經(jīng)濟觀察報 記者 歐陽曉紅  4月份陸續(xù)亮相的中國經(jīng)濟相關(guān)數(shù)據(jù)指標，在宏觀經(jīng)濟研究領(lǐng)域引發(fā)熱議。

如果看3月社融數(shù)據(jù)，可以得出“居民信貸顯著改善，實體融資需求持續(xù)修復(fù)”的結(jié)論，昭示中國經(jīng)濟企穩(wěn)復(fù)蘇；如果看3月通脹數(shù)據(jù)，市場又嗟呼“通縮來了”；如果看3月貿(mào)易數(shù)據(jù)，業(yè)界似乎暫緩喘息：“市場看空外需存在認知誤區(qū)”“一季度出口數(shù)據(jù)好到爆”。

真相是啥？流動性去哪了？宏觀政策有滯后性，貨幣流向和消費能力等也有所分化；真正需要擔心的或是生產(chǎn)率、增長動能，其是經(jīng)濟增長引擎。

“當前最大挑戰(zhàn)是通縮，但物價變化對中低收入群體很不友好。”西京研究院院長趙建稱。

“在貨幣增長大幅度超過經(jīng)濟增長的情況下，所謂‘通縮’是個偽命題。貨幣走高，價格走低，這不是通縮，是產(chǎn)能過剩和消費需求不足抑制了價格上漲。這種情況下貨幣擴張對促進增長、擴大需求不僅于事無補，反而推高不良債務(wù)，加劇產(chǎn)能過剩。”國民經(jīng)濟研究所副所長王小魯表示，“需要把基本調(diào)節(jié)功能還給市場，政府著力改善企業(yè)營商環(huán)境，保證公平競爭，給經(jīng)濟特別是民企喘息和恢復(fù)的時間，同時重點改善民生，促進消費恢復(fù)。”

資深學(xué)者鄒晉鋒告訴經(jīng)濟觀察報，首先，這不是嚴格意義上的通縮，不符合通縮的標準定義。其次，中國經(jīng)濟自2010年開始就存在較嚴肅的有效需求不足問題——中國PPI時不時會變成負數(shù)，CPI也走低，一般在2%之下。“所謂通縮或準通縮現(xiàn)象并非始于今天，其已持續(xù)十多年，它反映中國有效需求不足，怎么辦？方案非常清楚——就是要采取擴張性的財政貨幣政策。”

鄒晉鋒直言，中國GDP增長的第一動力是投資。假以佐證的是，若對比1998年以來中國GDP與中國固定資產(chǎn)投資額累計同比增速會發(fā)現(xiàn)，二者高度一致，幾乎完美演繹了何謂同向同頻共振。

換言之，那個在中國經(jīng)濟中一直被“緊盯”的通縮，未曾真正遠離；過往經(jīng)驗昭示，好像只要采取擴張性政策，經(jīng)濟增速便無恙。

不過，后疫情智能數(shù)字時代，需求與消費、投資，包括生產(chǎn)要素等均被重塑，全球通脹高企時，擴張性政策能否奏效也值得商榷？盡管當下中國通脹可能不會掣肘我們積極的宏觀政策。

一

一個是差強人意的CPI數(shù)據(jù)，一個是近乎完美的社融數(shù)據(jù)。不知是否季節(jié)性因素影響，3月的這組數(shù)據(jù)基本延續(xù)了2月數(shù)據(jù)之走勢。

4月11日，國家統(tǒng)計局發(fā)布數(shù)據(jù)：3月CPI同比0.7%，PPI同比為-2.5%。前者略低于市場預(yù)期；后者符合市場預(yù)期。

同日，中國央行公布的3月末社會融資規(guī)模存量為359.02萬億元，同比增長10%。廣義貨幣（M2）增長12.7%，狹義貨幣（M1）增長5.1%；較前值分別走低0.2和0.7個百分點。

如果忽略宏觀政策的滯后性，以及通縮的審慎定義，這組“冰火兩重天”的數(shù)據(jù)似乎在詮釋“復(fù)蘇與‘通縮’共存”。

有人說“房地產(chǎn)似乎在復(fù)蘇，居民開始把新增流動性配置買房，通脹可能暫時被壓抑”；也有人說“在建項目的資金以及招標過程中出現(xiàn)的超低價中標，還有設(shè)計機構(gòu)工程監(jiān)理公司難以兌現(xiàn)應(yīng)付的資金；諸多現(xiàn)象都感受到通縮造成的壓力。”

