要點：

● 疫情沖擊于多地反復，工業(yè)生產超預期回落

● 疫情持續(xù)擴散，消費降幅進一步擴大

● 房地產投資進一步下滑，投資增速有所放緩

● 國內外需求走弱，進出口均大幅回落

● 工業(yè)出廠價格或已見底，逆剪刀差年內或仍持續(xù)

● 融資需求持續(xù)萎縮，流動性充裕但空轉淤積

● 展望未來：穩(wěn)經濟政策繼續(xù)發(fā)力，經濟基本面或持續(xù)恢復

內容提要

2022年11月份，國際環(huán)境更趨復雜嚴峻，外需收縮進一步顯現(xiàn)，世界經濟仍面臨下行壓力。國內疫情大面積反彈，需求收縮、供給沖擊、預期轉弱“三重壓力”加大，對經濟運行制約明顯，各項經濟指標呈現(xiàn)走弱態(tài)勢。國務院防疫二十條新規(guī)頒布以后，市場信心大力提振。雖然當前經濟恢復尚不均衡，疫情擾動或將持續(xù)，但中國經濟長期向好的基本面沒有改變，隨著疫情防控優(yōu)化政策和穩(wěn)經濟各項舉措進一步落實，中國經濟將逐步恢復，實現(xiàn)質的有效提升和量的合理增長。

從供給端看，2022年11月，國內疫情新發(fā)多發(fā)，波及影響較廣，規(guī)模以上工業(yè)增加值同比實際增長2.2 %（扣除價格因素的實際增長率），較上期下降2.8個百分點，規(guī)模以上工業(yè)增加值環(huán)比增長-0.31 %，較上期下降0.5個百分點，疫情短期沖擊影響顯著，弱市場需求下全國規(guī)模以上工業(yè)增加值同比較上月大幅回落，但從結構看仍存向好點，預計隨著疫情防控措施不斷優(yōu)化，工業(yè)經濟有望較快恢復。

從需求端看，11月社會消費品零售總額同比下降5.9 %，較10月回落5.4個百分點。受國內疫情持續(xù)影響，餐飲、旅游等服務類消費修復進一步放緩，同時疫情持續(xù)降低了消費者對就業(yè)、收入及消費意愿的信心，居民收入下滑以及消費預期轉弱致使消費需求下降，導致消費降幅進一步擴大。11月固定資產投資累計同比增長5.3%，增速較1-10月下降0.5個百分點，三年平均增速為4.4%，較上期回落0.2個百分點。制造業(yè)投資維持較高增長以及基建投資穩(wěn)中有升支撐了投資增長，但受疫情影響，居民購房意愿下降，房地產企業(yè)投資信心不足，導致房地產市場繼續(xù)走弱，使得投資增速有所放緩。

價格方面，11月CPI同比上漲1.6%，較上月回落0.5個百分點，環(huán)比下降0.2%，較上月回落0.3個百分點。其中去年價格變動的翹尾影響約為-0.3個百分點，較上月下降0.4個百分點；新漲價影響約為1.9個百分點，較上月下降0.1個百分點。高基數效應下食品價格回落是此次CPI回落的主要原因，具體表現(xiàn)為鮮菜供應上市造成價格環(huán)比繼續(xù)下跌，同時豬肉供給持續(xù)增加，前期壓欄肥豬陸續(xù)出欄造成豬價由漲轉跌。PPI同比下降1.3%，較上月回落0.0個百分點，環(huán)比上漲0.1%，較上月回落0.1個百分點。其中去年價格變動的翹尾影響為-1.2個百分點，較上月不變；新漲價影響約為-0.1個百分點，較上月不變。高基數效應下生產資料價格低迷是造成PPI低迷的主要原因，但從環(huán)比看已出現(xiàn)明顯的邊際修復，具體表現(xiàn)為國際油價震蕩下上游工業(yè)價格震蕩下行，但邊際趨勢拐點已現(xiàn)，中下游工業(yè)特別是食品、衣著和耐用消費品需求回溫繼續(xù)支撐工業(yè)出廠價格。

貨幣金融方面，2022年11月，社會融資規(guī)模19900億元，較去年同期少增6083億元，低于市場預期；新增人民幣貸款12100億元，同比少增600億元。盡管近期多項穩(wěn)增長政策持續(xù)落地生效拉升企事業(yè)單位的中長期信貸規(guī)模，改善企事業(yè)單位的信貸結構，但是居民戶的信貸依舊受制于疫情的影響表現(xiàn)萎靡，拖累整體信貸規(guī)模。2022年11月末，狹義貨幣（M1）余額66.7萬億元，同比增長4.6%，較上期下降1.2個百分點；廣義貨幣（M2）余額264.7萬億元，同比增長12.4%，較上期提高0.6個百分點。由于疫情對經濟的不確定性影響仍然存在，導致預防性儲蓄和融資需求低迷現(xiàn)象并未有效改善，所以在偏寬松的貨幣政策環(huán)境下，存款活期化和資金利用率持續(xù)惡化，造成流動性在金融市場淤積，難以走向實體經濟，但后續(xù)隨著防疫的政策逐步放開，將會有所好轉。

