曾剛，上海金融與發(fā)展實驗室主任

來源：《金融博覽》2023年第2期

在剛剛結(jié)束的2022年，《21世紀貨幣政策》無疑是最受關(guān)注的經(jīng)濟學(xué)專著之一。作者本 · 伯南克，從2002年開始進入美聯(lián)儲工作，并于2006年就任主席，之后帶領(lǐng)美聯(lián)儲成功應(yīng)對了次貸危機所帶來的嚴峻挑戰(zhàn)。除中央銀行家的身份外，伯南克也是一流的學(xué)者，著作等身，因?qū)︺y行和金融危機的杰出研究而獲得了2022年度的諾貝爾經(jīng)濟學(xué)獎。集理論與實踐的大成于一身，“知行合一”是伯南克著作非常突出的一個特點，這本《21世紀貨幣政策》亦不例外。該書以現(xiàn)代中央銀行的政策框架為基礎(chǔ)展開，按時間線索，將上世紀“大通脹”以來美國貨幣政策的演進邏輯進行了細致、清晰的闡釋，并對新冠疫情以后美聯(lián)儲的政策創(chuàng)新以及未來的發(fā)展方向進行了展望。

《21世紀貨幣政策》，[美]本 · 伯南克，2022-11-01

中央銀行的歷史由來已久，如果從最早的瑞典銀行或英格蘭銀行算起，已歷經(jīng)數(shù)百年，即便是美聯(lián)儲（根據(jù)《聯(lián)邦儲備法》于1913年12月23日成立），其可考的歷史也有近110年。但真正意義上的現(xiàn)代中央銀行階段（即貨幣本位徹底擺脫與黃金的關(guān)聯(lián)，中央銀行信用正式成為貨幣創(chuàng)造基礎(chǔ)），或許只能從上世紀70年代算起。1971年8月5日，尼克松政府推出“新經(jīng)濟政策”，第一條便是停止履行外國政府或中央銀行用美元向美國兌換黃金，黃金-美元雙掛鉤的“布雷頓森體系”戛然而止，各國的貨幣供應(yīng)就此徹底擺脫了黃金的束縛，當然，也失去了用黃金作為其價值支撐的基礎(chǔ)。貨幣本位的這種歷史性變遷及其可能帶來的影響，并未被人們所充分認識和把握，導(dǎo)致了理論與實踐層面在相當長一段時間的混亂。在這種背景下，現(xiàn)代中央銀行的誕生禮，便是由貨幣供給失控所導(dǎo)致的“大通脹”。

伯南克的著作以《21世紀貨幣政策》為名并以“大通脹”作為全書討論的起點，在某種意義上，可以被認為是一部以美聯(lián)儲為研究對象的“現(xiàn)代中央銀行史”。如果我們把信用貨幣體系下的中央銀行看做是現(xiàn)代中央銀行，那么，“現(xiàn)代中央銀行史”實際上要反映的就是中央銀行如何適應(yīng)貨幣本位變遷，穩(wěn)定無內(nèi)在價值的“信用貨幣”的購買力；如何在中性利率持續(xù)下行的情況下，保持貨幣政策對實體經(jīng)濟的調(diào)控效力；以及如何在金融體系日益龐大的情況下，在傳統(tǒng)的政策框架外尋找危機化解和金融穩(wěn)定的途徑。上述這些方面，構(gòu)成了伯南克這本“現(xiàn)代中央銀行史”的主要內(nèi)容和線索。

