（美編：肖利亞）

經(jīng)濟(jì)觀察報(bào) 記者 蔡越坤 2022年12月30日，貴州省最大的城投遵義道橋建設(shè)（集團(tuán)）有限公司（以下簡稱“遵義道橋”）一紙展期公告，“炸響”了債市輿論場。

浮出水面的債務(wù)重組方案顯示：銀行貸款期限調(diào)整為20年；前10年僅付息不還本，后10年分期還本。

一位城投平臺人士對于該方案中貸款展期至20年表示“震驚”，并對遵義道橋化債風(fēng)險(xiǎn)的外溢效應(yīng)流露出擔(dān)憂。亦有金融行業(yè)從業(yè)者表示，該方案在“意料之中”――2022年7月份遵義道橋關(guān)于銀行類債務(wù)統(tǒng)一展期至20年這個(gè)方案早已流向市場，如今是正式對外公布。

2023年1月5日，曾經(jīng)在貴州地區(qū)某城投機(jī)構(gòu)擔(dān)任總裁的吳林對經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)表示，此前，國務(wù)院《關(guān)于支持貴州在新時(shí)代西部大開發(fā)上闖新路的意見》（國發(fā)〔2022〕2號，以下簡稱“國發(fā)2號文”）、財(cái)政部印發(fā)《支持貴州加快提升財(cái)政治理能力奮力闖出高質(zhì)量發(fā)展新路的實(shí)施方案的通知》（財(cái)預(yù)〔2022〕114號，以下簡稱“114號文”）先后出臺，兩個(gè)文件對于貴州的城投平臺提供了債務(wù)化解的政策支持，遵義道橋的債務(wù)化解方案得以通過時(shí)間來換債務(wù)化解的空間。

除了銀行債務(wù)重組方案，此次公告未涉及非標(biāo)重組情況。一位遵義道橋的非標(biāo)債權(quán)人1月3日告訴經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)，目前非標(biāo)債務(wù)重組沒有明確的方案，遵義道橋仍然在與非標(biāo)機(jī)構(gòu)債權(quán)人協(xié)商展期降息。

遵義道橋化債專班相關(guān)人士1月6日向經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)表示，在遵義道橋債務(wù)重組方案談判過程中，因?yàn)橛?ldquo;國發(fā)2號文”做支持，所以與銀行方的談判相對順利。

對于此次展期，遵義道橋表示，本次銀行貸款重組事宜，有賴于相關(guān)金融機(jī)構(gòu)的理解和支持，有助于公司緩解短期償債壓力和優(yōu)化債務(wù)結(jié)構(gòu)，將對公司日常管理、生產(chǎn)經(jīng)營及償債能力產(chǎn)生積極作用。

盡管如此，“一石激起千層浪”，遵義道橋的債務(wù)化解方案給金融機(jī)構(gòu)從業(yè)者敲響了警鐘：城投債務(wù)并非“剛兌”。不少金融機(jī)構(gòu)人士開始擔(dān)心，遵義道橋的債務(wù)化解方案是否會傳導(dǎo)至其他弱資質(zhì)地區(qū)的城投平臺？

目睹了貴州各城市建設(shè)的吳林則感慨，遵義道橋銀行貸款展期至20年，不能只看到城投債務(wù)規(guī)模的擴(kuò)張，同時(shí)也應(yīng)該看到這背后，是10年來城投舉債建設(shè)，給整個(gè)城市帶來的基礎(chǔ)設(shè)施高速發(fā)展。同時(shí)，他也認(rèn)為，遵義道橋的展期方案有政策文件支持，才容易獲得銀行等機(jī)構(gòu)的通過，這在全國范圍內(nèi)難以復(fù)制。

