經(jīng)濟(jì)觀察網(wǎng) 記者 周一帆 隨著全面注冊(cè)制“拉開大幕”，中國資本市場(chǎng)的制度改革正在直擊市場(chǎng)參與各方的“靈魂深處”。

“伴隨經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的調(diào)整，以土地為核心的債權(quán)融資高峰時(shí)代已經(jīng)過去，而新興產(chǎn)業(yè)與股權(quán)融資更加契合。此次全面實(shí)行股票發(fā)行注冊(cè)制改革與我國科技創(chuàng)新和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)的需求相適應(yīng)，將有力支持我國經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展。”南方基金宏觀策略部總經(jīng)理唐小東向記者表示，我國過去以間接融資為主導(dǎo)，對(duì)成長型創(chuàng)新型企業(yè)的融資效率較低，推動(dòng)全面注冊(cè)制是我國發(fā)展直接融資、推動(dòng)產(chǎn)業(yè)發(fā)展、支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的必然之舉。

從影響上看，全面注冊(cè)制在縮短企業(yè)上市周期和減少企業(yè)上市難度的同時(shí)，還有望增加市場(chǎng)活躍度帶動(dòng)成交金額增加。因此，券商在這場(chǎng)改革下的發(fā)展方向，也備受市場(chǎng)關(guān)注。

廣發(fā)證券投行委人士向記者指出，注冊(cè)制下，對(duì)于擔(dān)當(dāng)“看門人”角色的投行而言，首要任務(wù)是發(fā)現(xiàn)符合經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)方向的優(yōu)質(zhì)企業(yè)，幫助其規(guī)范公司治理，發(fā)掘其投資價(jià)值并督促如實(shí)披露。投行須既能守住合規(guī)底線，保證發(fā)行人在財(cái)務(wù)、合規(guī)、信息披露方面符合發(fā)行上市條件，也要從投資者角度出發(fā)，關(guān)注公司長期投資價(jià)值，注重發(fā)行人的“可投性”。

“注冊(cè)制的全面實(shí)行將推動(dòng)投行業(yè)務(wù)從傳統(tǒng)的以資源為核心向以銷售定價(jià)和交易服務(wù)能力為核心轉(zhuǎn)變，投行的職能將有所延展，投行需要更好地理解與挖掘企業(yè)的價(jià)值和投資者的投資意愿，促進(jìn)新股發(fā)行的合理定價(jià)與市場(chǎng)預(yù)期相匹配。”一創(chuàng)投行董事總經(jīng)理李興剛告訴記者。

長江保薦相關(guān)人士則認(rèn)為，隨著全面注冊(cè)制的到來，未來的投行競(jìng)爭(zhēng)格局將進(jìn)一步分化。一方面，頭部券商依靠綜合實(shí)力將繼續(xù)保持優(yōu)勢(shì)地位，但相互之間的競(jìng)爭(zhēng)會(huì)更加激烈；另一方面，中國實(shí)體經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)堅(jiān)實(shí)、前景廣闊，深耕特定行業(yè)、特定區(qū)域的精品投行也將占據(jù)一席之地。

全面注冊(cè)制下的機(jī)構(gòu)和投資者

從科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板再到北交所，國內(nèi)注冊(cè)制的發(fā)展經(jīng)歷多個(gè)階段的試點(diǎn)后，終于走上了下一個(gè)臺(tái)階。對(duì)于正式推開的全面注冊(cè)制，不少專業(yè)人士都有著積極的見解。

在招商基金研究部首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家李湛看來，注冊(cè)制的積極影響主要體現(xiàn)在三個(gè)方面：一是加速投資回歸業(yè)績(jī)本源，通過“進(jìn)退”機(jī)制的持續(xù)完善，讓市場(chǎng)形成優(yōu)勝劣汰的良性生態(tài)循環(huán)；二是通過把選擇權(quán)交給市場(chǎng)，讓中國資本市場(chǎng)迎來更多以科創(chuàng)企業(yè)為代表的優(yōu)質(zhì)上市公司；三則是加大金融對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支持力度，不斷提升服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)質(zhì)效。