正 文

工業(yè)增加值部分：疫情沖擊于多地反復，工業(yè)生產超預期回落

2022年11月，國內疫情新發(fā)多發(fā)，波及影響較廣，規(guī)模以上工業(yè)增加值同比實際增長2.2 %（扣除價格因素的實際增長率），較上期下降2.8個百分點，規(guī)模以上工業(yè)增加值環(huán)比增長-0.31 %，較上期下降0.5個百分點，其中高技術制造業(yè)同比增長2.0 %，增速有所回落。1-11月，規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增長3.8 %，工業(yè)生產總體穩(wěn)定增長。從三大門類看，11月份，采礦業(yè)增加值同比增長5.9 %，制造業(yè)同比增長2.0 %，電力、熱力、燃氣及水生產和供應業(yè)同比增長-1.5%。11月，疫情短期沖擊影響顯著，弱市場需求下全國規(guī)模以上工業(yè)增加值同比較上月大幅回落，但從結構看仍存向好點，預計隨著疫情防控措施不斷優(yōu)化，工業(yè)經濟有望較快恢復。

分行業(yè)看，11月份，41個大類行業(yè)中有20個行業(yè)增加值保持同比增長。其中，煤炭開采和洗選業(yè)增長5.5 %，石油和天然氣開采業(yè)增長7.2 %，農副食品加工業(yè)同比增長-2.9 %，食品制造業(yè)同比增長-2.0 %，酒、飲料和精制茶制造業(yè)同比增長-0.7 %，紡織業(yè)同比增長-4.7 %，化學原料和化學制品制造業(yè)增長10.8 %，非金屬礦物制品業(yè)增長1.6 %，黑色金屬冶煉和壓延加工業(yè)增長9.4 %，有色金屬冶煉和壓延加工業(yè)增長9.4 %，通用設備制造業(yè)同比增長-0.9 %，專用設備制造業(yè)增長2.3 %，汽車制造業(yè)增長4.9 %，鐵路、船舶、航空航天和其他運輸設備制造業(yè)同比增長-2.9 %，電氣機械和器材制造業(yè)增長12.4 %，計算機、通信和其他電子設備制造業(yè)同比增長-1.1 %，電力、熱力生產和供應業(yè)同比增長-1.0 %。

分產品看，11月份，617種產品中有227種產品產量同比增長，較上月有所減少。鋼材10,919.0萬噸，同比增長7.1 %；水泥19,172.0萬噸，同比增長-4.7 %；十種有色金屬588.0萬噸，同比增長8.8 %；乙烯251.0萬噸，同比4.6%；汽車242.3萬輛，同比增長-9.9 %，其中，新能源汽車75.6萬輛，同比增長60.5 %；發(fā)電量6,667.0 億千瓦時，同比增長0.1 %；原油加工量5,961.0 萬噸，同比增長0.3 %。

消費部分：疫情持續(xù)擴散，消費降幅進一步擴大

2022年11月，從單月增速來看,社會消費品零售總額同比下降5.9 %，較10月回落5.4 個百分點，較2019年10月增長1.4%。其中，餐飲收入同比下降8.4 %，較10月回落0.3 個百分點；商品零售同比下降5.6%，較10月回落6.1個百分點。從累計增速來看，2022年1-11月社會消費品零售總額累計同比下降0.1 %，較2019年1-11月增長7.1%，三年平均增速為2.3%，較上期回落0.2個百分點。其中，餐飲收入累計同比下降5.4 %，較1-10月回落0.4 個百分點；商品零售同比增長0.5 %，較1-10月回落0.7個百分點。分消費品類看，只有糧油食品類和中西藥品類零售額保持正增長，同比增速分別為3.9%和8.3%；其他品類零售額同比均在下降，其中通訊器材類降幅最大，為17.6%，家用電器和音像器材類次之，為17.3%。

國內疫情持續(xù)擴散是導致11月社會消費品零售總額同比降幅繼續(xù)擴大的主要原因。一方面，受疫情影響，餐飲、旅游等服務類消費修復進一步放緩，同時嚴格防疫政策下對交通、物流的管制抑制了線上消費；另一方面，居民消費信心不足，疫情持續(xù)降低了消費者對就業(yè)、收入及消費意愿的信心，居民收入下滑以及消費預期轉弱致使消費需求下降，11月除糧油食品和中西藥品外，其他品類的零售額同比均在下降。另外，根據乘聯(lián)會公布的數據顯示，11月乘用車市場零售164.9萬輛，同比下降9.2%，環(huán)比下降10.5%，汽車消費對消費的拉動作用消失，導致消費降幅進一步擴大。

投資部分：投資部分：房地產投資進一步下滑，投資增速有所放緩

2022年11月固定資產投資累計同比增長5.3%，增速較1-10月下降0.5個百分點，三年平均增速為4.4%，較上期回落0.2個百分點。其中，制造業(yè)投資同比增長9.3%，較1-10月下降0.4個百分點，三年平均增速為6.2%，較上期回升0.4個百分點；房地產開發(fā)投資同比下降9.8%，較1-10月下降1.0個百分點，三年平均增速為0.7%，較上期回落0.6個百分點；基礎設施投資同比增長8.9%，較1-10月回升0.2個百分點，三年平均增速為3.4%，較上期持平；高技術產業(yè)投資同比增長19.9%，較上期回落0.6個百分點，其中高技術制造業(yè)投資同比增長23.0%。

