中國將逐步重啟的方向是清晰可鑒的。新冠病例將激增，紛亂如影隨形，而市場震波也將若隱若現(xiàn)。我們咬定青山，持正不撓。

美元的長期趨勢開始拐頭下行，風(fēng)險資產(chǎn)也將時來運轉(zhuǎn)。

恒指似乎正從史詩級的低迷中虎口脫險。隨著中國重啟過程中網(wǎng)購、外賣需求增加，互聯(lián)網(wǎng)平臺公司應(yīng)繼續(xù)跑贏。

中國重啟，但將一波三折

“中國人民總是被他們之中最英勇無畏的人保護(hù)著。”

——亨利·基辛格《論中國》

11月的行情無疑是史詩級的。追蹤在美國上市的中國ADR的納斯達(dá)克金龍中國指數(shù)PGJ當(dāng)月收漲了近42%，刷新該指數(shù)有記錄以來最亮眼的月度表現(xiàn)。中概互聯(lián)網(wǎng)指數(shù)KWEB 11月大漲48%，同樣創(chuàng)下史無前例的最大月度漲幅；該指數(shù)漲勢如虹，僅上周一周便飆升24%。自我們題為《“Mai! Mai! Mai!”》的報告于10月31日發(fā)布、以及后續(xù)預(yù)測防疫措施改變的“萬億一推”發(fā)表以來，中國在岸和離岸市場平添了近兩萬億美元的市值。

圖表1: 中國內(nèi)地與中國香港重啟階段的新冠病例比較。

資料來源: 彭博，思睿研究

市場一度將我們對于中國重啟在即的觀點視作荒誕不經(jīng)的“小作文”，如今卻又果斷用真金白銀買買買。正如約翰·鄧普頓所說言：“牛市生于悲觀，長于懷疑，成于樂觀，死于狂熱。”

隨著眾多城市開始調(diào)整其防疫管理政策，擾攘紛亂亦時有發(fā)生。譬如，我們下榻的這家酒店過去兩周曾兩度被封控。而酒店工作人員每每面對情緒激動的客人時，顯然也是身不由己。當(dāng)我們在長三角地區(qū)出行時，我們的健康碼如翩躚翻飛的秋葉般轉(zhuǎn)綠回黃，許多原定開會場所把我們拒之門外。凡此種種，要保持樂觀主義精神著實不易。

那么，中國是否會對其現(xiàn)有防疫政策的調(diào)整再度改弦更張呢？

許多跡象表明，這不太可能。我們對比了中國內(nèi)地和中國香港過去18個月新增的新冠病例。我們注意到，目前本地新增病例數(shù)量已創(chuàng)新高（圖中未顯示），而這一新增病例數(shù)量可與今年三月上海疫情復(fù)熾時等量齊觀（圖表1）。然而，上海三月迅速封城以遏制病毒傳播，而香港卻同道殊途，選擇循序漸進(jìn)地逐步開放。

自那時起，香港近乎重新開放，香港國際七人橄欖球賽的成功舉辦正是其防疫策略行之有效的有力明證。鑒于病毒毒株致病力已減弱，香港的經(jīng)驗也為如何科學(xué)有效地管控疫情樹立了先例。

需要注意的是，盡管新冠確診病例激增，但中國內(nèi)地并沒有重新訴諸封城舉措，而是繼續(xù)穩(wěn)步推進(jìn)優(yōu)化疫情防控工作的“二十條”措施。圖表中顯示病例增加的“之”字形曲線走勢表明，重啟正慎之又慎地予以推進(jìn)，可能是向前邁進(jìn)兩步的同時后退一步。但前進(jìn)方向是清晰可鑒的。

隨著中國進(jìn)一步重新開放，新冠病例數(shù)量將持續(xù)攀升，經(jīng)濟(jì)活動很可能會受到影響。而中國有限的醫(yī)療資源將面臨真正的考驗。面對艱巨的重啟重任，醫(yī)護(hù)人員將身先士卒，負(fù)重前行。他們是我們當(dāng)中最勇敢的人。

持續(xù)的疫情擾動很可能發(fā)生

在重重迷霧和嘈雜熙攘間，市場將何去何從？許多投資者紛紛向我們拋來了這一頗為棘手的問題。畢竟，市場對于我們一記及時的看多呼聲反應(yīng)積極，甚至在有些人看來過于積極了。由于防疫政策的微調(diào)，未來數(shù)月的波動率很可能會扶搖直上，在如此震蕩的市況下進(jìn)行預(yù)測將變得更具挑戰(zhàn)性。

在我們于2022年11月20日發(fā)表的2023年展望報告《或躍在淵》中，我們列出了未來12個月市場需要攻克的三重關(guān)鍵不確定因素，即中國內(nèi)地重啟、中國房地產(chǎn)日漸復(fù)蘇和美國很可能出現(xiàn)的衰退。我們認(rèn)為這構(gòu)成了基準(zhǔn)情景，而中國境內(nèi)外市場理應(yīng)都已見到本輪周期的低點。如是，這一基準(zhǔn)情景任一方面的改善都將有力提振我們的投資收益。我們正見證這前兩項不確定因素的塵埃落定。而這一切發(fā)生得遠(yuǎn)快于預(yù)期。