唐小東也表示，全面實(shí)行股票發(fā)行注冊(cè)制讓資本市場(chǎng)服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的能力進(jìn)一步提升。注冊(cè)制更加靈活的上市標(biāo)準(zhǔn)、再融資政策能夠?yàn)楦鄡?yōu)質(zhì)的企業(yè)打開融資渠道，提高直接融資比例；同時(shí)全面注冊(cè)制疏通“募投管退”最后一環(huán)，能夠推動(dòng)創(chuàng)投資金進(jìn)一步流向政策支持的產(chǎn)業(yè)和企業(yè)。

對(duì)機(jī)構(gòu)來說，全面注冊(cè)制意味著機(jī)遇，同樣也意味著挑戰(zhàn)。

“全面注冊(cè)制的推行，會(huì)對(duì)投資銀行原有業(yè)務(wù)模式形成重大挑戰(zhàn)。對(duì)行業(yè)研究、價(jià)值發(fā)現(xiàn)、質(zhì)量控制、客戶服務(wù)、直接投資等綜合能力提出了更高要求，推動(dòng)投行由單純依賴牌照的通道業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)向全生命周期的綜合服務(wù)。”前述長江保薦人士指出。

但同時(shí)，其補(bǔ)充表示，高質(zhì)量、高附加值的服務(wù)將成為證券公司的核心競(jìng)爭(zhēng)力，進(jìn)而也會(huì)造成一定程度的人才緊張。

對(duì)此，李興剛認(rèn)為，針對(duì)人才需求量方面，注冊(cè)制的全面推行將一定程度上加劇各券商之間的人才爭(zhēng)奪戰(zhàn)。“目前市場(chǎng)人才已有向頭部券商聚集的趨勢(shì)，注冊(cè)制全面推行后適應(yīng)新的上市門檻要求將涌現(xiàn)出眾多潛在的上市標(biāo)的，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇，隨著項(xiàng)目的增多將加大對(duì)優(yōu)質(zhì)人才的需求，券商應(yīng)做好人才儲(chǔ)備以及團(tuán)隊(duì)梯隊(duì)建設(shè)，保證社招和校招的平衡發(fā)展，建立完善的社招人才引進(jìn)和校招傳幫帶的人才培育機(jī)制。同時(shí)做好團(tuán)隊(duì)現(xiàn)有人員管理，盡量做到人員與項(xiàng)目?jī)?chǔ)備相匹配，及時(shí)優(yōu)化團(tuán)隊(duì)結(jié)構(gòu)，保證團(tuán)隊(duì)的穩(wěn)定性。”

李湛也表示，招商基金較早關(guān)注全面注冊(cè)制及其可能的影響，因此在投研能力建設(shè)、交投策略更新等方面都進(jìn)行了相關(guān)準(zhǔn)備。投研能力建設(shè)方面，一是提升投研質(zhì)量和擴(kuò)大投研團(tuán)隊(duì)規(guī)模，來為全面注冊(cè)制實(shí)施后更多的將面臨的更多研究標(biāo)的做準(zhǔn)備；二是創(chuàng)新投研模式，將投研周期前置，加強(qiáng)對(duì)先進(jìn)科技和新穎業(yè)態(tài)的研究，提升對(duì)新產(chǎn)業(yè)新模式的理解，提前布局潛在上市企業(yè)庫。

“交易策略方面，除了打新策略需要作出變化外；在全面注冊(cè)制實(shí)施后，在漲跌幅限制、盤中臨時(shí)停牌、擴(kuò)大融資融券等方面都有新的規(guī)定，交投策略也要做相應(yīng)的更新；此外，全面注冊(cè)制實(shí)施后，市場(chǎng)生態(tài)環(huán)境也將面臨變化，過去舊的交投邏輯也需要相應(yīng)調(diào)整。”李湛稱。