“與（豬、油）商品通縮表現(xiàn)不同，3月服務(wù)類消費價格呈上行之勢。服務(wù)價格及核心CPI同比漲幅均有所擴大，機票、住宿等出行鏈相關(guān)消費價格也有所走高。”太平洋證券分析師尤春野認為是“商品通縮、服務(wù)通脹”。

野村證券中國區(qū)首席經(jīng)濟學(xué)家陸挺對此也不無感慨。不久前媒體和自媒體上都還充斥著諸如“報復(fù)性消費”“牛市的起點”和“大重置”等讓人熱血沸騰的名詞，最近突然間鋪天蓋地講“通縮”了。

陸挺解釋，“通縮”不僅是價格的普遍下跌，而且是一段時間的持續(xù)下跌，并且是由貨幣信貸收縮導(dǎo)致，但這些條件我們還差的很遠。

不過“較真”確有必要。陸挺說，如果真是“通縮”風(fēng)險，那就得通過降息和印鈔等手段想方設(shè)法來加速信貸和貨幣投放。但如果實際問題是消費和民間投資信心不足，一些過期的疫情防控措施還在阻礙跨境人流物流，產(chǎn)業(yè)升級因為地緣問題受阻，房地產(chǎn)市場風(fēng)險暴露后沒有采取有效應(yīng)對措施，政府對新能源車的大量隱形補貼導(dǎo)致傳統(tǒng)汽車業(yè)急速下滑，那就不能以“通縮”來籠統(tǒng)粗糙地概括當前中國經(jīng)濟所面臨的問題，也不能僅僅盯著央行貨幣政策了。

3月物價數(shù)據(jù)弱于市場預(yù)期，CPI同比增速降至歷史偏低分位。數(shù)據(jù)公布后，國債期貨高開高走，表明市場對“通縮”的擔憂加劇。平安證券首席經(jīng)濟學(xué)家團隊認為，應(yīng)理性看待二季度國內(nèi)物價數(shù)據(jù)的“類通縮”表現(xiàn)：

一方面，海外輸入性因素的擾動較強。去年二季度俄烏沖突升級“輸入通脹”，而今年二季度海外經(jīng)濟下行風(fēng)險加劇“輸入通縮”，對我國物價讀數(shù)造成擾動。另一方面，房地產(chǎn)和就業(yè)形勢偏弱、汽車行業(yè)“去庫存”，反映出內(nèi)需處于低位，一定程度上抑制國內(nèi)物價表現(xiàn)，但也要看到，服務(wù)業(yè)（非居住）、中下游制造業(yè)價格在邊際修復(fù)，表明國內(nèi)需求仍處修復(fù)通道。

招商宏觀張靜靜團隊分析，諸多數(shù)據(jù)指向開年的經(jīng)濟復(fù)蘇是扎實的，相比之下，通脹數(shù)據(jù)卻單邊下行（1月CPI同比錄得2.1%，2月、3月連續(xù)下行至1.0%和0.7%）。需求復(fù)蘇與通脹回落共存，非核心原因是豬、油價格共振下跌，核心原因是內(nèi)需復(fù)蘇被外需走弱對沖導(dǎo)致庫存偏高、壓制價格，以及產(chǎn)能重建松弛了供需關(guān)系。

諸如，1季度住宿餐飲、文體娛樂、居民服務(wù)等接觸類服務(wù)業(yè)銷售收入同比增長22.8%、13.7%、9.4%，超過疫情前2019年的水平；近1個月的Wind市場預(yù)期顯示，1季度GDP增速達到4.1%，較此前上修，也明顯高于去年四季度的2.9%。

也因此，目前可能并非嚴格意義上的通縮。一般來說，通貨緊縮分為：相對通貨緊縮和絕對通貨緊縮。前者是指物價水平在零值以上，這種狀態(tài)下，物價水平雖是正增長，但低于該國正常經(jīng)濟發(fā)展和充分就業(yè)所需要的物價水平，通貨相對不足。后者是指物價水平在零值以下，即物價出現(xiàn)負增長，這種狀態(tài)說明一國通貨處于絕對不足狀態(tài)。這種狀態(tài)的出現(xiàn)，極易造成經(jīng)濟衰退和蕭條。

通縮的定義是指，現(xiàn)行價格條件下，貨幣供應(yīng)量減少導(dǎo)致商品和勞務(wù)的供給超過需求，于是市場銀根趨緊，貨幣流通速度轉(zhuǎn)慢，貨幣價值高估，物價水平下跌。