何以展期20年

具體來看，遵義道橋提供的債務(wù)化解方案為：經(jīng)與各銀行類金融機(jī)構(gòu)友好平等協(xié)商，基本明確相關(guān)重組安排，并在近期完成簽署相關(guān)補(bǔ)充協(xié)議。本次銀行貸款重組涉及債務(wù)規(guī)模155.94億元，以債權(quán)保全為前提，經(jīng)各方友好平等協(xié)商，近期完成簽署相關(guān)補(bǔ)充協(xié)議。根據(jù)重組協(xié)議，重組后銀行貸款期限調(diào)整為20年，利率調(diào)整為3.00%/年至4.50%/年，前10年僅付息不還本，后10年分期還本。其也強(qiáng)調(diào)，根據(jù)“國發(fā)2號文”以及“114號文”的文件精神，遵義道橋按照市場化、法治化原則積極探索研究存量銀行貸款重組工作。

據(jù)悉，2022年1月26日，國務(wù)院發(fā)布的“國發(fā)2號文”包括九大方面、三十二條，指出貴州發(fā)展面臨一些突出困難和問題，但對貴州給予很高的戰(zhàn)略定位，提出了長遠(yuǎn)的發(fā)展目標(biāo)，制定了一系列發(fā)展指導(dǎo)意見，并明確了相關(guān)保障措施。

其中，第二十九條對于貴州如何防范化解債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)明確指出：在落實(shí)地方政府化債責(zé)任和不新增地方政府隱性債務(wù)的前提下，允許融資平臺公司對符合條件的存量隱性債務(wù)，與金融機(jī)構(gòu)協(xié)商采取適當(dāng)?shù)恼蛊凇鶆?wù)重組等方式維持資金周轉(zhuǎn)。

此前，遵義道橋融資部相關(guān)人士2022年7月份接受經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)記者采訪時(shí)也表示，2022年上半年“國發(fā)2號文”發(fā)布后，遵義道橋的債務(wù)化解是由省里協(xié)調(diào)來與金融機(jī)構(gòu)溝通。

該人士稱，銀行類債權(quán)人包括：工農(nóng)中建交的分支機(jī)構(gòu)，以及貴陽銀行等。展期方案都要與各家銀行總行簽署債務(wù)重組協(xié)議。在談的過程中也不是說強(qiáng)制性地和金融機(jī)構(gòu)談。此外，該人士也介紹，在與金融機(jī)構(gòu)談?wù)蛊跁r(shí)有幾個(gè)前提原則：不抽貸、不斷貸、不降征信，如果降了征信要恢復(fù)到正常征信水平，有這樣一個(gè)大的前提下，才會跟銀行類金融機(jī)構(gòu)談債務(wù)重組。

該人士也向記者解釋稱，因?yàn)榉菢?biāo)債務(wù)不像銀行貸款一樣，背后的資金來源是不同的。非標(biāo)債務(wù)后面對應(yīng)的如果是單一委托資金，符合條件的有一兩家正在溝通展期事宜。目前非標(biāo)并沒有全面展開去談?wù)蛊跅l件。

歷經(jīng)半年多時(shí)間，最終銀行貸款的展期方案“塵埃落定”。

對于化債談判過程，上述遵義道橋化債專班相關(guān)人士表示，在遵義道橋債務(wù)重組方案談判過程中，因?yàn)橛?ldquo;國發(fā)2號文”做支持，所以與銀行方的談判相對順利。不過，因?yàn)楦骷毅y行承債能力不同，所以在具體談判時(shí)還是有所不同。

另外，對于非標(biāo)債務(wù)，該人士表示，還處在與一家家債權(quán)機(jī)構(gòu)談判溝通過程中。

吳林認(rèn)為，遵義道橋債務(wù)化解的成功實(shí)施，背后的主要原因在于“國發(fā)2號文”及“114號文”的支持，部分金融機(jī)構(gòu)債權(quán)人已經(jīng)有了心理預(yù)期，而且，其實(shí)從2022年上半年開始，貴州省里領(lǐng)導(dǎo)一直在組織與各大債權(quán)銀行進(jìn)行溝通談判。因此，展期方案公布后，他并不意外。