而從投資者角度來看，在一家大型基金公司就職的張遠(yuǎn)（化名）認(rèn)為，由于全面注冊(cè)制下一二級(jí)市場(chǎng)價(jià)差會(huì)逐漸縮小甚至消失，因此未來在打新前，投資者應(yīng)仔細(xì)了解新股的相關(guān)信息以及定價(jià)的方法，要結(jié)合目標(biāo)公司的行業(yè)類型、已有業(yè)績(jī)、增長前景、公司治理等各類因素以及關(guān)注審核問詢過程中監(jiān)管機(jī)構(gòu)的問詢信息，來綜合評(píng)估股票價(jià)值。一方面需要強(qiáng)化其投資標(biāo)的遴選能力，另一方面也需要對(duì)上市后可能出現(xiàn)的股價(jià)大幅波動(dòng)做好充分準(zhǔn)備，適應(yīng)注冊(cè)制下更為市場(chǎng)化的交易機(jī)制。

“二級(jí)市場(chǎng)方面，全面注冊(cè)制下通過專業(yè)機(jī)構(gòu)投資可能是未來的趨勢(shì)，因此，資本市場(chǎng)機(jī)構(gòu)化進(jìn)程將進(jìn)一步加速。未來，投資對(duì)于研究的要求會(huì)逐漸提升，優(yōu)質(zhì)公司可能會(huì)享有更多的估值溢價(jià)，股市投資者的投資理念和投資策略可能會(huì)逐漸趨向價(jià)值投資，這有助于減少非理性波動(dòng)。”張遠(yuǎn)補(bǔ)充告訴記者。

值得一提的是，隨著改革槍響，部分投資者開始擔(dān)憂全面注冊(cè)制對(duì)于A股市場(chǎng)流動(dòng)性的壓力。對(duì)此，張遠(yuǎn)表示，流動(dòng)性并不僅受股票供給增加影響，還要考慮資金供給。“例如在2014-15年、2016-17年間A股募資節(jié)奏均大幅提速，但并未影響彼時(shí)市場(chǎng)流動(dòng)性走強(qiáng)。在當(dāng)前經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇仍需刺激政策護(hù)航，且資產(chǎn)價(jià)格預(yù)期亟待扭轉(zhuǎn)的背景下，疊加北上資金流入的大幅提速，我們對(duì)今年上半年市場(chǎng)資金面整體預(yù)期較為樂觀，因此并不認(rèn)為市場(chǎng)擴(kuò)容必然會(huì)帶來A股市場(chǎng)的資金面壓力。”

多板塊全方位支持企業(yè)發(fā)展

作為全面注冊(cè)制的重頭戲，在主板改革后，發(fā)行上市條件更加包容，綜合考慮預(yù)計(jì)市值、收入、凈利潤、現(xiàn)金流等組合指標(biāo)，制定多元化、差異化的上市條件，同時(shí)優(yōu)化盈利上市標(biāo)準(zhǔn)，取消最近一期末不存在未彌補(bǔ)虧損、無形資產(chǎn)占凈資產(chǎn)的比例限制等要求，并新增“預(yù)計(jì)市值+收入+現(xiàn)金流”“預(yù)計(jì)市值+收入”兩套指標(biāo)體系，進(jìn)一步提升了市場(chǎng)包容性。

統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，注冊(cè)制下板塊融資項(xiàng)目數(shù)及項(xiàng)目規(guī)模顯著提升，而后保持常態(tài)化發(fā)展。2020年8-12月，創(chuàng)業(yè)板試點(diǎn)注冊(cè)制后，首發(fā)上市公司達(dá)到64家（同比+178%），募集資金663億元（同比+448%）。2019年7-12月，科創(chuàng)板首發(fā)上市公司達(dá)到70家（占全市場(chǎng)比重51.1%），募集資金824億元（占全市場(chǎng)比重42.7%）。

