經濟觀察網 記者 洪小棠 11月以來，國內債券市場的波動加劇，債基、銀行理財產品等出現贖回潮并形成負反饋，十年期國開、國債一度上行超20BP，短債利率上行更加劇烈，引起市場廣泛關注。

進入12月，債市余震并未徹底消散，銀行理財、債基的贖回壓力亦未明顯減緩。

對此，招商基金總經理助理裴曉輝就當前債券市場異動成因及投資啟示給出答案，裴曉輝表示，銀行理財的全面凈值化及市場預期在短期內無法證實或證偽，引發(fā)市場波動。 

展望2023年債券市場環(huán)境及可能面臨的風險因素，裴曉輝指出，“明年宏觀形勢上的復雜程度，意味著利率的波動區(qū)間可能會比今年加大。債券市場交易的主線邏輯在今年內一直在強預期和弱現實之間切換，進入明年，疫后經濟的回暖程度和市場對此的定價則會成為新的博弈點，利率區(qū)間震蕩的概率大于單邊波動的概率。“

明年仍是錯綜復雜的一年

問：回顧下2022年債券市場，這一年投資有哪些啟示？

裴曉輝：2022年對債券市場來說是有很多值得深思的角度，第一是理財轉向全面凈值化以后，其行為模式從相對更注重配置轉向相對更注重交易，使得債市市場中各類機構行為的一致性更強，也使得市場波動性加大，具體表現在上半年中短信用債利差的壓縮，以及近期贖回負反饋帶來的債市調整；第二是市場上會有很多預期，有的預期在短期內無法證實或證偽，但卻可以引發(fā)市場波動，這也可能會形成交易機會。

問：站在當前時點，宏觀經濟、貨幣財政政策、行業(yè)基本面等方面出現哪些變化？

裴曉輝：明年仍是錯綜復雜的一年，今年宏觀經濟有一些未解決的問題會帶入到明年繼續(xù)影響著市場：第一是房地產行業(yè)，雖然截至目前國家已經出臺了很多政策，但整個行業(yè)的企穩(wěn)需要需求端的修復，需要居民重新加杠桿。從目前來看，這仍需要一定的時間；第二是美聯儲加息對全球經濟的影響，盡管美聯儲加息步伐可能即將放緩，但當前美聯儲的政策利率已經是很高的水平，高利率水平持續(xù)時間越長對經濟的拖累則會越大，美聯儲明年還是要繼續(xù)面臨通脹和經濟衰退的兩難選擇，這對全球流動性來說是比較大的不確定性。另外，明年還有一些新的問題，例如明年國內大的方向是經濟逐漸走出疫情的陰霾，尤其線下消費場景的恢復會對經濟復蘇有一定支撐，但消費在中國屬于內生性的需求而不是主要拉動經濟的動能，消費的增長需要經濟周期向上、居民收入提升作為依托，因此消費在修復方向上是比較確定，但其彈性仍需要結合經濟自身的周期做判斷。

明年在經濟修復爬坡的過程中，經濟內生的動能尚待修復、自主融資需求較弱，因此貨幣政策維持穩(wěn)定的必要性仍存。與此同時，美聯儲減慢加息步伐，對人民幣匯率和貨幣政策的制約都有所緩解；財政政策作為穩(wěn)增長的重要抓手，或將會維持和今年一樣積極的態(tài)度和力度，在專項債和政策性金融工具的共同發(fā)力下，基建投資有望穩(wěn)定在偏高的增速水平。

通脹壓力及債券投資者結構變化或成風險因素

問：在此大背景下，債券市場將呈現怎樣的走勢？需警惕哪些風險因素？

裴曉輝：明年宏觀形勢上的復雜程度，意味著利率的波動區(qū)間可能會比今年加大。債券市場交易的主線邏輯在今年內一直在強預期和弱現實之間切換，進入明年，疫后經濟的回暖程度和市場對此的定價則會成為新的博弈點，利率區(qū)間震蕩的概率大于單邊波動的概率。市場上容易形成分歧的地方在于：明年二季度低基數之下的高增長如何定價？市場和決策層更重視同比的變動還是環(huán)比的變動？“房住不炒”框架下是否能更精準的因城施策推動居民購房需求的復蘇？政策的效果如何？這些或許都會成為決定利率走勢的核心變量。

關注可能存在風險的方面：

第一是通脹情況：中性情景下明年的通脹前景可能較為溫和，但考慮到疫后居民超額儲蓄向消費轉化、地產銷售邊際修復等因素，下半年核心通脹不確定性將明顯上升，這可能會制約貨幣政策寬松的空間；另外，參考海外的例子，疫情沖擊下由于工人缺勤率的增加，供應鏈和生產容易出現一些短期的瓶頸和阻滯，人力和物流成本的上升可能會帶來一定的通脹壓力。

第二是債券市場投資者結構是否會有比較大的變化，一些原本購買理財的客戶由于其本身風險偏好原因對凈值波動的接受度較低，經過本輪債券市場大幅調整后，這些客戶可能會暫時離開這個市場轉向定期存款或現金管理類產品，這使得信用債配置力量相對減弱，信用利差可能難以壓縮到過去極低的水平。

問：2023年投資策略，利率債、信用債的投資邏輯，以及在久期、信用評級方面的考慮？

裴曉輝：利率債方面，要把握波動中的機會，經濟在明年初或仍在筑底企穩(wěn)的階段，基本面偏弱、貨幣政策保持呵護狀態(tài)，利率大幅上行不利于經濟的修復，但年初又可能有比較樂觀的經濟增長預期和政策發(fā)力的空間，利率品種在多種交易邏輯交織之下會有交易性機會；另外，在穩(wěn)增長發(fā)力、財政節(jié)奏前置的年份，流動性一般會先保持充裕的狀態(tài)，可以關注曲線做陡的機會，長端利率保持相對謹慎；明年二季度之后，隨著疫后經濟復蘇的高度、房地產政策的效果逐漸明朗化，需要關注這些基本面是否發(fā)生根本性變化，使得貨幣政策有邊際調整的可能。

信用債方面，經過11-12月債券市場的調整，信用利差大幅走闊，從當前整體來看，信用債的配置價值凸顯。不過當下理財贖回的后續(xù)影響尚未完全過去，信用債配置的節(jié)奏需要考慮負債端的穩(wěn)定性。在品種上，目前相對更看好銀行永續(xù)債和二級資本債，這兩類品種由于流動性較好，在本輪調整中收益率上行幅度最大，但未來優(yōu)質資產仍然稀缺的狀態(tài)不會改變，隨著市場情緒逐漸平復，當前超調的品種利差有較大的壓縮空間。信用風險多點散發(fā)可能會是未來的常態(tài)，當前高信用等級主體也都有較為可觀的息差，因此信用下沉的策略風險回報比可能并不高。