制造業(yè)投資維持較高增長以及基建投資穩(wěn)中有升是支撐投資增長的主要原因，而房地產開發(fā)投資進一步走弱較大程度上壓低了投資增速。11月央行降準有助于降低企業(yè)融資成本、穩(wěn)定市場主體的信心和預期，疊加前期央行為制造業(yè)企業(yè)設立設備更新改造專項再貸款以及監(jiān)管部門鼓勵銀行進一步加大對制造業(yè)中長期貸款等都支撐了制造業(yè)投資繼續(xù)維持較高增長。在專項債不斷擴容、政策性金融工具持續(xù)加量的支持下，實物工作量加快形成，推動基建投資持續(xù)發(fā)力，對投資形成支撐。然而，盡管本月房地產市場利好政策不斷，供給端政策不斷放寬，但受疫情影響，居民購房意愿下降，房地產企業(yè)投資信心不足，商品房銷售面積、商品房銷售額、房屋新開工面積及本年購置土地面積同比降幅均進一步擴大，最終導致房地產市場繼續(xù)走弱，壓低了投資增速。

進出口部分：國內外需求走弱，進出口均大幅回落

2022年11月，按美元計價，中國進出口總值5223.4億美元，同比下降9.5%。其中，出口2960.9億美元，同比下降8.7%；進口2262.5億美元，同比下降10.6%；貿易順差698.4億美元，下降2.0%。總體來看，11月份出口增速延續(xù)下跌趨勢，低于市場預期，進口增速大幅回落。出口方面，海外消費和生產需求持續(xù)收縮，國內疫情對出口生產和運輸擾動不斷，疊加去年同期高基數效應的壓制作用，11月出口增速大幅回落，較上期下降8.4個百分點。進口方面，11月國內疫情形勢較為嚴峻，影響國內生產和需求修復進程，同時出口需求大幅回落帶來進口需求緊縮，疊加大宗商品市場價格回落，進一步削弱價格因素對進口增速的拉動，11月進口增速回落幅度較大，較上期下降9.9個百分點，弱于市場預期。

海外需求進一步收縮，出口增速大幅回落

2022年11月，中國出口2960.9億美元，同比下降8.7%，較上期下降8.4個百分點，出口增速大幅下降，低于市場預期。這主要是因為11月份全球經濟下行壓力增加，發(fā)達經濟體貨幣政策持續(xù)收緊，海外需求整體走弱，對中國出口產生不利影響。數據顯示，美國11月份制造業(yè)PMI終值錄得47.7，跌至榮枯線以下，環(huán)比下降2.7個百分點；歐元區(qū)11月制造業(yè)PMI終值為47.1，持續(xù)位于榮枯線之下，環(huán)比回升0.7個百分點；日本11月份制造業(yè)PMI終值為49.0，環(huán)比下降1.7個百分點。同時，11月國內疫情形勢相對嚴峻，多個地區(qū)受到疫情影響，對出口產生和運輸產生不利影響，疊加去年同期高基數效應的影響，本期出口增速大幅回落。數據顯示，八大樞紐港口集裝箱吞吐量增速和出口運價水平均延續(xù)回落態(tài)勢。根據中國港口協(xié)會發(fā)布的港口生產運行監(jiān)測與分析報告，11月，八大樞紐港集裝箱外貿重箱吞吐量同比下降9.7%，外貿空箱同比增加23.73%。11月，沿海八大集裝箱樞紐港口集裝箱吞吐量同比增加5.3%，其中外貿同比增加3.3%。11月，中國出口集裝箱綜合運價指數平均值為1683.88點，較上月平均下跌13.6%；上海出口集裝箱綜合指數平均值為1389.81點，較上月平均下跌22.6%。從我們的預測結果來看，出口增速延續(xù)下跌趨勢符合我們的預期，但回落幅度超出預期，這主要是由于低估了海外需求總額收縮對出口的影響。

從11月份的出口國別來看，中國對歐盟、美國、東盟和日本出口的當月同比增速分別為-10.62%、-25.43%、5.18%和-5.62%，中國對以上國家的增長速度均較前值有所回落且回落幅度較大，除了受中國國內疫情擾動之外，主要與外需進一步放緩有關。同時，中國對東盟的出口增速仍然保持正增長且顯著高于其他國家，RCEP對中國出口的支撐作用持續(xù)顯現(xiàn)。

從11月的出口商品來看，中國出口機電產品1724.28億美元，占中國出口總額的58.23%，仍是中國出口主力，同比下降11.38%，較上月下降10.65個百分點，對出口增速形成拖累；其中，出口集成電路134.08億美元，同比下降29.8%；高新技術產品出口為748.14億美元，同比下降23.91%，較上月下降16.33個百分點。勞動密集型產品中，箱包及類似容器出口為30.92億美元，同比增長12.20%；鞋靴出口為48.31億美元，同比增長3.73%。