“今后，主板、科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板、北交所將分別對(duì)應(yīng)服務(wù)于成熟期大型企業(yè)、‘硬科技’、成長型創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)、‘專精特新’中小企業(yè)，能夠多方位支持處于不同行業(yè)、不同類型、不同成長階段的企業(yè)發(fā)展。”唐小東表示。

從項(xiàng)目類型來看，前述長江保薦人士告訴記者，以新能源、信息科技等領(lǐng)域?yàn)榇淼男屡d科技產(chǎn)業(yè)將獲益于全面注冊(cè)制，“此次全面注冊(cè)制改革提高了審核發(fā)行效率，審核部門關(guān)注發(fā)行人是否符合國家產(chǎn)業(yè)政策，并且不再強(qiáng)制要求連續(xù)三年凈利潤為正，因此優(yōu)質(zhì)科技創(chuàng)新企業(yè)的上市渠道得以暢通。代表技術(shù)升級(jí)、符合國家產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型大政方針的新興科技板塊將直接獲益，如新能源、醫(yī)藥生物、信息技術(shù)等領(lǐng)域。”

其補(bǔ)充稱，以港交所為例，2018年允許尚未實(shí)現(xiàn)盈利的生物科技公司赴港上市，有效提振了資本市場(chǎng)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的支持。此次A股全面注冊(cè)制改革，可以更為順暢的滿足新興領(lǐng)域優(yōu)質(zhì)企業(yè)的融資需求，進(jìn)而利用資本市場(chǎng)為產(chǎn)業(yè)升級(jí)助力。

同時(shí)，其還指出，此次全面注冊(cè)制方案明確并細(xì)化了紅籌企業(yè)在各板塊上市的合規(guī)條件，按照已在境外上市、未在境外上市、具有表決權(quán)差異安排三類規(guī)定不同標(biāo)準(zhǔn)，這也讓國企股權(quán)改革將從中獲益。

“針對(duì)國企，在國內(nèi)政策層面，國資委于2022年5月印發(fā)《提高央企控股上市公司質(zhì)量工作方案》，指出促進(jìn)有實(shí)現(xiàn)價(jià)值的子公司分拆上市，釋放強(qiáng)烈的政策信號(hào)。在海外市場(chǎng)層面，2022年8月，中石油、中石化等5家國企將ADR從紐交所自愿退市，今年1月，南航、東航也發(fā)布ADR退市公告，引發(fā)市場(chǎng)對(duì)國企股權(quán)進(jìn)一步回流A股的期待。在政策支持與時(shí)事背景下，國企優(yōu)質(zhì)子公司分拆上市、紅籌國企回流等資本運(yùn)作，有望獲益于此次全面注冊(cè)制改革。”長江保薦人士表示。

對(duì)此，不少業(yè)內(nèi)人士預(yù)測(cè)，隨著全面注冊(cè)制的改革推進(jìn)，預(yù)計(jì)2023年股權(quán)融資規(guī)模尤其是IPO融資規(guī)模將保持增長趨勢(shì)，證券公司受益于注冊(cè)制改革帶來的市場(chǎng)擴(kuò)容，可迎來業(yè)績(jī)?cè)隽俊?/p>

“全面實(shí)行注冊(cè)制的背景下，投行業(yè)務(wù)條線應(yīng)深刻理解‘以信息披露為核心’的內(nèi)涵，沿著行業(yè)邏輯‘以投資的眼光選項(xiàng)目’，實(shí)現(xiàn)從‘可批性’向‘可投性’的觀念轉(zhuǎn)換。為全面提升執(zhí)業(yè)能力，促進(jìn)投行業(yè)務(wù)深度轉(zhuǎn)型，我們認(rèn)為在注冊(cè)制的大背景下，應(yīng)以‘價(jià)值發(fā)現(xiàn)’和‘質(zhì)量控制’兩方面核心能力為抓手的基礎(chǔ)上，再完善相應(yīng)的保薦業(yè)務(wù)制度體系。”長江保薦人士指出。