對于債市頗為震驚的銀行貸款期限調(diào)整為20年，吳林表示，短期內(nèi)遵義道橋仍然無法還款，因此通過“擱置”爭議的方式通過較長的時(shí)間換取足夠的發(fā)展空間，到期后遵義道橋是有能力來償還貸款的。

中金公司點(diǎn)評表示，遵義道橋銀行貸款降息展期符合“國發(fā)2號文”及財(cái)政部“114號文”精神，2022年7月媒體便已對此安排進(jìn)行過報(bào)道，本次公告內(nèi)容符合市場預(yù)期。銀行貸款的降息展期無疑會改善遵義道橋的債務(wù)結(jié)構(gòu)，緩解企業(yè)短期償債壓力，同時(shí)也是貴州省債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)化解的有益嘗試。公告也傳達(dá)了企業(yè)按時(shí)償還公開債券的意愿，再度明確了風(fēng)險(xiǎn)底線。不過考慮到遵義道橋依然存在大量的被執(zhí)行情況，存量債券及非標(biāo)規(guī)模偏大，企業(yè)想要真正化解債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、改善持續(xù)經(jīng)營能力及現(xiàn)金流狀況仍需要省市政府及金融機(jī)構(gòu)的持續(xù)支持。

債臺高筑背后

哪些原因造成了遵義道橋債臺高筑？

據(jù)悉，遵義道橋的控股股東為遵義市國有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會，持股比例為100%，實(shí)際控制人為遵義市人民政府。該公司主要負(fù)責(zé)遵義市公路工程施工、城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、房地產(chǎn)開發(fā)和土地整理等業(yè)務(wù)。

記者查閱遵義道橋自2012年以來歷年發(fā)債評級報(bào)告發(fā)現(xiàn)，其發(fā)債融資資金用途主要包括：火車站、棚戶區(qū)改造、高新快線道路工程，以及公園類等等。對于此類項(xiàng)目，吳林表示，道路、火車站等多為城市的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，大量融資建設(shè)后投資回報(bào)率非常低，但是所帶來的區(qū)域整體經(jīng)濟(jì)發(fā)展是巨大的。

回顧遵義道橋債務(wù)危機(jī)跡象，據(jù)記者了解，2020年1月份，遵義道橋一筆應(yīng)收賬款債權(quán)被曝出發(fā)生“技術(shù)性違約”。此后，其陸續(xù)有非標(biāo)機(jī)構(gòu)的債務(wù)發(fā)生風(fēng)險(xiǎn)。

2022年7月6日，遵義道橋集團(tuán)官微稱，搶抓國發(fā)2號文件和國務(wù)院穩(wěn)經(jīng)濟(jì)政策措施，持續(xù)鞏固銀行債務(wù)重組，加快推進(jìn)非標(biāo)債務(wù)重組，全力爭取借新還舊。

遵義道橋2022年公司債券中期報(bào)告顯示，截至2022年6月末，發(fā)行人有息負(fù)債余額為457.54億元，占總資產(chǎn)的比例為27.14%。發(fā)行人有息債務(wù)中短期債務(wù)余額為141.41億元。

吳林回憶，2012年開始，包括貴州在內(nèi)的國內(nèi)很多城市，迎來了基建大發(fā)展，地方城投大規(guī)模舉債多用于投資城市基礎(chǔ)設(shè)施的建設(shè)，主要包括學(xué)校、醫(yī)院、道路、橋梁、河流整治、工業(yè)園區(qū)等。2012年至2017年，貴州地區(qū)城投債務(wù)大擴(kuò)張時(shí)期，城投機(jī)構(gòu)大多數(shù)時(shí)間都是追著金融機(jī)構(gòu)去借錢。這些基礎(chǔ)設(shè)施在建設(shè)初期一般是通過發(fā)債、銀行貸款等大量舉債來完成，2017年之后，包括遵義在內(nèi)的不少貴州城投機(jī)構(gòu)開始大量借非標(biāo)貸款，用于“借新還舊”。