價格因素貢獻持續(xù)削弱，進口增速大幅回落

2022年11月，中國進口2262.5億美元，同比下降10.6%，較上月下降9.9個百分點，低于市場預期。這主要是由于出口下行以及開工淡季導致國內對生產原材料和中間品進口需求回落，同時歐美經濟衰退預期加強，全球流動性進一步收緊，大宗商品價格整體下行，價格因素對進口增速的支撐作用進一步削弱。除此之外，11月份國內疫情形勢較為嚴峻，對國內工業(yè)生產和居民消費需求均造成一定影響，數據顯示11月PMI為48，較上期下降1.2，PMI進口為47.1，較上期下降0.8，疊加去年同期高基數效應的壓制作用，進口增速大幅回落。此外，從我們的預測結果來看，進口回落符合我們的預期，但回落幅度高于我們的預期，可能原因在于高估了國內需求恢復進程，同時忽略了冬季是開工淡季，對進口需求的削弱作用。

從11月的進口國別來看，中國對美國、歐盟、日本、韓國和東盟進口的同比增速分別為-7.28%、-16.25%、-24.47%、-25.92%和-3.72%。數據顯示，對其他國家進口增長速度較前值均有所回落且回落幅度較大，盡管中國對東盟的進口增速由正轉負，但仍顯著優(yōu)于對其他國家的進口增速。

從11月的進口商品來看，大宗商品方面，鐵礦砂及其精礦、原油、煤及褐煤、天然氣、鋼材的進口量累計同比增速分別為-2.1%、-1.4%、-10.1%、-9.7%和-25.6%；農產品方面，糧食進口同比增速為-11.8%，較上期下降0.5個百分點，肉類進口同比增速為-23.2%，較上期回升1.8個百分點。

價格部分：工業(yè)出廠價格或已見底，逆剪刀差年內或仍持續(xù)

2022年11月，CPI同比上漲1.6%，較上月回落0.5個百分點，環(huán)比下降0.2%，較上月回落0.3個百分點。其中去年價格變動的翹尾影響約為-0.3個百分點，較上月下降0.4個百分點；新漲價影響約為1.9個百分點，較上月下降0.1個百分點。高基數效應下食品價格回落是此次CPI回落的主要原因，具體表現(xiàn)為鮮菜供應上市造成價格環(huán)比繼續(xù)下跌，同時豬肉供給持續(xù)增加，前期壓欄肥豬陸續(xù)出欄造成豬價由漲轉跌。此外，扣除食品和能源價格的核心CPI同比上漲0.6 %，漲幅較上月不變，顯示需求復蘇仍溫和，總體價格平穩(wěn)增長。我們預測11月份CPI同比增長1.5%，低于實際結果0.1個百分點，誤差主要來源是由于疫情因素，對本月非食品價格有所低估，導致對CPI環(huán)比低估了0.1個百分點。

2022年11月，PPI同比下降1.3%，較上月回落0.0個百分點，環(huán)比上漲0.1%，較上月回落0.1個百分點。其中去年價格變動的翹尾影響為-1.2個百分點，較上月不變；新漲價影響約為-0.1個百分點，較上月不變。高基數效應下生產資料價格低迷是造成PPI低迷的主要原因，但從環(huán)比看已出現(xiàn)明顯的邊際修復，具體表現(xiàn)為國際油價震蕩下上游工業(yè)價格震蕩下行，但邊際趨勢拐點已現(xiàn)，中下游工業(yè)特別是食品、衣著和耐用消費品需求回溫繼續(xù)支撐工業(yè)出廠價格。我們預測11月份PPI同比下降1.4%，低于實際結果0.1個百分點，誤差主要來源是對本月生產資料價格有所低估，導致對PPI環(huán)比低估了0.1個百分點。

食品項價格環(huán)比回落，鮮菜畜肉是主要原因

CPI關注食品和非食品兩個方面，食品價格主要由豬肉、鮮菜和鮮果等驅動，非食品價格由工業(yè)消費品和服務價格驅動。11月份，國內疫情沖擊反復多地頻發(fā)，消費市場供應總體充足，CPI同比上漲1.6%、環(huán)比由上月上漲0.1 %轉為下跌0.2%，具體而言：食品項價格環(huán)比回落顯著，其中畜肉、鮮菜環(huán)比回落是本月食品價格環(huán)比回落的主要原因；非食品價格環(huán)比不變，其中工業(yè)消費品價格有所回彈，服務價格下跌顯示需求低迷。

食品項中，從同比看，食品價格上漲3.7%，較上月回落3.3個百分點，影響CPI上漲約0.68個百分點。受供給持續(xù)穩(wěn)定增加和消費需求回溫等影響，豬肉價格上漲34.4%，較上月回落17.4個百分點；受鮮菜上市供給改善影響，鮮菜價格同比-21.2 %，較上月變動-13.1 個百分點。

總體而言，食品項八大類除鮮菜外價格同比普漲，其中畜肉類同比漲幅最高（+17.6%），較上月同比變動除水產品外普遍回落，其中鮮菜同比變動最顯著（-13.1%）。

從環(huán)比看，食品價格下降0.8%，較上月回落0.9個百分點，影響CPI下降約0.14個百分點。受中央放儲以及養(yǎng)殖戶出欄意愿增強影響，前期二次育肥生豬陸續(xù)出欄，盡管消費需求季節(jié)性走強，豬肉價格下降0.7%，較上月回落10.1個百分點；受鮮菜大量上市、需求回落影響，鮮菜環(huán)比-8.3 %，較上月變動-3.8個百分點。