廣發(fā)證券投行委人士則對(duì)記者介紹稱，自注冊(cè)制試點(diǎn)以來，廣發(fā)證券發(fā)揮平臺(tái)專業(yè)及資源優(yōu)勢(shì)，采取“行業(yè)+區(qū)域+產(chǎn)品”的架構(gòu)模式，實(shí)現(xiàn)橫向的行業(yè)專業(yè)化及縱向的區(qū)域深耕，依托完善的營業(yè)部網(wǎng)點(diǎn)布局，實(shí)現(xiàn)了區(qū)域機(jī)構(gòu)客戶的觸達(dá)，逐步建立體系化的承攬模式，加強(qiáng)項(xiàng)目挖掘與拓寬項(xiàng)目?jī)?chǔ)備。

長江保薦人士則表示，多年以來，公司堅(jiān)持“聚焦行業(yè)、聚焦區(qū)域、聚焦核心客戶”的發(fā)展戰(zhàn)略，努力打造“產(chǎn)業(yè)+金融結(jié)合”的產(chǎn)業(yè)投行， “隨著全面注冊(cè)制的推進(jìn)，我們將依托母公司強(qiáng)大背景，整合集團(tuán)業(yè)務(wù)資源，專注于特色行業(yè)、特色區(qū)域，精耕細(xì)作，做深做透特色行業(yè)，形成行業(yè)優(yōu)勢(shì)和品牌效應(yīng)。”

券商聚焦細(xì)分行業(yè)開展差異化競(jìng)爭(zhēng)

盡管全面注冊(cè)制利好證券行業(yè)，但對(duì)于每家券商而言，未來的競(jìng)爭(zhēng)也將變得更加激烈。

山西證券分析師劉麗在研報(bào)中表示，注冊(cè)制改革將促使投行業(yè)務(wù)服務(wù)鏈條拉長，進(jìn)而使投行業(yè)務(wù)集中度提升、強(qiáng)者恒強(qiáng)。隨著投行業(yè)務(wù)迎來新“準(zhǔn)繩”，監(jiān)管引導(dǎo)做精做優(yōu)，頭部券商在項(xiàng)目?jī)?chǔ)備及綜合服務(wù)能力上優(yōu)勢(shì)明顯，而投行特色券商也將充分受益。

前述廣發(fā)證券投行委人士對(duì)記者表示，公司將堅(jiān)持走專業(yè)化發(fā)展道路，堅(jiān)定聚焦主責(zé)主業(yè)，強(qiáng)化核心能力建設(shè)，致力于打造一流的資源配置型現(xiàn)代投資銀行。

“在公司提升競(jìng)爭(zhēng)力的方向上，一是將聚焦核心能力，提升金融服務(wù)質(zhì)效。主動(dòng)適應(yīng)全面注冊(cè)制要求，持續(xù)提升研究、保薦、定價(jià)和銷售等能力，運(yùn)用多種金融工具為客戶提供更高質(zhì)量的金融服務(wù)。進(jìn)一步加強(qiáng)內(nèi)部協(xié)同，運(yùn)用券商全業(yè)務(wù)鏈聯(lián)動(dòng)優(yōu)勢(shì)，為客戶提供全生命周期的綜合金融服務(wù)。”其介紹稱。

廣發(fā)證券人士進(jìn)一步表示，“二是聚焦重點(diǎn)區(qū)域，高效助力實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展。按照國家產(chǎn)業(yè)布局，主動(dòng)對(duì)接國家重大區(qū)域發(fā)展戰(zhàn)略，全力支持粵港灣大灣區(qū)等重點(diǎn)區(qū)域建設(shè)，積極構(gòu)建與地方政府的戰(zhàn)略合作關(guān)系，參與政府類產(chǎn)業(yè)基金、并購基金的設(shè)立和管理，協(xié)助地方政府引進(jìn)優(yōu)質(zhì)產(chǎn)業(yè)資源，優(yōu)化完善產(chǎn)業(yè)鏈條，推動(dòng)區(qū)域產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)。”

