一、新經(jīng)濟公司的近期動態(tài)與投融資情況

從總體估值來看，TMT（科技、媒體及通信行業(yè)）、醫(yī)療健康、新能源、高端制造等硬科技板塊是新經(jīng)濟企業(yè)的主要賽道。2022年，疫情及地緣政治等因素影響，各國經(jīng)濟均受到不同程度的沖擊，全球通脹大幅上漲，多國央行大舉加息，導致金融狀況迅速收緊；國際環(huán)境日趨復雜，科技沖突愈發(fā)激烈；中國互聯(lián)網(wǎng)用戶規(guī)模增速放緩，反壟斷政策對頭部互聯(lián)網(wǎng)平臺造成較大沖擊。在這種背景下，我國新經(jīng)濟企業(yè)的市值普遍呈現(xiàn)下滑趨勢，市場整體迎來寒冬。但與此同時，半導體、新能源、高端制造等硬科技板塊的新經(jīng)濟企業(yè)成為熱點，呈現(xiàn)逆勢上漲的態(tài)勢。

近幾個月來，隨著我國防疫政策的持續(xù)優(yōu)化、中美最高領導人重啟會晤、中概股退市風險暫時解除、中央經(jīng)濟工作會議重提要大力發(fā)展數(shù)字經(jīng)濟等一系列積極信號的出現(xiàn)，市場情緒有所改善。

根據(jù)普華永道《MoneyTree^TM中國TMT報告：2022年上半年》顯示，從投融資角度來看，以2022年上半年的投資情況舉例，投資步伐顯著放緩、投資熱度大幅下降。大額投資主要集中在半導體、IT服務和硬件等細分行業(yè)以及通信行業(yè)。盡管2022年下半年的數(shù)據(jù)仍在統(tǒng)計當中，目前并未預見到2022年下半年整體趨勢預期較上半年會發(fā)生顯著改變。

2019Q3-2022Q2總體行業(yè)投資與TMT行業(yè)投資金額比較

2019Q3-2022Q2總體行業(yè)投資與TMT行業(yè)投資數(shù)量比較

數(shù)據(jù)來源：清科研究中心，普華永道整理

展望未來，我國新經(jīng)濟企業(yè)依然會是最受資本青睞的行業(yè)之一。中國政府持續(xù)高度重視半導體、芯片及集成電路產(chǎn)業(yè)；同時，隨著新基建各項政策的不斷深化，十四五規(guī)劃強化科技戰(zhàn)略支撐，協(xié)同推進科技創(chuàng)新、產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新和數(shù)字化轉(zhuǎn)型，資本加速布局半導體、5G基建、工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)、人工智能等行業(yè)趨勢顯著。2022年9月，人工智能大會召開，促進了人工智能前沿科技的交流和發(fā)展。隨著國內(nèi)資本市場注冊制度的細化和完善、國內(nèi)資本市場持續(xù)繁榮發(fā)展，香港聯(lián)合交易所（以下簡稱“港交所”）于2022年10月19日刊發(fā)咨詢文件（以下簡稱“咨詢文件”），建議改革香港地區(qū)現(xiàn)有上市制度，引入上市規(guī)則第18C章特專科技公司（以下簡稱“18C”），以吸引特專科技公司港交所主板上市。這為我國新經(jīng)濟企業(yè)行業(yè)私募創(chuàng)投注入一針強心劑。

二、香港地區(qū)上市規(guī)則18C的特點和審核重點展望

港交所引入上市規(guī)則第18C章特專科技公司，以吸引特專科技公司港交所主板上市，這是港交所一次重大制度革新，顯示了港交所發(fā)力吸引特專科技“獨角獸”的決心。目前咨詢階段已經(jīng)結束，港交所正審視各方意見，對上市門檻（包括市值及收入要求等）再做評估，預計今年很快會最終定稿發(fā)布。