一是確立貨幣政策框架，引導(dǎo)、穩(wěn)定通脹預(yù)期。貨幣政策的核心是維護物價穩(wěn)定，在金本位時期，這一目標取決于黃金供求及其在國際間的流動。而在信用本位時期，這一目標則取決于公眾對通貨膨脹的預(yù)期。因此，從金融本位貨幣向信用本位貨幣的過渡，最根本的影響不僅是貨幣供求機制的變化，而在于貨幣價值的“錨”從具有內(nèi)在價值的實物轉(zhuǎn)向不確定的公眾預(yù)期，這意味著以維護物價穩(wěn)定的貨幣政策體系將截然不同。當然，在實踐中，中央銀行家并沒能及時地認識到這樣的變化，而將金本位時期的貨幣政策理念沿襲到新的階段。以至于在金本位向信用本位過渡的漫長期間，貨幣政策非但未能很好地實現(xiàn)其物價穩(wěn)定的目標，反而屢屢成為經(jīng)濟動蕩的根源。美國在上世紀七十年代的“大通脹”，淵藪就在于貨幣政策理念與貨幣本位演進之間的錯位。

上世紀八十年代以后，盡管沃爾克和格林斯潘成功地管理了通脹預(yù)期，并將美國帶進了長達二十年的“大緩和”的繁榮時期，但二者都沒有建立更加透明和穩(wěn)定的貨幣政策框架，“相機抉擇”的靈活性仍是中央銀行政策的主基調(diào)。作為訓(xùn)練有素的學(xué)者，與前任相比，伯南克更加重視預(yù)期管理，接掌美聯(lián)儲后，旋即在構(gòu)建穩(wěn)定的貨幣政策框架方面進行了積極的探索，并于2012年最終確立了2%的通貨膨脹目標制度，以更明確的方式來錨定美元的長期價值。2020年，美聯(lián)儲在既有通脹目標的基礎(chǔ)上，推出了“靈活平均通脹目標”（FAIT）的新框架，以通脹和通脹預(yù)期的平均值穩(wěn)定作為政策目標，允許通脹暫時性超標。這個新的政策框架為美聯(lián)儲應(yīng)對不確定的環(huán)境提供了更多的靈活性，但其本質(zhì)上并未偏離“通脹目標制”錨定長期通脹預(yù)期的核心原則，進入2022年之后，當通脹風險演化為現(xiàn)實、持續(xù)的挑戰(zhàn)，美聯(lián)儲隨即開啟了一系列激進的加息操作。

二是突破常規(guī)，創(chuàng)新政策工具。信用本位讓現(xiàn)代中央銀行獲得了更大的調(diào)控經(jīng)濟、金融運行的能力。理論上，中央銀行可以通常規(guī)貨幣政策工具（如公開市場操作、再貼現(xiàn)以及法定存款準備金率等）來改變基礎(chǔ)貨幣數(shù)量和利率，進而影響全社會的信用創(chuàng)造（廣義貨幣）），從而對經(jīng)濟活動進行調(diào)控。不過，在實踐中，這種政策傳導(dǎo)并非始終有效，特別是當整體經(jīng)濟運行進入全新階段時（比如，中性利率持續(xù)下降甚至接近于零，壓縮了中央銀行通過下調(diào)利率來刺激經(jīng)濟的空間；市場主體的融資需求不足，即使央行信用（基礎(chǔ)貨幣）供給充裕，整體的信用擴張也難以實現(xiàn)，等等），傳統(tǒng)貨幣政策供工具就陷入了捉襟見肘的境地。面對這樣的挑戰(zhàn)，中央銀行家不得不突破常規(guī)，去尋找新環(huán)境下行之有效的政策工具。作為美聯(lián)儲非常規(guī)貨幣政策體系的創(chuàng)建者，伯南克非常詳細地敘述了各種新型貨幣政策工具，包括量化寬松、融資換貸款計劃、負利率、收益率曲線控制以及前瞻性指引（或中央銀行溝通）等工具的創(chuàng)設(shè)邏輯，并基于經(jīng)濟學(xué)家的嚴謹，引證了諸多學(xué)術(shù)研究成果來討論各種非常規(guī)工具實施的有效性。總體上看，這些工具在實踐中大都取得了明顯的成效。