其同時(shí)表示，強(qiáng)化合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)防控，全面提升執(zhí)業(yè)質(zhì)量亦十分重要，“公司將持續(xù)加強(qiáng)合規(guī)風(fēng)控隊(duì)伍建設(shè)，不斷提升專業(yè)保障能力，健全全鏈條的內(nèi)部問責(zé)機(jī)制和科學(xué)合理的薪酬激勵(lì)機(jī)制，營造高質(zhì)量執(zhí)業(yè)的內(nèi)部氛圍。同時(shí)持續(xù)提升風(fēng)險(xiǎn)管理的精細(xì)化、主動(dòng)性及前瞻性，深化金融科技賦能風(fēng)險(xiǎn)管理，切實(shí)提高投行執(zhí)業(yè)質(zhì)量管控。”

在聚焦項(xiàng)目方向上，廣發(fā)證券投行委告訴記者，全面注冊(cè)制下，公司將繼續(xù)積極承擔(dān)資本市場(chǎng)主體責(zé)任，聚焦金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的本源，響應(yīng)國家創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)發(fā)展戰(zhàn)略，深耕科技賦能、高端制造等重點(diǎn)賽道，優(yōu)先大力發(fā)展半導(dǎo)體、醫(yī)療健康和新能源汽車等細(xì)分領(lǐng)域，提升細(xì)分行業(yè)的影響力，支持新興產(chǎn)業(yè)，挖掘具有成長性高質(zhì)量的潛在企業(yè)，大力支持優(yōu)質(zhì)創(chuàng)新型企業(yè)登陸資本市場(chǎng)，為推動(dòng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)創(chuàng)新發(fā)展做出貢獻(xiàn)。

長江保薦人士亦向記者介紹稱，目前，公司在軍工、高端裝備制造、物業(yè)、建筑設(shè)計(jì)、化工行業(yè)具有較強(qiáng)優(yōu)勢(shì)，同時(shí)也在A股市場(chǎng)上助力了多家臺(tái)資企業(yè)的上市，對(duì)更多優(yōu)質(zhì)臺(tái)資企業(yè)進(jìn)入大陸資本市場(chǎng)產(chǎn)生了鼓舞和示范作用。“我們將繼續(xù)做大做強(qiáng)上述行業(yè)，強(qiáng)化自身經(jīng)驗(yàn)優(yōu)勢(shì)，樹立良好的市場(chǎng)口碑，深耕特定行業(yè)、做特定區(qū)域的精品投行。”。

李興剛則表示，一創(chuàng)投行目前主要聚焦在細(xì)分行業(yè)中已取得一定市場(chǎng)地位、形成一定競(jìng)爭(zhēng)壁壘的頭部企業(yè)，著重加強(qiáng)在京津冀、長三角、珠三角開展團(tuán)隊(duì)和人才布局，并加強(qiáng)在醫(yī)療大健康、軍工、新材料行業(yè)開展產(chǎn)業(yè)布局。投行團(tuán)隊(duì)與分支機(jī)構(gòu)開展緊密協(xié)作，第一時(shí)間積極響應(yīng)客戶的業(yè)務(wù)需求，在協(xié)作機(jī)制下形成共贏。“與此同時(shí)，一創(chuàng)投行為優(yōu)質(zhì)的中小企業(yè)提供新三板掛牌、北交所IPO及后續(xù)轉(zhuǎn)板發(fā)展在內(nèi)的全流程服務(wù)，陪伴企業(yè)共同成長，形成穩(wěn)定的長期合作關(guān)系。”

“展望未來，A股市場(chǎng)化程度將進(jìn)一步提升，投融資便利性將進(jìn)一步提高，機(jī)構(gòu)化進(jìn)程加速，價(jià)值投資、長期投資理念蔚然成風(fēng)。中國特色估值體系的構(gòu)建，將更好促進(jìn)市場(chǎng)資源配置功能發(fā)揮，更好服務(wù)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展。”張遠(yuǎn)表示。