也有觀點認為，典型通縮是指“持續(xù)3個月的CPI負增長與M2負增長”這兩種情況下，至少出現(xiàn)一個。若如此，當前中國是否出現(xiàn)“準通縮”值得商榷。但不爭的事實是，PPI已跌至通縮區(qū)間。

在趙建看來，當前通縮分為四種類型：1）收入萎縮型通縮。目前物價對中低收入者很不友好，CPI在不斷走低，但食品，尤其是蔬菜、水果等柴米油鹽的日常生活品在漲價，剛性服務(wù)價格漲的很高。中低收入者的實際收入在下降。

2）產(chǎn)能過剩型通縮。PPI與CPI的剪刀差又開始擴大，意味著生產(chǎn)資料，工業(yè)品，可貿(mào)易品等通縮壓力加大。從近期的汽車等耐用品的大幅殺價能感受到。其中有內(nèi)部需求相對于供給恢復(fù)慢的原因，也有海外去庫存的因素，出口訂單大幅下降導(dǎo)致國內(nèi)產(chǎn)品壓貨嚴重，逐漸傳導(dǎo)到了國內(nèi)市場形成通縮壓力。

3）債務(wù)衰退型通縮。企業(yè)、居民、政府，三張表同時衰退，可支配收入用來支付利息和還貸，嚴重制約著企業(yè)的投資需求和居民的消費需求。三年期間宏觀杠桿率飆升到273%，居民都在忙著提前還貸。

4）預(yù)期不振型通縮。疫情期間的“疤痕效應(yīng)”依然存在，導(dǎo)致預(yù)期偏弱可能是一個中長期問題，這樣就行成耐用品與資本品支出嚴重不足的通縮局面。企業(yè)尤其是民營企業(yè)信心嚴重不足，投資需求嚴重下滑。地方政府在債務(wù)壓頂和審計監(jiān)察的壓力下，也是缺乏發(fā)展經(jīng)濟的意愿和動能。

細究之，2-3月M2同比持續(xù)創(chuàng)7年新高（12.8%），貨幣供應(yīng)創(chuàng)新高之下，中國怎么反而有通縮跡象呢？流動性去哪了？

思睿集團首席經(jīng)濟學(xué)家洪灝認為，通脹是一種全社會的價格表現(xiàn)形式。當實體經(jīng)濟把貨幣加速配置到經(jīng)濟里的某一個部門時，其它部門的配置必然減速，甚至減少。這個部門的價格也將由于流動性配置的減少而出現(xiàn)價格回撤，俗稱“弱通脹”，甚至“通縮”。

無獨有偶，一位資深創(chuàng)投家告訴經(jīng)濟觀察報，去年底至今年初以來，不少大企業(yè)低息貸款吸納了流動性。原本這些大企業(yè)生產(chǎn)的產(chǎn)品要出口，由于外需疲軟，出口訂單沒了，而大企業(yè)又不敢擴大生產(chǎn)（變成庫存），于是（理財）轉(zhuǎn)存至銀行；這樣，企業(yè)的資產(chǎn)與資本都增加了，但沒有用于生產(chǎn)。

還有一種情況是財政方面：一些基礎(chǔ)建設(shè)項目投下去后，需要配套資金，然而地方資金不到位，便擱置了，因此并未創(chuàng)造GDP價值；再者是長三角和珠三角的中小型民營企業(yè)，三年疫情后，他們不想擴大生產(chǎn)投資，有的索性賣掉企業(yè)套現(xiàn)。

事實上，在鄒晉鋒看來，通縮是一個宏觀經(jīng)濟學(xué)概念，所以，并非某個部門或某個產(chǎn)業(yè)的通縮。另外，“富人或窮人，誰通縮誰不通縮的分析方法”也不符合一般經(jīng)濟學(xué)理論。當然，“如果收入差距擴大，富人又天然消費傾向較低，反之，窮人有錢就需要花掉；這樣，如果財富向富人集中，那么整個社會有效需求就會減少。”

二

而通往中國經(jīng)濟高質(zhì)量增長的復(fù)蘇路上，必然充滿各種變化。

4月13日，海關(guān)數(shù)據(jù)顯示，3月份，以美元計價，中國出口同比增長14.8%，前值下降1.3%，3月進口同比下降1.4%，前值增長4.2%。3月貿(mào)易順差881.9億美元，預(yù)估順差400億美元。一季度出口同比增長8.4%。