隨著經(jīng)濟環(huán)境的根本性變化，早先被認為是暫時性的“非常規(guī)工具”很有可能會成為長期存在的“新常規(guī)政策”，而早前常規(guī)工具（或所謂常規(guī)貨幣政策工具）的作用范圍以及其重要性則可能持續(xù)減弱。從伯南克的討論中，我們看到了貨幣政策理論和實踐的新一輪的大變革。

三是強化危機管理，構(gòu)建金融穩(wěn)定管理框架。盡管中央銀行的成立在很大程度上是對金融恐慌的響應(yīng)，（比如，美聯(lián)儲的成立就肇端于1907年的美國金融危機），通過其履行“最后貸款人”職，為金融機構(gòu)提供支持，避免金融風險的升級與蔓延。但在實踐中，受傳統(tǒng)貨幣政策理念的制約，中央銀行家在相當長的時間內(nèi)并不愿將金融穩(wěn)定明確地納入到自身的行為框架中。上世紀80、90年代，金融自由化浪潮席卷全球，金融體系規(guī)模極速膨脹，金融波動對實體經(jīng)濟的溢出效應(yīng)日漸增大，1997亞洲金融危機之后，全球范圍內(nèi)對于中央銀行在促進金融穩(wěn)定方面應(yīng)發(fā)揮更大的作用，逐漸形成了共識。次貸危機爆發(fā)進一步加速了相關(guān)改革的推進，以維護金融穩(wěn)定為主要目標的宏觀審慎管理正式成為現(xiàn)代中央銀行的核心職能之一。

宏觀審慎管理將金融體系視為一個有機整體，重點關(guān)注金融體系內(nèi)部以及金融體系和實體經(jīng)濟的相互關(guān)聯(lián)程度，通過實施逆周期政策和跨市場、跨行業(yè)的全面監(jiān)管，防范和化解系統(tǒng)性風險。伯南克對美國宏觀審慎政策體系建設(shè)及其存在的缺陷，以及宏觀審慎與貨幣政策之間的區(qū)別與協(xié)同進行了全面而、深入的討論。基于學(xué)者的嚴謹，伯南克雖然認為金融穩(wěn)定至關(guān)重要，但拒絕將貨幣政策作為穩(wěn)定金融的常規(guī)手段，而認為應(yīng)該使用監(jiān)管、監(jiān)督以及最后貸款人等作為控制金融風險的主要工具。目前，主要國家央行都在為構(gòu)建宏觀審慎管理體系進行著積極的探索，伯南克的上述思考，值得深入研究和探討。

“理論是灰色的，而生命之樹常青”。從上世紀70年代至今，現(xiàn)代中央銀行的實踐與探索已歷經(jīng)半個世紀，但遺憾的是，理論經(jīng)濟學(xué)的研究體系卻仍未能將諸多創(chuàng)新容納其中。以至于作為頂尖的學(xué)者，伯南克在2014年就曾經(jīng)感嘆，“量化寬松的問題在于，它在實踐中行之有效，但在理論上卻無從解釋”。立足于傳統(tǒng)的理論框架，去審視新環(huán)境下各種突破常規(guī)的創(chuàng)新，難免會得出這些與實踐離經(jīng)叛道、甚或不負責任的結(jié)論。中央銀行家自身也常陷入這樣的反思，現(xiàn)任美聯(lián)儲主席鮑威爾在新冠肺炎爆發(fā)后的一系列政策應(yīng)對后承認，“我們越過了許多以前從未越過的紅線。”事實上，一如從金本位向信用本位的演變改變了貨幣政策的基本邏輯，從而催生了現(xiàn)代中央銀行制度的演進，長期經(jīng)濟、社會環(huán)境的變化會繼續(xù)改變貨幣政策的運行基礎(chǔ)，并需要制度、工具的不斷創(chuàng)新與之相適應(yīng)。過去的非常規(guī)工具正在成為主流，在未來，或許還會被更新的工具所替代，而中央銀行家所需要做的，是根據(jù)實際需要，不斷穿越紅線、迎向未知，以持續(xù)創(chuàng)新，護航經(jīng)濟、社會的長期繁榮和發(fā)展。