轉發(fā)自公眾號： 蔣飛宏觀研究

核心觀點

自《20230119十年期國債收益率還會持續(xù)走高嗎？》之后，十年期國債收益率小幅下滑，30天里從2.93%下滑至2.88%，僅下降5BP左右。但這期間因為經(jīng)濟復蘇不斷加快，信貸投放大幅增加，銀行間資金面持續(xù)收緊，資金成本逐漸上揚，國債收益率曲線呈現(xiàn)平坦化趨勢。是什么因素造成收益率曲線平坦化呢？

這或許與我國的債券供需結構有關。居民房貸是商業(yè)銀行信貸收支表中最為優(yōu)質(zhì)的長期資產(chǎn)，其存量的減少會導致商業(yè)銀行久期的錯配。去年開始的房貸提前償還潮導致大量長期信貸資產(chǎn)出現(xiàn)缺失，導致期限利差不升反降。在信用利差大幅收窄的背景下，商業(yè)銀行維持息差的方法只能從信用利差轉變?yōu)槠谙蘩睢Ｉ虡I(yè)銀行對中長期債券的配置需求增加。

如果說商業(yè)銀行等大型金融機構購買長期資產(chǎn)為了久期安全，那么央行不斷拋售美債增加中債配置的趨勢就是追求國家安全。中國已經(jīng)趨勢性減持美債。根據(jù)美國財政部的數(shù)據(jù)，2022年我國減持美債1732億美元，減少了16.6%。中國的基礎貨幣形成機制已經(jīng)從國外流入的外匯占款轉化為國內(nèi)的公開市場操作。基礎貨幣的增加需要依靠國債配置量的增加來實現(xiàn)，因此公開市場規(guī)模也會持續(xù)高增加。

基本上過去十年多實際利率都低于經(jīng)濟增長率。實際利率過低造成宏觀杠桿率的過快增長，進而造成經(jīng)濟陷入長期通縮的概率上升和“流動性陷阱”出現(xiàn)，進而影響十年期國債利率也持續(xù)走低。

1、“資產(chǎn)荒”造成收益率平坦化

自《20230119十年期國債收益率還會持續(xù)走高嗎？》之后，十年期國債收益率小幅下滑，30天里從2.93%下滑至2.88%，僅下降5BP左右。但這期間因為經(jīng)濟復蘇不斷加快，信貸投放大幅增加，銀行間資金面持續(xù)收緊，資金成本逐漸上揚，國債收益率曲線呈現(xiàn)平坦化趨勢。

是什么因素造成收益率曲線平坦化呢？按照經(jīng)濟周期規(guī)律，復蘇期國債收益率曲線應該陡峭化，短期利率應該維持在底部，長期利率因經(jīng)濟復蘇和通脹上行而走高。但實際上我國形勢正好相反。

這或許與我國的債券供需結構有關。我國正處于人口周期頂點、房地產(chǎn)周期頂點、宏觀杠桿率大幅上行和投資回報率持續(xù)下行的大背景下，無論是企業(yè)信貸還是個人貸款，都不愿持有較重的長期債務。從去年開始的房貸提前償還潮即可看出這一形勢。

而居民房貸是商業(yè)銀行信貸收支表中最為優(yōu)質(zhì)的長期資產(chǎn)，其存量的減少會導致商業(yè)銀行久期的錯配。大量長期信貸資產(chǎn)出現(xiàn)缺失，也即是我們俗稱的”資產(chǎn)荒“，會導致期限利差的不升反降。2022年居民中長期貸款增速從年初的12.07%降至年尾的5.11%，個人住房貸款利率從5.63%下降至4.26%，利率下降137BP。商業(yè)銀行息差也從去年底的2.08%下降至1.91%，同期AA級企業(yè)債利差也從去年底的1.8%下降至1.59%，降幅比銀行息差下降的還快，這都表明融資需求的快速萎縮。在信用利差大幅收窄的背景下，商業(yè)銀行維持息差的方法只能從信用利差轉變?yōu)槠谙蘩睿?0年期國債與10年期利差當前也縮小到歷史低點水平附近。

疫情發(fā)生以來的三年里，中長期債券發(fā)行量有所增加，但幅度有限。平均期限仍然只有3年左右，大部分債券仍然集中在3年以內(nèi)。比如鐵道債（原鐵道部現(xiàn)已改制為中國國家鐵路集團公司，其發(fā)行的債務為中國鐵路建設債券，又稱鐵道債）是企業(yè)債中資質(zhì)僅次于國債的品種，其與國債的利差反映了供需狀況的緊張程度。由于鐵路建設投資增速逐漸減少，鐵道債的發(fā)行量也不斷下降，在供需缺口較大的背景下，鐵道債與國債的利差也逐漸縮小。