總體而言，食品八大類價格環(huán)比分化（6正2負），其中鮮菜環(huán)比幅度最高（-8.3%），較上月環(huán)比分化（3正4負1不變），其中畜肉環(huán)比變動最顯著（-5.1%）。

此外，從食品煙酒指標來看，11月食品煙酒價格同比3.0 %，環(huán)比-0.5 %，具體而言，11月煙草同比1.4 %、環(huán)比上漲0.1 %，酒類同比上升1.5 %、環(huán)比上漲0.4 %。

非食品價格環(huán)比不變，交通通信是主要支撐

非食品項中，從同比看，11月非食品價格上漲1.1%，較上月回落0.0個百分點，影響CPI上漲約0.88個百分點。受燃油價格回落帶動，工業(yè)消費品價格繼續(xù)回落；受疫情散發(fā)影響，低基數效應下服務價格上漲0.5 %。

總體而言，非食品項七大類除居住外價格同比普漲，其中交通通信項同比漲幅最高（+2.9%），較上月同比變動分化（3正3零1負），其中其他項同比變動最顯著（+0.4%）。

從環(huán)比看，非食品價格環(huán)比不變，較上月不變，影響CPI變動約0個百分點。受國際油價下行影響，能源價格下行帶動工業(yè)消費品價格維持低迷；受疫情多點散發(fā)疊加出行需求減弱影響，服務價格下跌0.2%，盡管秋冬換季上新，服裝價格上漲0.4%。

總體而言，非食品項七大類價格環(huán)比分化（2正、3負、2不變），其中交通通信項環(huán)比幅度最高（-0.4%），較上月環(huán)比變動分化（2正、3負、2不變），其中其他用品項環(huán)比變動最顯著（-0.6%）。

生活資料價格開始上揚，工業(yè)出廠價格低位已現(xiàn)

11月份，前期保供穩(wěn)價政策持續(xù)，各地區(qū)各部門高效統(tǒng)籌疫情防控和經濟社會發(fā)展，保障重點產業(yè)鏈供應鏈暢通穩(wěn)定，國內部分能源和原材料供需矛盾有所緩解，但受國際大宗商品價格波動傳導和國內需求偏弱等多種因素影響，工業(yè)品價格走勢整體下行，工業(yè)品價格環(huán)比持續(xù)低迷，同比下行幅度持續(xù)收窄，具體而言：受工業(yè)上游原材料、能源品等價格震蕩回落影響，高基數效應下生產資料價格同比仍低；受上游工業(yè)傳導及中下游工業(yè)需求回溫影響，生活資料價格表現(xiàn)平穩(wěn)增長。

分大類，從同比看，高基數下11月PPI下跌1.3%，較上月繼續(xù)回落0.0個百分點。受國際大宗商品邊際回落影響，生產資料價格下跌2.3%，較上月上升0.2個百分點，其中采掘工業(yè)同比回落最為顯著；受上游工業(yè)部門價格傳導及中下游工業(yè)需求復蘇影響，生活資料價格上漲2.0%，較上月回落0.2個百分點，其中食品工業(yè)同比上升最為顯著。生活資料價格仍是PPI同比的主要支撐。

從環(huán)比看，11月PPI環(huán)比上漲0.1%，較上月回落0.1個百分點。受復工復產持續(xù)推進、重點產業(yè)鏈供應鏈逐步暢通穩(wěn)定和需求相對回溫影響，生產資料價格上漲0.0%，較上月回升0.1個百分點，其中采掘工業(yè)環(huán)比是主要支撐；生活資料價格上漲0.1%，較上月回落0.4個百分點，其中耐用消費品環(huán)比回落最為顯著。工業(yè)中下游需求回落帶動生活資料價格回落是此次PPI環(huán)比回落的主要因素。

貨幣金融部分：融資需求持續(xù)萎縮，流動性充裕但空轉淤積

2022年11月，社會融資規(guī)模19900億元，較去年同期少增6083億元，低于市場預期；新增人民幣貸款12100億元，同比少增600億元。盡管近期多項穩(wěn)增長政策持續(xù)落地生效拉升企事業(yè)單位的中長期信貸規(guī)模，改善企事業(yè)單位的信貸結構，但是居民戶的信貸依舊受制于疫情的影響表現(xiàn)萎靡，拖累整體信貸規(guī)模。

2022年11月末，狹義貨幣（M1）余額66.7萬億元，同比增長4.6%，較上期下降1.2個百分點；廣義貨幣（M2）余額264.7萬億元，同比增長12.4%，較上期提高0.6個百分點。由于疫情對經濟的不確定性影響仍然存在，導致預防性儲蓄和融資需求低迷現(xiàn)象并未有效改善，所以在偏寬松的貨幣政策環(huán)境下，存款活期化和資金利用率持續(xù)惡化，造成流動性在金融市場淤積，難以走向實體經濟，但后續(xù)隨著防疫的政策逐步放開，將會有所好轉。

社融同比大幅少增，信貸、企業(yè)債和政府債是主要拖累

2022年11月社會融資規(guī)模19900億元，較去年同期少增6083億元，大幅低于市場預期。其中，人民幣貸款11400億元，同比少增1621億元；政府債券6520億元，同比少增1638億元；企業(yè)債券融資596億元，同比少增3410億元，共同構成本月社融規(guī)模大幅少增的主要分項。