中信證券研報分析，3月份出口大幅超預(yù)期，部分消費品增速顯著改善，主要還是海外需求狀況好于預(yù)期。向后看，海外衰退大邏輯不改的背景下今年出口增速料將有所回落，但短期的數(shù)據(jù)兌現(xiàn)可能會受到去年疫情擾動下的基數(shù)因素以及階段性補庫等因素的影響，預(yù)計4月出口將在低基數(shù)和海外需求高位運行的情況下保持較高增長。

“上半年預(yù)計出口環(huán)境是外需短期不弱、生產(chǎn)逐步填補缺口，預(yù)計上半年出口維持較高水平，待下半年美國居民超額儲蓄消耗完畢后，才需要擔心美國需求大幅下行、國內(nèi)生產(chǎn)恢復(fù)接近瓶頸的問題，維持全年出口增速‘倒U型’判斷不變，上修全年美元計價出口增速預(yù)測至5%。”申萬宏源宏觀認為。

通脹方面，開源證券預(yù)測4月CPI環(huán)比回升至0%左右，CPI同比漲幅收窄，全年同比下修至0%-1%之間；4月PPI環(huán)比可能小幅下行，同比降幅擴大，全年同比下修至-1.5%左右。“市場從2022年底以來高度擔憂防疫優(yōu)化后高通脹，而近期對通縮的擔憂情緒有所升溫。我們認為，這兩種擔憂都沒有必要。持續(xù)提示2023年是典型復(fù)蘇。”

曾記否，三年前，我們也有過諸如通脹與通縮之憂，以2020年5月CPI（同比2.4%，預(yù)期2.7%）和PPI（同比-3.7%，預(yù)期-3.3%）為例，當時市場糾結(jié)“通脹OR通縮”，而政策重心聚焦“直達實體”，即“寬信用”，旨在保就業(yè)、穩(wěn)增長及防風(fēng)險；政策效果明顯，2021年中國GDP增速達8.4%。

回眸中國歷年通脹通縮節(jié)點，會發(fā)現(xiàn)銀根的緊縮與擴張并非總能見效，財政政策亦然。

以2015年為例，其時的政策需要在“抗通縮”和“去杠桿化”之間艱難權(quán)衡，貨幣政策看似還有降息降準的空間，實則調(diào)控騰挪空間日漸逼仄。

而早在1998年中國出現(xiàn)CPI、PPI雙雙負增長之時，北京大學(xué)中國經(jīng)濟研究中心曾對通縮進行了深入研究。據(jù)財新此前報道，當時易綱教授提出，分析通貨緊縮是要特別強調(diào)“兩個特征、一個伴隨”，即物價水平持續(xù)下降、貨幣供應(yīng)量增長下降，伴隨著經(jīng)濟衰退。就此問題，易綱在1998年前后帶領(lǐng)宏觀組出版了三本著作談通縮問題。正是因為對相關(guān)宏觀問題的專業(yè)研究引發(fā)了決策當局的注意，易綱1997年被調(diào)任中國人民銀行貨幣政策委員會副秘書長，2004年升任央行行長助理，2015年任央行副行長；現(xiàn)任央行行長。

彼時，易綱表示，要打破通縮螺旋，需要三方面調(diào)整：一是企業(yè)資產(chǎn)負債表的存量調(diào)整和優(yōu)化；二要明確產(chǎn)權(quán)。產(chǎn)權(quán)的缺失是經(jīng)濟波動的起源，需要繼續(xù)推動企業(yè)能夠真正根據(jù)投資回報變化，調(diào)整杠桿，打破過度投資惡性循環(huán)；三要發(fā)展資本市場，增加直接融資，降低企業(yè)部門的杠桿。

再細究此輪潛在通縮肇因，有效需求不足之外，可能是“收入萎縮型、產(chǎn)能過剩型、債務(wù)衰退型與預(yù)期不振型通縮”的疊加；是否一以貫之祭出擴張性政策就能拉動需求尚不明確；何況，面對高通脹頑痼，為此前“大放水”買單的全球各大央行均如履薄冰。

業(yè)界人士認為“寬松政策除了為日后經(jīng)濟埋下更大的隱患之外，并不能實質(zhì)性解決任何問題，因為新增出來的貨幣并未真正流向消費端和最需要資金的中小企業(yè)。”