令他印象深刻的是，2012年初，包括貴州畢節(jié)、遵義等城市在內(nèi)，不少地級市的城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)發(fā)展如同南方縣城一般，有的城市甚至沒有機(jī)場、高速等。但是，經(jīng)過這十余年的高速發(fā)展，城市高樓林立，而且機(jī)場、高速等基礎(chǔ)設(shè)施俱全。國內(nèi)很多城市大興基建，城市面貌日新月異，也給背后建設(shè)的城投平臺帶來了巨量的債務(wù)，債務(wù)是逐步滾到這么大的，并非一年、兩年擴(kuò)張至此。

吳林感慨稱，貴州的不少城市用了10年的時(shí)間走了華北、華東等城市15年、20年城市建設(shè)發(fā)展的道路，“所以遵義道橋銀行貸款展期至20年，不能只看到城投債務(wù)規(guī)模的擴(kuò)張，同時(shí)也應(yīng)該看到債務(wù)規(guī)模擴(kuò)張背后給整個(gè)城市帶來的基礎(chǔ)設(shè)施的高速發(fā)展。”

他也坦言，沒有哪個(gè)城投平臺不愿意還錢。其實(shí)城投借款時(shí)均做了還款規(guī)劃，很多城投平臺手里最大的資源是土地，其通過出讓土地的方式來快速獲得現(xiàn)金。但是，國內(nèi)房地產(chǎn)政策變換迅速，近兩年房地產(chǎn)行業(yè)下行，一線城市波動較小，二三線城市受到的影響非常大。2022年，不少地方的土地出讓規(guī)模大幅下滑，給不少城投平臺帶來很大壓力。房地產(chǎn)政策的走向帶來的土地出讓金的下滑，造成城投平臺的債務(wù)還款規(guī)劃未達(dá)到預(yù)期。

經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)采訪多位信托業(yè)人士了解到，城投是信托機(jī)構(gòu)重要的客戶類型。多年來，信托機(jī)構(gòu)對城投持有很強(qiáng)的剛兌“信仰”，因此，其對城投平臺的風(fēng)控標(biāo)準(zhǔn)相對客戶資質(zhì)比較下沉。即使遵義地區(qū)已經(jīng)有城投平臺曝出風(fēng)險(xiǎn)事件，但仍會有信托機(jī)構(gòu)發(fā)出信托計(jì)劃提供融資，背后醞釀了兌付風(fēng)險(xiǎn)。

一位頭部信托機(jī)構(gòu)人士稱，2020年開始，監(jiān)管要求信托機(jī)構(gòu)壓降融資類信托，而因?yàn)榈禺a(chǎn)類、上市公司類客戶從2018年開始風(fēng)險(xiǎn)頻發(fā)，因此盡管部分地區(qū)城投平臺局部爆雷，但還是會繼續(xù)給城投平臺融資。

一位遵義道橋的信托投資者透露，他在選擇項(xiàng)目時(shí)一般會參照兩個(gè)指標(biāo)，一個(gè)是盡量選擇央企信托，另一個(gè)則是盡量會選擇城投平臺項(xiàng)目。萬萬沒想，其購買了遵義兩家城投平臺的信托產(chǎn)品，盡管這兩個(gè)指標(biāo)都滿足，但產(chǎn)品還是發(fā)生了逾期。

一位信托行業(yè)理財(cái)經(jīng)理表示，一般情況下，投資者會更加認(rèn)可城投平臺的安全性，所以這類項(xiàng)目會更容易賣出。不過，他提醒，2019年以來城投風(fēng)險(xiǎn)事件頻發(fā)，而且資管新規(guī)已經(jīng)要求金融機(jī)構(gòu)打破剛兌，所以建議投資者不要盲目對于城投平臺項(xiàng)目進(jìn)行投資。

在吳林看來，金融機(jī)構(gòu)助推了貴州地區(qū)城投平臺債務(wù)高企，但另一方面也提供了大量融資，對貴州的發(fā)展做出了巨大的貢獻(xiàn)。