關于11月人民幣貸款同比少增，按照今年以來人民幣貸款的季節(jié)性波動特征，11月人民幣貸款得到一定的支撐，但仍出現(xiàn)同比少增，顯示出11月信貸需求較為疲弱，這主要還是因為疫情的影響，拖累整個宏觀經濟運行的動能，11月全國各地依舊存在疫情散發(fā)多發(fā)的情況，經濟活動受到較大影響，導致信貸需求偏弱。

關于11月企業(yè)債券融資同比大幅少增，可能是因為隨著國內防疫政策開始出現(xiàn)松動，加之穩(wěn)增長政策對房地產的大力支持，市場對經濟的基本面預期相對于之前開始出現(xiàn)轉好，例如11月股市較上月出現(xiàn)了上漲，由此對債券市場收益率造成了調整。

關于11月政府債券同比少增，主要是因為今年財政前置和去年財政后置的錯位所致，而且今年大量的政府專項債以及結存的5000多億元專項債限額在10月底已經發(fā)行完畢。

信貸規(guī)模同比少增，部門結構分化仍待改善

2022年11月新增人民幣貸款12100億元，同比少增600億元。其中，短期貸款284億元，同比少增1643億元；票據融資1549億元，同比少增56億元；中長期貸款9470億元，同比多增232億元。可見，短期貸款大幅減少對本月信貸規(guī)模形成拖累。進一步分部門看，11月居民戶貸款2627億元，同比少增4710億元，企事業(yè)單位貸款8837億元，同比多增3158億元，顯示企事業(yè)單位信貸規(guī)模繼續(xù)改善，對本月信貸規(guī)模形成支撐，而居民戶信貸規(guī)模大幅少增，對本月信貸規(guī)模構成拖累。我們預測11月新增人民幣貸款14500億元，高于實際2400億元，主要高估了季節(jié)性效應，通常11月是第四季度新增信貸規(guī)模較大的月份。

居民戶貸款方面，11月居民戶短期貸款2627億元，同比少增4710億元，居民戶中長期貸款2103億元，同比少增3718億元，表明居民戶短期貸款和中長期貸款依舊雙偏弱，尤其是中長期貸款，主要原因一方面在于近期疫情形勢出現(xiàn)加劇趨勢，疫情影響持續(xù)導致居民戶消費意愿下降，尤其是諸如汽車和住房等購買意愿推遲，以及不確定性增強引致儲蓄意愿上升，另一方面在于疫情導致外出受限、房地產企業(yè)信用風險影響居民購房預期，共同造成信貸規(guī)模大幅少增。

企事業(yè)單位貸款方面，11月企事業(yè)單位短期貸款-241億元，同比少增651億元，企事業(yè)單位中長期貸款7367億元，同比多增3950億元，表明企事業(yè)單位信貸結構持續(xù)改善，這主要得益于一攬子穩(wěn)經濟政策陸續(xù)落地生效，制造業(yè)和基建發(fā)揮了重要的作用，包括6000億元的政策性開發(fā)性金融工具、5000多億元專項債結存限額、2000億元設備更新改造專項貸款、3000億元農業(yè)農村基建投資、保交樓專項資金、金融支持房地產等各類政策，有力支持企業(yè)事單位的中長期貸款。

存款活期化顯著下降，資金流動性仍顯充裕

2022年11月末，狹義貨幣（M1）余額66.7萬億元，同比增長4.6%，較上期下降1.2個百分點；廣義貨幣（M2）余額264.7萬億元，同比增長12.4%，較上期提高0.6個百分點。11月M2同比增速創(chuàng)六年半新高，繼續(xù)維持在高位，可見今年以來國內貨幣政策環(huán)境長期保持適度寬松，面對疫情的持續(xù)擾動，金融政策助企紓困、維持經濟增長持續(xù)發(fā)揮著重要的作用。我們預測11月末M2同比增長12%，低于實際值0.4個百分點，但高于市場預期均值，主要是低估了貨幣政策在11月持續(xù)發(fā)力穩(wěn)經濟的力度。

從M2-M1增速來看，11月末M2-M1的同比增速為7.8%，增速剪刀差較上期提高1.8個百分點，表明11月末貨幣存款活期化較上期繼續(xù)下降，且本月下降幅度較大。這種現(xiàn)象的背后顯示出疫情導致的預防性儲蓄在持續(xù)增加，不僅包括居民的儲蓄，也包括企業(yè)的定期存款。此外，今年以來房地產銷售的持續(xù)低迷以及疫情防控引致的微觀個體參與經濟活動的頻率下降也一定程度造成M1同比增速與M2同比增速的背離。

從社融-M2增速來看，11月末社融-M2的同比增速為-2.4%，較上期下降0.9個百分點，顯示自今年4月以來社融擴張速度持續(xù)弱于貨幣擴張速度，且增速差在持續(xù)擴大，預示著資金流動性持續(xù)充裕，在疫情等不確定性增強的背景下只存不貸、融資需求低迷現(xiàn)象較為顯著。在偏寬松的貨幣政策基調下，信貸需求和貨幣寬松的錯配現(xiàn)象較為嚴重，金融市場的資金在持續(xù)空轉。