王小魯在《中國新聞周刊》撰文表示，從去年到今年前兩個月，M2的同比增長均大幅高于當期GDP實際增速或工業(yè)增加值增速，這反映出中國的貨幣政策出現(xiàn)過度寬松的風(fēng)險。在中國，雖然貨幣持續(xù)擴張未帶來全面通脹，但并不意味著貨幣大幅擴張政策應(yīng)當繼續(xù)。

他認為，自2009年大規(guī)模雙寬松以來出現(xiàn)的產(chǎn)能普遍過剩、企業(yè)銷售困難、生產(chǎn)效率下降、房價畸形上漲、債務(wù)過度堆積、金融風(fēng)險大幅加大等一系列結(jié)構(gòu)失衡現(xiàn)象，正是貨幣持續(xù)大幅擴張的結(jié)果。其影響嚴重程度不亞于全面通脹。對此，需澄清幾個誤區(qū):

其一，以為貨幣擴張只擴大需求，不會擴大供給。非生產(chǎn)性的低效投資項目不會增加產(chǎn)能，但同樣導(dǎo)致資源錯配。

其二，以為投資需求和消費需求可以完全替代，投資越多越好。但理論和經(jīng)驗都證明，貨幣刺激起來的投資需求不能替代消費需求，持續(xù)貨幣擴張使資本形成率越來越高，消費受到擠壓，消費需求無力拉動經(jīng)濟增長。

其三，以為解決增長疲軟問題只能靠貨幣刺激。導(dǎo)致增長乏力的原因有多種，中國近年來的增長疲軟主要是結(jié)構(gòu)失衡所致，關(guān)鍵是投資與消費比例失調(diào)。對此貨幣刺激不僅于事無補，反而有害，將加劇結(jié)構(gòu)失衡，妨礙經(jīng)濟健康增長。當前需求側(cè)迫切需要改善民生，改善公共服務(wù)和社會保障，解決消費需求不足問題。供給側(cè)的關(guān)鍵在于改善營商環(huán)境、實現(xiàn)公平競爭、提振民企信心。

“貨幣政策需要保持基本中性，給市場調(diào)節(jié)供求關(guān)系、恢復(fù)供求平衡創(chuàng)造必要的條件，給經(jīng)濟持續(xù)發(fā)展提供健康穩(wěn)定的宏觀環(huán)境。”王小魯建議。

不過，鄒晉鋒認為，中國GDP增長很大程度上取決于政策，如果采取擴張性的財政貨幣政策，GDP增速就會上升（反之下降）。過去，我們擔心GDP增速太高會導(dǎo)致通貨膨脹與金融體系不穩(wěn)定；包括擔憂中國的杠桿率太高等，所以不想過多使用擴張性財政貨幣政策。

在他看來，外需對GDP增速的貢獻相對有限；中國始終要主要依靠內(nèi)需，即投資需求與消費需求必須上去；而不能依靠出口增長。

但消費怎么拉動？消費是收入的函數(shù)，意味著得漲工資，鄒晉鋒認為，這只能靠國家支持的基礎(chǔ)設(shè)施、技術(shù)改造、產(chǎn)業(yè)鏈重塑等投資；這些投資到位了，GDP增速也就起來了；與之對應(yīng)，居民收入增長了，消費也會隨之增加，它便形成一個良性循環(huán)。“否則，有個打不開的死結(jié)，我們先要找到第一推動力。”

“既然定義消費是收入的函數(shù)，那消費就不是第一增長動力。出口與消費不行，剩下的只有投資。哪些投資能支撐經(jīng)濟增長呢？考慮清楚了，就用有利的擴張性財政貨幣政策去支持——經(jīng)濟增長就上去了。”鄒晉鋒解釋。

的確，投資是宏觀政策自主性最強、見效最快的刺激工具，但前提是投資必須有需求和效益，否則就是飲鴆止渴，擴張債務(wù)、浪費資源，后續(xù)問題更為嚴重。“過去怕通脹，結(jié)果‘通縮’；過去怕金融不穩(wěn)定，但現(xiàn)在這個問題并不那么嚴重。真正的問題其實是收入、經(jīng)濟增速下降了。”鄒晉鋒告訴經(jīng)濟觀察報。

而因數(shù)據(jù)“冷暖”引發(fā)的復(fù)蘇“擾動”也好，通縮“幽靈”也罷；有人從中看到衰退，也有人看到經(jīng)濟在修復(fù)；智能數(shù)字化時代，每天都在見證歷史，何謂真相？時間會給出答案。

（應(yīng)受訪者要求，鄒晉鋒為化名）