同時金融機構對未來潛在GDP增速持有較低的預期以及對利率長期走低有較高的預期。根據(jù)我們測算2030年我國潛在經(jīng)濟增速會回落至3%以下（詳見《20221123中國潛在經(jīng)濟增速初探》，IMF的觀點認為2027年降至3%以下），同時目前中國利率的錨已經(jīng)從CPI同比轉化為CPI居住同比，2月份CPI居住同比降至-0.1%，上海、北京、深圳、廣州、天津和成都六大城市的租金回報率均在2%以內(nèi)，這種形勢下金融機構也在不斷放低對未來的收益要求。比如2月27日河南鐵建投集團與8家金融機構簽訂45年期超長期限銀團貸款協(xié)議，利率不超過3.5%。比去年簽訂的20年期貸款利率3.2%只高出30BP不到。

尤其是個人養(yǎng)老金產(chǎn)品在去年11月于36個城市先行啟動實施，對長期低風險資產(chǎn)的需求持續(xù)增加。根據(jù)中國銀保信公布的個人養(yǎng)老金保險產(chǎn)品名單顯示，截至2月初，個人養(yǎng)老金保險產(chǎn)品名單已由首批6家公司7款產(chǎn)品擴容至9家公司13款產(chǎn)品。人社部1月18日公布數(shù)據(jù)顯示，截至2022年底，個人養(yǎng)老金參加人數(shù)1954萬人，繳費人數(shù)613萬人，總繳費金額142億元。人力資源和社會保障部副部長李忠3月2日表示，（個人養(yǎng)老金制度）實施3個月以來，參加人數(shù)已經(jīng)達到2817萬人。個人養(yǎng)老賬戶增長較快，資金規(guī)模也快速增長，為了防止去年英國養(yǎng)老金事件，國內(nèi)投資機構都在積極配置中長期債券。

2、安全與經(jīng)濟協(xié)調(diào)推升債券需求

如果說商業(yè)銀行等大型金融機構購買長期資產(chǎn)為了久期安全，那么央行不斷拋售美債增加中債配置的趨勢就是追求國家安全。中國人民銀行周二發(fā)布數(shù)據(jù)顯示，截至2月末，黃金儲備6592萬盎司，較上月增加80萬盎司，連續(xù)四個月增持黃金。我們從去年的報告開始就談到各國央行積極購置黃金，不僅僅是為了防通脹（美聯(lián)儲在控通脹）；更重要的是主要經(jīng)濟體之間信任度在下降，相互制裁的風險大幅增加，各國為了外匯儲備的安全均在積極尋求多元配置。

比如由于中美關系持續(xù)惡化，中國已經(jīng)趨勢性減持美債。根據(jù)美國財政部數(shù)據(jù)，從2021年12月底至2022年12月底，在過去的12個月中，我國投資者持有的美國國債規(guī)模斷崖式下降，現(xiàn)在只有8671億美元了，而之前還有1.04萬億美元，整整下降了16.6%，減持了1732億美元。

而與此同時，國內(nèi)公開市場操作規(guī)模持續(xù)上升。在《三月債券投資分析報告》中我們發(fā)現(xiàn)2月份平均每周的投放量已經(jīng)超過1萬億，去年12月的央行對其他存款性公司的債權也是創(chuàng)了歷史新高，并由此判斷當下央行降準的概率在上升。易綱行長在3月3日國新辦新聞發(fā)布會上也表示降準提供長期流動性支持實體經(jīng)濟仍是有效方式，但降準也很難阻止公開市場規(guī)模的持續(xù)上升，趨勢上我們看到中國的基礎貨幣形成機制已經(jīng)從國外流入的外匯占款轉化為國內(nèi)的公開市場操作。

《中國人民銀行法》禁止人民銀行直接認購、報銷國債和其他政府債券。但是央行可以在二級市場上購買國債,并將購買、出售國債作為調(diào)節(jié)金融市場的工具，比如國債回購、國債逆回購等。商業(yè)銀行進行逆回購操作就是通過質(zhì)押國債或地方政府債等其他資產(chǎn)實現(xiàn)的，因此基礎貨幣的增加主要是通過加大政府債券的配置規(guī)模來實現(xiàn)，也就是變相的國內(nèi)信用以國債為基礎，與美元是以美國國債為基礎原理一樣。