外溢效應(yīng)幾何？

市場人士們最關(guān)心的是，此次遵義道橋公開貸款展期是否具有外溢效應(yīng)。

吳林的判斷是，遵義道橋的展期方案在全國范圍內(nèi)形成“示范效應(yīng)”非常困難。因?yàn)橘F州省內(nèi)城投平臺債務(wù)化解方案有政策文件支持，在此背景下，銀行等機(jī)構(gòu)有法可依，展期方案在內(nèi)部相對容易獲得通過。但是包括蘭州、呼和浩特等弱地區(qū)的城投平臺，如果效仿貴州化債方案，其與銀行、信托等機(jī)構(gòu)的談判難度非常大。

方正證券在研報(bào)中稱，遵義道橋化債模式大范圍拓展的可能性還較小，或?qū)⒃谑?nèi)其他弱資質(zhì)地區(qū)推廣。不論何種形式的債務(wù)重組，對投資者而言，都是讓步。遵義道橋此次展期方案能夠順利通過，且展期期限長達(dá)20年，均在“國發(fā)2號文”以及“114號文”的政策護(hù)航下進(jìn)行。而對于省外其他弱資質(zhì)地區(qū)而言，目前并未出臺具有針對性的“站臺式”政策指導(dǎo)文件，當(dāng)?shù)亟鹑跈C(jī)構(gòu)參與協(xié)商展期重組事項(xiàng)積極性并不高。

方正證券認(rèn)為，弱資質(zhì)地區(qū)信貸展期是否會對強(qiáng)資質(zhì)區(qū)域造成劣幣驅(qū)逐良幣效應(yīng)，也需要市場檢驗(yàn)。因此，此次遵義道橋貸款展期重組大范圍拓展的可能性不大。而更多的是作為貴州省內(nèi)化債試點(diǎn)，待投資者預(yù)期充分后，將這一模式推廣至省內(nèi)其他債務(wù)壓力較重地區(qū)。

另值得關(guān)注的是，此次遵義道橋展期公告中提及，本次銀行貸款重組不涉及公開市場債券，公司將嚴(yán)格按照募集說明書的約定，做好公開市場債券的償付工作。

對此，天風(fēng)證券認(rèn)為，即使是貴州，在銀行貸款展期的情況下，企業(yè)和政府都仍然傳達(dá)出較強(qiáng)的保證兌付的意愿。

方正證券也表示，銀行貸款展期向公開債展期演化的概率不大，還有待觀察。市場對于公開債違約，尤其城投債違約依然是“零容忍”態(tài)度。并且銀行貸款與城投債投資者結(jié)構(gòu)不同，展期協(xié)商難度不同。銀行貸款主要面向當(dāng)?shù)劂y行，屬于當(dāng)?shù)卣O(jiān)管范圍內(nèi)。而城投債投資者包含非銀投資者，展期協(xié)商難度較高。

后續(xù)，遵義道橋表示，公司將在貴州省委省政府、遵義市市委市政府的支持和幫助下，通過謀劃優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目、新設(shè)經(jīng)營性業(yè)務(wù)板塊、盤活存量資產(chǎn)、加強(qiáng)財(cái)經(jīng)紀(jì)律意識等多項(xiàng)舉措，改善公司持續(xù)經(jīng)營能力和現(xiàn)金流狀況，從根源上為防范化解債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)提供有力支撐。

探索化債思路

2023年新年之際，監(jiān)管以及金融市場投資者關(guān)于“城投平臺轉(zhuǎn)型”的預(yù)期不斷強(qiáng)化。遵義道橋的化債方案也引起吳林關(guān)于城投探索化債思路的反思。

吳林提出，第一，政府平臺公司的實(shí)體化轉(zhuǎn)型迫在眉睫。城投平臺由傳統(tǒng)的舉債融資投入進(jìn)行“短貸長投”項(xiàng)目中，給城投平臺還本付息造成很大的壓力。因此，建議城投平臺如果新增融資，應(yīng)該有所對應(yīng)地發(fā)展項(xiàng)目，衡量評估項(xiàng)目的投資風(fēng)險(xiǎn)、未來可產(chǎn)生現(xiàn)金流情況等，投資向?qū)嶓w化發(fā)展轉(zhuǎn)變。