然而，隨著中國內(nèi)地按部就班重新開放，新冠確診病例將激增。參照過去三年疫情期間恒指的表現(xiàn)，病例激增可能會給市場帶來壓力（圖表2）。

圖表2: 恒指和離岸人民幣的表現(xiàn)與新冠病例密切相關(guān)。

資料來源: 彭博，思睿研究

當(dāng)然，還有其他因素影響著恒指的表現(xiàn)。但與日俱增的病例很可能會引發(fā)紛亂，從而導(dǎo)致預(yù)期混沌和市場震波。它將使公共傳播、醫(yī)療體系和供應(yīng)鏈面臨真正的考驗。但身負(fù)疫情管理三年之久的經(jīng)驗，較之從前，市場理應(yīng)能更從容不迫地應(yīng)對，尤其是在估值如此便宜的情況下。不過，市場波動的殺機(jī)若隱若現(xiàn)，投資者應(yīng)該厲兵秣馬，枕戈待旦。

短期內(nèi)，互聯(lián)網(wǎng)平臺公司的表現(xiàn)理應(yīng)更可圈可點。直觀地說，隨著病例數(shù)量陡然攀升，人們會選擇閉門不出、宅在家里，以減少傳染風(fēng)險。公共傳播領(lǐng)域也會號召鼓勵減少人口流動。外賣需求將會水漲船高。這與疫情爆發(fā)初期高歌猛進(jìn)的網(wǎng)購需求情況別無二致。

中國市場的長期前景持續(xù)改善。在圖表3中，讓我們以恒指為例，可以看出，我們的長期配置指標(biāo)似乎正從其史詩級的低迷態(tài)勢中脫身而出。與此同時，我們列出的2023年關(guān)鍵不確定因素之一，即中國的防疫政策，正在明朗。而房地產(chǎn)融資端已“三箭齊發(fā)”，政策支持力度不言而喻。

當(dāng)然，誰也不能保證恒指能馬上掙脫這一曠日持久的低迷態(tài)勢。但這是一個贏面很好的交易，而我們應(yīng)該“在別人恐懼的時候貪婪”。

圖表3: 恒指正從其歷史性的低迷態(tài)勢中脫身而出。

資料來源: 彭博，思睿研究

美元長期趨勢開始拐頭下行

有意思的是，隨著恒指開始從史詩級的恐慌情緒中脫身而出，美元的長期趨勢也開始拐頭下行。在圖表4中，我們展示了美國經(jīng)常賬戶赤字這一全球流動性的主要來源似乎正觸及一個重要的低點。美國經(jīng)常賬戶赤字及其周期往往領(lǐng)先美元周期數(shù)年。過去幾年間，美國對外國商品的強(qiáng)勁需求使美國經(jīng)常賬戶的不斷擴(kuò)大，而這也預(yù)示著未來幾年美元將走軟。

圖表4: 美國經(jīng)常賬戶赤字的不斷擴(kuò)大預(yù)示著未來幾年美元走勢將承壓。

資料來源: 彭博，思睿研究

美國經(jīng)常賬戶赤字與美元之間的這種相關(guān)性并非巧合。美聯(lián)儲放松貨幣政策，以刺激美國需求、購買進(jìn)口商品，同時通過美國經(jīng)常賬戶赤字輸出美元流動性。與之互為鏡像的是中國急劇膨脹的經(jīng)常賬戶盈余和強(qiáng)勁的出口增長。這確乎是過去三年疫情期間歷歷在目的情景。

現(xiàn)如今，隨著美聯(lián)儲收緊貨幣政策，美國的需求將降溫，美國經(jīng)濟(jì)增長承壓，并使美元流動性減少。伴隨著美國需求減弱，美國通脹壓力將得到緩解，中國出口將走弱，中國增長前景也將變得晦暗不明。助力房地產(chǎn)行業(yè)的一系列大刀闊斧的政策是否行之有效仍有待觀察。但我們認(rèn)為政策最終應(yīng)能助一臂之力。盡管如此，政策的效應(yīng)尚需時日，非朝夕之功。

需要注意的是，我們這里關(guān)于美元的討論是以年、而非以天為時間維度的較長期周期。然而，美元近期明顯的弱勢可能是未來趨勢性走弱的前奏。美元走弱對大宗商品、新興市場和其他美元計價的風(fēng)險資產(chǎn)來說均是時來運轉(zhuǎn)的征兆。

結(jié)論

中國內(nèi)地終于在千呼萬喚中開啟了防疫政策的調(diào)整。盡管新冠病例激增，但中國內(nèi)地依然穩(wěn)步推進(jìn)優(yōu)化疫情防控工作的“二十條”措施，而非再度收緊。越來越多的城市宣布放寬防疫措施，而不是像以前那樣一封了之。而諸如廣州這樣的一線城市當(dāng)仁不讓地走在政策調(diào)整的前列。截至目前，應(yīng)該沒有人再對防疫政策的走向再抱有疑慮。

美元的長期趨勢也開始轉(zhuǎn)頭下行。美元走弱后，風(fēng)險資產(chǎn)將受益。隨著中國重啟，新冠病例將激增，紛亂如影隨形，市場震波暗藏殺機(jī)。盡管如此，在岸和離岸指數(shù)皆正以令人目不暇接的速度上演歷史性反彈，而值此關(guān)鍵時刻，我們需要咬定青山，持正不撓。

洪灝，CFA

推特：@HAOHONG_CFA

https://twitter.com/HAOHONG_CFA

（本報告原文發(fā)表于2022年12月05日）