展望未來：穩(wěn)經濟政策繼續(xù)發(fā)力，經濟基本面或持續(xù)恢復

工業(yè)產出方面：貨幣政策方面，央行《2022年第三季度中國貨幣政策執(zhí)行報告》強調落實好穩(wěn)經濟一攬子政策和接續(xù)措施，把穩(wěn)增長放在更加突出的位置，加大穩(wěn)健貨幣政策實施力度，更好發(fā)揮貨幣政策工具的總量和結構雙重功能，引導金融機構有力支持實體經濟特別是小微企業(yè)、科技創(chuàng)新、綠色發(fā)展、基礎設施等領域，指導政策性、開發(fā)性銀行用好用足政策性開發(fā)性金融工具額度和8000億元新增信貸額度，引導商業(yè)銀行擴大中長期貸款投放，將有力支持工業(yè)生產恢復；財政政策方面，12月6日中央政治局會議指出“積極的財政政策要加力提效”，刪除了之前“更加注重精準、可持續(xù)”的提法，或意味著未來財政政策的加力范圍較大，預計對工業(yè)生產產生支撐作用；疫情影響方面，仍存一定不確定性，短期可能繼續(xù)為工業(yè)產出帶來擾動，但隨著穩(wěn)經濟各項措施顯效，市場信心與活力恢復，線下活動也逐步修復，疫情對實體部門生產活動的影響力逐步減弱，或將延續(xù)斜率平緩的復蘇，預計未來在財政貨幣政策聯(lián)合發(fā)力的綜合作用下，工業(yè)增加值繼續(xù)保持穩(wěn)定增長水平。

消費方面：隨著疫情防控政策轉向，國務院聯(lián)防聯(lián)控機制出臺的十條疫情防控優(yōu)化措施落實生效，寬松的政策會使新冠肺炎疫情迎來一次集中爆發(fā)，短期內會對消費產生一定的擾動，長期來看，疫情將逐漸常態(tài)化，大眾會理性的面對病毒、科學的預防和治療病毒，居民恐懼心理的消失疊加疫情防控政策的全面放開，前期由于接觸風險和社交半徑縮小抑制的消費需求將會迅速釋放，服務類消費將逐步回歸常態(tài)，促使消費迅速恢復。

投資方面：預計四季度投資會維持穩(wěn)步增長。為加力鞏固經濟恢復發(fā)展基礎，國務院常務會議部署穩(wěn)經濟一攬子接續(xù)政策措施，包括增加3000億元以上政策性開發(fā)性金融工具額度，依法用好5000多億元專項債結存限額，持續(xù)釋放貸款市場報價利率改革和傳導效應、降低融資成本，核準開工一批基礎設施等項目，加之11月央行再次降準都有利于制造業(yè)及基建投資維持高增長。另外，隨著保交樓專項借款政策的落實，受“斷貸”事件影響被削弱的市場信心將逐步恢復，同時，針對房地產融資“三支箭”齊發(fā)，從“貸款、債券、股權”三個方面支持民營房企融資，有助于促進房地產市場平穩(wěn)健康發(fā)展。此外，由于房地產投資是民間投資的重要組成部分，這一舉措將直接推動民間投資加快恢復。

出口方面：預計12月出口增速或仍將處于下行通道。一方面，去年12月出口金額達3405億美元處于高位，在高基數效應的壓制下，12月出口仍面臨壓力較大；另一方面，全球通貨膨脹高位運行，歐美經濟下行壓力增加，海外需求總額進一步收縮，疊加國內疫情不確定增加，或將不利中國出口。

進口方面：預計12月進口增速或仍將保持低位。一方面，出口下行壓力增大，疊加冬季是開工淡季，國內對生產原料及中間品的進口需求下降，不利于進口增速；另一方面，全球經濟下行壓力增大，各發(fā)達國家流動性持續(xù)收緊，大宗商品價格整體回落，未來價格因素對進口增速的支撐將進一步削弱，但同時基數效應對進口的壓制作用在12月將有所減輕。

CPI方面：豬肉方面，在生豬供給見頂、疫后需求邊際改善以及中央儲備政策干預下，四季度是豬肉需求旺季，豬價可能繼續(xù)保持強勢，這對食品通脹仍有一定支撐，預計2023年豬肉價格將會逐漸探頂，春節(jié)期間達到階段高點，此后震蕩小幅回落；鮮菜鮮果方面，蔬菜、鮮果受季節(jié)性因素影響較大，如極端天氣帶來產量下降和物流倉儲成本上升，因此存在一定程度波動性，但預計全年整體價格平穩(wěn)增長；服務業(yè)價格方面，隨著國內疫苗接種數量的不斷增加，疫情防控形勢逐漸好轉，服務類消費有望進一步恢復。總體而言，受豬周期反轉、服務需求釋放和低基數效應影響，CPI整體處上行通道，消費品價格方面存在一定壓力。預計2023年CPI同比中樞在2.5%左右。

