīng)較為充分反映了悲觀預(yù)期，估值也回落至過去5年最低水平，已經(jīng)具備長期價值。”

劉格菘管理的廣發(fā)行業(yè)嚴(yán)選，也在一季度加倉215.05萬股，持股數(shù)上升至1534.56萬股。

隱憂

“天合光能股價閃崩，除了與華福比較激進(jìn)的減持有關(guān)外，市場對于光伏行業(yè)產(chǎn)能過剩的擔(dān)憂也是繞不開的因素。”5月29日，深圳一家券商的電信首席與記者交流時表示。

早在去年底，行業(yè)內(nèi)便開始有聲音呼吁光伏行業(yè)應(yīng)理性擴(kuò)張，警惕產(chǎn)能過剩，根據(jù)中國光伏行業(yè)協(xié)會早前數(shù)據(jù)，在2021年1月至2022年11月期間，我國光伏規(guī)劃擴(kuò)產(chǎn)項目就超480個。

在2022年12月1日舉辦的中國光伏行業(yè)年度大會上，中國光伏行業(yè)協(xié)會名譽(yù)理事長王勃華就指出，光伏產(chǎn)業(yè)鏈擴(kuò)產(chǎn)項目能否最終落實，仍存在很大的不確定性，且對于跨界企業(yè)入局制造端，挑戰(zhàn)主要來自可能出現(xiàn)行業(yè)低水平重復(fù)建設(shè)，部分環(huán)節(jié)存在產(chǎn)能過剩的風(fēng)險。

另外，在今年SNEC光伏展期間，天合光能董事長高紀(jì)凡也公開表示：“中國光伏產(chǎn)業(yè)面臨產(chǎn)能過剩、技術(shù)迭代和國際環(huán)境三大挑戰(zhàn)。”

隆基綠能創(chuàng)始人、總裁李振國在與媒體交流時更是直接指出：“今后兩三年會有超過一半的光伏企業(yè)退出市場。在這個過程中，財務(wù)脆弱的、技術(shù)不夠領(lǐng)先的、早期品牌通道不夠完善的企業(yè)可能會首先受到傷害，能否在洗牌過程中活下來是存疑的。”

高紀(jì)凡表示，預(yù)計隨著我國光伏、風(fēng)電累計裝機(jī)量將快速提升，2025年電網(wǎng)將迎來解決系統(tǒng)平衡和穩(wěn)定的極大挑戰(zhàn)，需要加快構(gòu)建適應(yīng)新能源占比快速提高的新型電力系統(tǒng)，否則光伏將陷入持續(xù)發(fā)展的困境。

“中國大量的可再生能源在西部地區(qū)或郊外，但用能單元大部分在東部地區(qū)或者城市里。光伏、儲能和綠氫構(gòu)建了未來清潔能源新的基石，但要進(jìn)行能源輸送和管理。需要用能源互聯(lián)網(wǎng)在能源發(fā)電和用能單元之間構(gòu)建一個發(fā)、儲、送配電和用能一體化的新型能源體系。”高紀(jì)凡在分享時說。

“光儲的市場需求很強(qiáng)勁，隨著硅料、硅片價格的持續(xù)下行，對下游電站建設(shè)也是一大利好，但對于硅片組件企業(yè)來說，可能是掀起新一輪價格戰(zhàn)的號角。”光伏行業(yè)資深觀察人士張鵬向記者表示。

值得注意的是，5月29日晚間，隆基綠能（601012.SH）公布的最新硅片報價再度引發(fā)了行業(yè)內(nèi)關(guān)于價格戰(zhàn)的“恐慌”，其中單晶硅片P型M10 150μm厚度（182/247mm）價格由今年3月初的6.5元下調(diào)至4.36元，降幅超30%，單晶硅片P型M6 150μm厚度（166/223mm）也由3月初的5.61億元下調(diào)至3.81元，降幅同樣超30%。

中國有色金屬工業(yè)協(xié)會硅業(yè)分會在5月25日發(fā)布的單晶硅片周評中指出，近期原材料價格延續(xù)跌勢，內(nèi)層砂價格延續(xù)漲勢，總體來看，生產(chǎn)周期內(nèi)硅片成本有比較明顯的下降，產(chǎn)業(yè)鏈上游利潤開始向下游傳導(dǎo)。

5月29日，在問及“華福系”股東減持是否與光伏行業(yè)面臨產(chǎn)能過剩風(fēng)險的問題時，天合光能董事會辦公室相關(guān)工作人員回應(yīng)稱，行業(yè)可能面臨競爭性擴(kuò)產(chǎn)的情況，因此具有先進(jìn)高效產(chǎn)能、持續(xù)創(chuàng)新能力、品牌優(yōu)勢、全球銷售網(wǎng)絡(luò)布局的企業(yè)更加受益，此外，包括210技術(shù)創(chuàng)新平臺和N型i-TOPCon電池等先進(jìn)產(chǎn)能仍具有競爭力。

“公司生產(chǎn)經(jīng)營正常向好，關(guān)于應(yīng)對股價波動的措施管理層正在研究，具體可以關(guān)注公司后續(xù)公告。”記者提及股價閃崩后，公司都有哪些穩(wěn)定股價的措施時，上述工作人員如是表示。

而記者注意到，就在29日下午天合方面回應(yīng)公司正在研究穩(wěn)定股價的措施后，當(dāng)日深夜，天合光能即釋放兩條利好公告。

首先是天合光能自愿披露其擬在四川什邡經(jīng)濟(jì)開發(fā)區(qū)建設(shè)年產(chǎn) 25GW 單晶拉棒及配套項目生產(chǎn)基地，項目總投資約107億元人民幣（其中，天合光能出資約87億元，什邡國有公司出資約20億元）。

其次便是《關(guān)于以集中競價交易方式回購公司股份方案的公告》，公告內(nèi)容顯示，天合光能擬以不超過人民幣 65 元/股（含），回購資金總額不低于人民幣3億元（含）、不超過人民幣6億元（含）的已發(fā)行 A 股股份，回購股份將在未來適宜時機(jī)全部用于員工持股計劃或者股權(quán)激勵，并在股份回購實施結(jié)果暨股份變動公告后三年內(nèi)予以轉(zhuǎn)讓。