鑒于國內(nèi)金融改革還未明顯改善，以銀行為主的間接融資仍是主渠道，每年貨幣供給量增速仍然與名義國內(nèi)生產(chǎn)總值相匹配，這就會造成貨幣供應量的持續(xù)高增長。而基礎貨幣的增加需要依靠國債配置量的增加來實現(xiàn)，因此公開市場規(guī)模也會持續(xù)高增加。

一方面我們在減持美債，另一方面央行在增加國債的質(zhì)押規(guī)模，資產(chǎn)更多的再從國外轉移至國內(nèi)。這種現(xiàn)象在商業(yè)銀行上也表現(xiàn)突出，正常情況下中美利差縮小的時候，商業(yè)銀行都會增加海外資產(chǎn)。比如2011年至2012年、2014年至2017年以及2018年至2019年，3月期shibor利率和libor利率的差均是下降的，同期商業(yè)銀行的國外凈資產(chǎn)占比均是上升的。但從2022年以來3月期shibor利率和libor利率的差大幅下降，商業(yè)銀行的國外凈資產(chǎn)占比不升反降。

我們配置海外債券減少的同時國外投資國內(nèi)債券的總量也未增加。1月份通過上清所和中債登統(tǒng)計的境外持有債券量繼續(xù)下降至3.28萬億人民幣，環(huán)比減少1000億左右。與此同時美國國債的外國投資者持有量也呈現(xiàn)下降態(tài)勢，中美兩國境外持有量都是在2022年初見頂回落的。

3、實際利率影響十年期國債利率

《20230119十年期國債收益率還會持續(xù)走高嗎？》中我們已經(jīng)討論過實際利率，認為實際利率過高會抑制投資和消費。在3月3日，央行行長易綱在國新辦舉行“權威部門話開局”系列主題新聞發(fā)布會上指出，目前我國貨幣政策的一些主要變量的水平處于較為合適的狀態(tài)，實際利率的水平也是比較合適的。在2022年9月央行的《深入推進利率市場化改革》中也提到“實踐中一般采用’黃金法則‘來衡量合理的利率水平，即經(jīng)通脹調(diào)整后的真實利率r應與實際經(jīng)濟增長率g大體相等。”

但實際上央行官員自己也承認，無論是存款實際利率還是貸款實際利率均遠遠低于GDP實際增速。只有去年四季度的貸款實際利率（金融機構人民幣貸款加權平均利率-GDP平減指數(shù)同比）才勉強高過實際GDP增速，這也是為何去年需要大幅降息的主要原因。在文中央行也提到“目前我國定期存款利率約為1%至2%，貸款利率約為4%至5%，真實利率略低于潛在實際經(jīng)濟增速，處于較為合理水平“，實則不然。2008年經(jīng)濟危機以來，貸款實際利率與g的差距最大時為-15.65%（2021年第一季度），除去疫情影響最大也有-12.2%（2010年第二季度）；最小時為1.02%（2022年第二季度），除去2022年就是-0.22%（2015年第一季度），平均值為-4%（2009-2022年間）。可以看出基本上過去十年多真實利率都處于大幅低于g的時期。如文中所言，我國實際利率長期低于實際經(jīng)濟增速，會導致”扭曲金融資源配置，帶來過度投資、產(chǎn)能過剩、通貨膨脹、資產(chǎn)價格泡沫、資金空轉等問題”。

這也是為何長期以來黨和國家強調(diào)要將“脫虛向?qū)崱边M行到底、2018年以來兩次黨和機構改革都涉及金融系統(tǒng)，以及我國目前投資率過高、消費率過低的原因之一。而造成這種局面的原因之一就是利率的雙軌制，銀行系統(tǒng)的利率和債券市場的利率相關度不高，利率并未成為配置資源的重要工具。銀行系統(tǒng)的實際利率過低造成宏觀杠桿率的過快增長，進而造成經(jīng)濟陷入長期通縮的概率上升和“流動性陷阱”出現(xiàn)，進而影響十年期國債利率也持續(xù)走低。

風險提示

國內(nèi)宏觀經(jīng)濟政策不及預期；信用事件集中爆發(fā)；統(tǒng)計數(shù)據(jù)與實際數(shù)據(jù)有偏差；貨幣政策不及預期；國企改革不及預期。