1）特專科技公司的范圍

“特專科技公司”建議被定義為“主要于特專科技行業(yè)內(nèi)可接納領域從事（不論直接或透過其附屬公司）研發(fā)、商業(yè)化及／或銷售特專科技產(chǎn)品的公司”。特專科技行業(yè)與科創(chuàng)板重點支持的硬科技行業(yè)都采取了寬泛定義加列舉法的方式，而且在判定是否符合行業(yè)要求時，交易所都有酌情自由裁量權。

18C與A股科創(chuàng)板在新一代信息技術、先進硬件、先進材料、新能源及節(jié)能環(huán)保行業(yè)領域均存在一定的交叉重合，但同時也存在著細分領域的差異。例如新能源行業(yè)的先進核電技術、節(jié)能環(huán)保行業(yè)的污水處理及節(jié)水環(huán)保裝備行業(yè)等包含在科創(chuàng)板的重點支持行業(yè)中，雖未在18C章中明確提及，但預計港交所也會個別考慮；而元宇宙技術、新食品及農(nóng)業(yè)技術、新能源行業(yè)的傳輸技術等包含在18C的特專科技行業(yè)，但在科創(chuàng)板未明確提及。

2）特專科技公司的規(guī)定摘要

港交所建議允許已商業(yè)化公司和未商業(yè)化公司在符合市值、收入（商業(yè)化公司）、投資架構及科研費用等18C規(guī)定的情況下進行上市：

l “已商業(yè)化公司”是指已將其特專科技產(chǎn)品商業(yè)化并錄得相當數(shù)額的收入的公司。

l “未商業(yè)化公司”是指主要從事研發(fā)，集資的目的是拓展其研發(fā)工作，以期將特專科技產(chǎn)品商業(yè)化，及／或尚未錄得相當數(shù)額收入的公司。

除了上述提及的部分，未商業(yè)化公司還需要滿足如下的某些規(guī)定：

l 證明其特專科技產(chǎn)品在所屬相關特專科技行業(yè)商業(yè)化、使其可達至商業(yè)化收入門檻的可信路徑;

l 有充足的營運資金（包括預期首次公開招股所得款項），足可應付集團未來至少12個月所需開支（須主要包括一般、行政及營運開支以及研發(fā)開支）的至少125%。

3）特專科技公司的審核重點

特專科技公司的重點是企業(yè)需要評估其核心業(yè)務使用的新科技或新技術，或核心科技技術應用于新的商業(yè)模式，是否有別于提供相似服務或產(chǎn)品其他傳統(tǒng)市場參與者，并給企業(yè)帶來高增長預期；公司的商業(yè)化前景是否主要基于核心科技技術相關的特專科技業(yè)務分部，而并非其他業(yè)務分部或與該核心科技技術無關的資產(chǎn)；研究及開發(fā)是否為公司貢獻一大部分的預期價值，公司是否有所需資金投入支持研發(fā)活動直至產(chǎn)品或服務進入商業(yè)化成熟期等。

三、新經(jīng)濟企業(yè)在Ａ股上市的重點關注事項

最近幾年，新經(jīng)濟企業(yè)在A股的上市氣勢如虹。2022年度，A股市場完成424家企業(yè)的IPO上市，合計募資超過5,860億元，創(chuàng)出歷史新高。就IPO數(shù)量和募集資金而言，滬深交易所在全球交易所中排名前兩位。其中科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板IPO的數(shù)量占比超過60%，募集資金占比超過70%。