PPI方面：隨著疫情帶來的供應鏈沖擊的影響減弱、資源出口國供給逐步改善和全球流動性收緊下歐美發(fā)達國家經濟衰退風險加大，全球大宗商品價格結構有所分化，但整體處在震蕩回落階段，預計2023年國內保供穩(wěn)價政策將分領域有重點地繼續(xù)推進：油價方面，受OPEC+減產供應政策和地緣政治因素影響較大，但由于OPEC+多數成員國2023年財政計劃對石油價格的預設為90美元/桶左右，疊加全球流動性收緊以及歐美發(fā)達國家經濟衰退帶來需求收縮的風險加大，因此預計2023年油價中樞將穩(wěn)中趨降；有色金屬行業(yè)方面，隨著未來有色金屬出口國供給逐步回升，需求依舊保持一定韌勁下，預計有色金屬價格中樞震蕩向上；黑色金屬行業(yè)方面，隨著基建持續(xù)發(fā)力，保交樓工作推進，建筑施工有所改善，部分中上游價格有所企穩(wěn)，但隨著歐美升息及需求收縮漲價風險并不高；化學原料制造品行業(yè)方面，該類商品的價格受原油影響較大，預計走勢與原油價格保持一致，穩(wěn)中趨降；煤炭行業(yè)方面，全球煤炭風險猶存，需求高峰或再趨緊，供需偏緊下價格有階段性上行壓力，需要國內保供穩(wěn)價政策支持以限制其漲幅。總體而言，盡管部分工業(yè)品價格仍偏強，但受高基數影響，PPI整體處下行通道。預計2023年PPI同比中樞在1.0%左右。

貨幣金融方面：預計12月及未來的信貸規(guī)模有可能走出U型走勢。12月盡管防疫政策開始轉變，但政策放開初期引發(fā)的感染風波仍會在一定程度抑制經濟的活力，但隨著時間的推移最終會恢復常態(tài)，宏觀經濟運行將會好轉，信貸需求將會合理增長。預計12月及未來的M2同比增速仍將維持高位。隨著疫情防控政策的逐步放開，偏寬松的貨幣政策仍將助力宏觀經濟穩(wěn)定恢復，加之今年上半年基數較低，未來M2同比增速仍將保持高位運行。

北京大學國民經濟研究中心簡介：

北京大學國民經濟研究中心成立于2004年。掛靠在北京大學經濟學院。依托北京大學，重點研究領域包括中國經濟波動和經濟增長、宏觀調控理論與實踐、經濟學理論、中國經濟改革實踐、轉軌經濟理論和實踐前沿課題、政治經濟學、西方經濟學教學研究等。同時，本中心密切跟蹤宏觀經濟與政策的重大變化，將短期波動和長期增長納入一個綜合性的理論研究框架，以獨特的觀察視角去解讀，把握宏觀趨勢、剖析數據變化、理解政策初衷、預判政策效果。

中心的研究取得了顯著的成果，對中國的宏觀經濟政策產生了較大影響。其中最具有代表性的成果有：（1）推動了中國人口政策的調整。中心主任蘇劍教授從2006年開始就呼吁中國應該立即徹底放棄計劃生育政策，并轉而鼓勵生育。（2）關于宏觀調控體系的研究：中心提出了包括市場化改革、供給管理和需求管理政策的三維宏觀調控體系。（3）關于宏觀調控力度的研究：2017年7月，本中心指出中國的宏觀調控應該嚴防用力過猛，這一建議得到了國務院主要領導的批示，也與三個月后十九大報告中提出的“宏觀調控有度”的觀點完全一致。（4）關于中國經濟目標增速的成果。2013年，劉偉、蘇劍經過縝密分析和測算，認為中國每年只要有6.5%的經濟增速就可以確保就業(yè)。此后不久，這一增速就成為中國政府經濟增長速度的基準目標。最近幾年中國經濟的實踐也證明了他們的這一測算結果的精確性。（5）供給側研究。劉偉和蘇劍教授是國內最早研究供給側的學者，他們在2007年就開始在《經濟研究》等雜志上發(fā)表關于供給管理的學術論文。（6）新常態(tài)研究。劉偉和蘇劍合作的論文“新常態(tài)下的中國宏觀調控”（《經濟科學》2014年第4期）是研究中國經濟新常態(tài)的第一篇學術論文。蘇劍和林衛(wèi)斌還研究了發(fā)達國家的新常態(tài)。（7）劉偉和蘇劍主編的《尋求突破的中國經濟》被譯成英文、韓文、俄文、日文、印地文5種文字出版。（8）北京地鐵補貼機制研究。2008年，本課題組受北京市財政局委托設計了北京市地鐵運營的補貼機制。該機制從2009年1月1日開始被使用，直到現(xiàn)在。

中心出版物有：（1）《原富》雜志。《原富》是一個月度電子刊物，由北京大學國民經濟研究中心主辦，目的是以最及時、最專業(yè)、最全面的方式呈現(xiàn)本月國內外主要宏觀經濟大事并對重點事件進行專業(yè)解讀。（2）《中國經濟增長報告》（年度報告）。該報告主要分析中國經濟運行中存在的中長期問題，從2003年開始已經連續(xù)出版14期，是相關年度報告中連續(xù)出版年限最長的一本，被教育部列入其年度報告資助計劃。（3）系列宏觀經濟運行分析和預測報告。本中心定期發(fā)布關于中國宏觀經濟運行的系列分析和預測報告，尤其是本中心的預測報告在預測精度上在全國處于領先地位。

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