他舉例稱，此前，一個(gè)城投平臺公司曾進(jìn)行一個(gè)紅色旅游景區(qū)的開發(fā)，單純修路投資超過20個(gè)億，但是紅色旅游景區(qū)建設(shè)完成后又是不收門票的，因?yàn)榭僧a(chǎn)生的現(xiàn)金流非常有限。盡管修路所帶來的其他經(jīng)濟(jì)效益是巨大的，大量的資金投入后，帶動的是城市第三產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，如住宿、餐飲等等，但是對于城投平臺而言，面臨的債務(wù)壓力卻需要通過其他途徑去逐步化解。

第二，金融機(jī)構(gòu)面臨城投平臺存量債務(wù)，應(yīng)該考慮如何將債務(wù)化解為有效資產(chǎn)，然后通過有效資產(chǎn)創(chuàng)造現(xiàn)金流，形成可經(jīng)營化的資產(chǎn)，再把這種可經(jīng)營化的資產(chǎn)靠實(shí)現(xiàn)商業(yè)經(jīng)營變現(xiàn)，逐步將債務(wù)化解。不過，對于該化債方式，吳林直言，城投平臺如果想將現(xiàn)在存量債務(wù)化解，要犧牲它可控的資源，必須釋放部分出來。要與債權(quán)方金融機(jī)構(gòu)協(xié)商，如何實(shí)現(xiàn)合作共贏。

第三，城投平臺擁有一個(gè)城投壟斷性資源稟賦，應(yīng)該學(xué)會商業(yè)化運(yùn)作管理，賺自己“一畝三分地”的錢。這對于城投平臺公司化債是非常有幫助的。當(dāng)然在此過程中，城投平臺需要進(jìn)行內(nèi)部的改革，改革都是伴著陣痛。

對于城投平臺的轉(zhuǎn)型問題，2022年12月15-16日，中央經(jīng)濟(jì)工作會議作出“在有效支持高質(zhì)量發(fā)展中保障財(cái)政可持續(xù)和地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)可控”的部署。

隨后，財(cái)政部部長劉昆在2023年初接受采訪時(shí)，回應(yīng)了財(cái)政部未來加強(qiáng)政府債務(wù)管理和規(guī)范城投公司的思路，并重申打破政府兜底預(yù)期，分類推進(jìn)融資平臺公司市場化轉(zhuǎn)型。其表示，規(guī)范管理地方政府融資平臺公司，是防范地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的重要內(nèi)容。財(cái)政部對此高度重視，持續(xù)規(guī)范融資管理，嚴(yán)禁新設(shè)融資平臺公司；規(guī)范融資信息披露，嚴(yán)禁與地方政府信用掛鉤；妥善處理融資平臺公司債務(wù)和資產(chǎn)，剝離其政府融資職能，防止地方國有企業(yè)和事業(yè)單位“平臺化”。

中證鵬元認(rèn)為，政策的延續(xù)，重點(diǎn)在于強(qiáng)化市場的政策預(yù)期，利于城投平臺的市場化轉(zhuǎn)型。這些措施的實(shí)施和信號不斷釋放，既是政策一慣性的要求，也是當(dāng)前市場融資環(huán)境下城投公司自身的迫切需求和必然要求，同時(shí)也對城投公司提出了增強(qiáng)市場競爭力，降低融資難度和融資成本的要求。“在市場化轉(zhuǎn)型過程中，城投平臺缺的是商業(yè)轉(zhuǎn)化的這種管理的人才，以及在現(xiàn)有資源進(jìn)行‘蛋糕分配’過程中，如何打破現(xiàn)有的壟斷，實(shí)現(xiàn)平臺公司對城市資源的掌控，結(jié)合整個(gè)城市在發(fā)展過程中，在城市內(nèi)需找出新的亮點(diǎn)和機(jī)會。”吳林建議稱。

（應(yīng)受訪者要求，文中吳林為化名）