A股市場和港交所市場是優(yōu)勢互補的市場。不同資本市場的持續(xù)改革和相互促進一定能為企業(yè)提供更多選擇，帶來切實的紅利。

1）科創(chuàng)板和港交所的錯位發(fā)展

18C的核心邏輯就是允許特定行業(yè)的科技企業(yè)在發(fā)展早期階段（初步商業(yè)化及未商業(yè)化階段）上市融資，利用資本市場的力量支持企業(yè)進一步商業(yè)化，而不是等到其商業(yè)化成熟后再吸引企業(yè)上市。回顧科創(chuàng)板的設立和發(fā)展，就會發(fā)現(xiàn)18C的邏輯和科創(chuàng)板的邏輯非常相似。科創(chuàng)板重點支持硬科技企業(yè)，且五套具體上市標準從第一套到第五套對應支持的企業(yè)逐步偏向商業(yè)化的更早期。綜合港交所已有的上市標準（第8章的8.05(1)、8.05(2)、8.05(3)和第18A章生物科技），18C生效之后，港交所和科創(chuàng)板將形成一種基本對標、優(yōu)勢互補、錯位發(fā)展的格局。

從港交所的咨詢文件來看，比起現(xiàn)有的香港地區(qū)上市規(guī)則8.05(3)市值+收入標準，18C對于已經(jīng)商業(yè)化的企業(yè)上市的支持是前進了一小步：市值要求擴大一倍到80億港元，收入要求減少一半到2.5億港元，本質(zhì)上是允許企業(yè)用較大市值換取較早的IPO申報時間。但是18C對尚未商業(yè)化的企業(yè)上市的支持，是先于科創(chuàng)板邁出了一大步。當然，為了應對不確定性、保護公眾投資者利益，18C有配套的制度和規(guī)則，例如上市前獨立資深投資人的投資背書、更詳細的信息披露、更多地向機構投資者配售新股以及公司上市后對特定股東更長的限售期等等。這些配套機制在香港地區(qū)的生物科技企業(yè)上市實踐中得到過檢驗。

科創(chuàng)板對企業(yè)的科創(chuàng)屬性要求總體而言要比18C更為嚴格。《科創(chuàng)屬性評價指引（試行）》規(guī)定了企業(yè)需滿足四項常規(guī)指標或滿足五項例外指標之一的評價體系，并且明確限制金融科技、模式創(chuàng)新企業(yè)在科創(chuàng)板上市；而18C僅要求企業(yè)符合從事研發(fā)滿三個會計年度且每年研發(fā)投入占總運營開支至少15%（已商業(yè)化）或50%（未商業(yè)化）。

科創(chuàng)板從設立至今，一直在不斷根據(jù)市場實踐進行調(diào)整和改進，例如進一步優(yōu)化科創(chuàng)屬性評價體系、啟動做市交易提升股票流動性等等。可以預見到，A股市場監(jiān)管層和業(yè)界都會密切關注香港地區(qū)市場的動向，進一步提升科創(chuàng)板的市場包容性。

2）科創(chuàng)板科創(chuàng)屬性評價指引更新

為落實科創(chuàng)板定位，支持和鼓勵硬科技企業(yè)在科創(chuàng)板上市，中國證監(jiān)會于2022年12月30日公布了《關于修改＜科創(chuàng)屬性評價指引（試行）＞的決定》的公告，主要修改如下：

l 增加符合條件的已境外上市紅籌企業(yè)豁免適用《科創(chuàng)指引》關于營業(yè)收入指標的規(guī)定；

l 修訂關于發(fā)明專利指標的表述：“形成主營業(yè)務收入的發(fā)明專利 ”修改為“應用于公司主營業(yè)務的發(fā)明專利”。

3）創(chuàng)業(yè)板定位要求具體化

深交所于2022年12月30日發(fā)布了《創(chuàng)業(yè)板企業(yè)發(fā)行上市申報及推薦暫行規(guī)定（2022年修訂）》，對創(chuàng)業(yè)板定位要求給出了具體的量化指標，并且明確禁止產(chǎn)能過剩行業(yè)、《產(chǎn)業(yè)結構調(diào)整指導目錄》中的淘汰類行業(yè)，以及從事學前教育、學科類培訓、類金融業(yè)務的企業(yè)在創(chuàng)業(yè)板發(fā)行上市。

注：對最近一年營業(yè)收入金額達到3億元的企業(yè)或者境外上市紅籌企業(yè)，豁免營業(yè)收入復合增長率要求。

從創(chuàng)業(yè)板最新的規(guī)定來看，對于“三創(chuàng)四新”的理解還是要站位于企業(yè)有足夠的研發(fā)投入和收入快速增長。這個新規(guī)定傳遞出的監(jiān)管理念也比較明確，就是企業(yè)既要在當下的市場站穩(wěn)腳跟，有足夠快的收入增長；也要著眼未來，有足夠的資金投入研發(fā)活動。對于擬在A股創(chuàng)業(yè)板上市的新經(jīng)濟企業(yè)來說，申報前要認真審視業(yè)績期間研發(fā)投入和營業(yè)收入的確認和計量相關事項。

4）擬上市企業(yè)如何在A股及港股間進行資本市場選擇

對于擬上市企業(yè)來說，如何選擇資本市場一直是一個非常重要的問題，這個問題沒有普遍適用的答案。A股和港股資本市場的發(fā)展歷程、頂層設計、監(jiān)管思路和投資者構成都有明顯的差異，這些差異會導致兩個市場在IPO審核邏輯、估值水平、股票流動性、上市后的持續(xù)監(jiān)管等方面各具特色。

另外，企業(yè)要結合自身的業(yè)務增長、現(xiàn)金儲備、估值水平、股東需求、公司治理和內(nèi)部控制完善程度等因素評估啟動上市的合適節(jié)點，而不是什么時候滿足上市要求就什么時候啟動上市。

對于兩個市場的上市要求都能達到的企業(yè)，普華永道建議主要從以下幾個方面綜合考慮：

l 板塊定位的偏向性：港交所18C定義的“特專科技行業(yè)”和科創(chuàng)板重點支持的行業(yè)基本對標，但科創(chuàng)板更側(cè)重支持硬科技企業(yè)，強調(diào)對國家和行業(yè)發(fā)展的戰(zhàn)略重要性；而港交所18C的“特專科技行業(yè)”的外延相對更廣一些；A股創(chuàng)業(yè)板對于行業(yè)的要求更加寬泛，但是要滿足研發(fā)投入和收入快速增長的要求。

l 股票估值和流動性：目前A股市場整體的估值及流動性都優(yōu)于港股。以2022年12月30日收盤數(shù)據(jù)為例，A股科創(chuàng)50指數(shù)成份股的市盈率（整體法）約為53.8倍，市凈率（整體法）約為4.3倍；A股創(chuàng)業(yè)板指數(shù)成份股的市盈率（整體法）約為46.2倍，市凈率（整體法）約為4.9倍；香港恒生科技指數(shù)成份股市盈率（整體法）約為34.7倍，市凈率（整體法）約為2.7倍。

l 募集資金投向：A股對于募集資金使用、管理和信息披露方面有更嚴格的要求；而在港交所上市募集到的資金在投資項目、外匯管理、使用情況的信息披露等方面則多一些靈活性。

l 國際化發(fā)展：香港地區(qū)市場因匯集大量國際投資者，較A股更有利于提升國際知名度，拓展國際化業(yè)務；同樣因為資金主要來自于國際投資者，港交所上市的企業(yè)也更易受到全球金融市場大環(huán)境的影響。

關于轉(zhuǎn)型力共創(chuàng)會

在中國經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展的大趨勢下，企業(yè)的轉(zhuǎn)型需求比以往任何時刻都更加緊迫。普華永道心系企業(yè)之發(fā)展、深諳轉(zhuǎn)型之艱巨，轉(zhuǎn)型力共創(chuàng)會應運而生，通過定期舉辦線上和線下活動的形式，搭建一個企業(yè)與普華永道轉(zhuǎn)型專家共同解決關鍵轉(zhuǎn)型挑戰(zhàn)的交流平臺，并肩企業(yè)長期為伴，攜手共創(chuàng)遠大未來。

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