核心觀點(diǎn)：

1. 窮則變，變則通。疫情三年，出口的強(qiáng)勢(shì)有效彌補(bǔ)了我國(guó)內(nèi)需的羸弱。然而，目前出口已快速落入負(fù)增長(zhǎng)區(qū)間，未來(lái)靠什么來(lái)支撐中國(guó)經(jīng)濟(jì)？近期疫情防控進(jìn)一步優(yōu)化，房地產(chǎn)支持政策有所加快，“弱現(xiàn)實(shí)”之下似乎燃起“強(qiáng)預(yù)期”。最終，預(yù)期能否兌現(xiàn)？

2. 出口負(fù)增長(zhǎng)的時(shí)期往往對(duì)應(yīng)著國(guó)內(nèi)貨幣條件的寬松，實(shí)體部門(mén)杠桿率的抬升，甚至是金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好的增強(qiáng)。但當(dāng)下與過(guò)往最大不同在于疫情。縱觀東南亞經(jīng)驗(yàn)，管控優(yōu)化的初期，短期經(jīng)濟(jì)會(huì)由于疫情惡化而受到一定沖擊，此后將加快向疫前恢復(fù)。

3. 地產(chǎn)是內(nèi)需修復(fù)的關(guān)鍵。近期政策多加碼于供給端，“保交樓、防風(fēng)險(xiǎn)”固然能緩釋居民購(gòu)房的擔(dān)憂(yōu)。但若無(wú)需求端政策更為積極的支撐，整體市場(chǎng)的改善依然艱難。特別地，疫情困擾下居民收入的預(yù)期能否企穩(wěn)，成為本輪地產(chǎn)修復(fù)中最為特殊的要素。

4. 展望未來(lái)，發(fā)展仍是執(zhí)政興國(guó)的第一要?jiǎng)?wù)。考慮外需和匯率等，明年出口將持續(xù)小幅負(fù)增長(zhǎng)。參照過(guò)往政治經(jīng)濟(jì)周期，內(nèi)需政策有望加碼。疫情防控優(yōu)化大勢(shì)所趨，但漸進(jìn)過(guò)程或長(zhǎng)于東南亞國(guó)家。待疫情緩釋?zhuān)禺a(chǎn)、消費(fèi)等內(nèi)生動(dòng)能才會(huì)實(shí)質(zhì)性企穩(wěn)。

正文：

疫情三年，出口的強(qiáng)勢(shì)有效彌補(bǔ)了我國(guó)內(nèi)需的羸弱。然而，目前出口已快速落入負(fù)增長(zhǎng)區(qū)間，未來(lái)靠什么來(lái)支撐中國(guó)經(jīng)濟(jì)？窮則變，變則通。近期疫情防控進(jìn)一步優(yōu)化，房地產(chǎn)支持政策有所加快，“弱現(xiàn)實(shí)”之下似乎燃起“強(qiáng)預(yù)期”。最終，預(yù)期能否兌現(xiàn)？

一、出口轉(zhuǎn)負(fù)，然后呢？

發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體而非新興市場(chǎng)的需求主導(dǎo)我國(guó)的出口走勢(shì)。隨著歐美經(jīng)濟(jì)的持續(xù)下行，我國(guó)出口放緩的趨勢(shì)顯而易見(jiàn)。不過(guò)，基于人民幣貶值對(duì)于出口的提振有半年左右的時(shí)滯，其對(duì)明年出口或有一定的正向支撐。初步預(yù)計(jì)，明年出口將維持-1%左右的水平。

圖1. 出口將持續(xù)小幅負(fù)增長(zhǎng)

來(lái)源：WIND，OECD，筆者測(cè)算

外需不足，內(nèi)需補(bǔ)。出口負(fù)增長(zhǎng)的時(shí)期往往對(duì)應(yīng)著國(guó)內(nèi)貨幣條件的寬松，實(shí)體部門(mén)杠桿率的抬升，甚至是金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好的增強(qiáng)。借鑒歷史，隨著新一輪政治經(jīng)濟(jì)周期，疊加“五年規(guī)劃”進(jìn)入第三年，明年基建實(shí)物工作量可能呈現(xiàn)超季節(jié)性抬升。

圖2. 出口轉(zhuǎn)負(fù)，內(nèi)需補(bǔ)上

來(lái)源：Bloomberg，WIND，筆者測(cè)算

二、企穩(wěn)預(yù)期，能兌現(xiàn)嗎？

當(dāng)下環(huán)境與過(guò)往最大不同在于疫情。縱觀東南亞的經(jīng)驗(yàn)，在管控優(yōu)化的初期，短期經(jīng)濟(jì)會(huì)由于疫情惡化而受到一定沖擊，但完成試探后將加快向疫前恢復(fù)。值得注意的是，在防疫優(yōu)化過(guò)程中，若病毒變異誘發(fā)更大級(jí)別疫情時(shí)，管控強(qiáng)度仍有階段性的反復(fù)可能。

圖3. 防疫優(yōu)化后，經(jīng)濟(jì)或先抑后揚(yáng)

來(lái)源：WIND，筆者測(cè)算

注：東南亞包括越南、泰國(guó)、日本、韓國(guó)、新加坡、中國(guó)香港等。

地產(chǎn)是內(nèi)需修復(fù)的關(guān)鍵。近期政策多加碼于供給端，“保交樓、防風(fēng)險(xiǎn)”固然能緩釋居民購(gòu)房的擔(dān)憂(yōu)。但若無(wú)需求端政策更為積極的支撐，整體市場(chǎng)的改善依然艱難。特別地，疫情困擾下居民收入的預(yù)期能否企穩(wěn)，成為本輪地產(chǎn)修復(fù)中最為特殊的要素。初步預(yù)計(jì)，商品房銷(xiāo)售轉(zhuǎn)正待到明年二季度，投資趨穩(wěn)回正則需到明年下半年。

圖4. 先應(yīng)對(duì)房企風(fēng)險(xiǎn)，然后才是修復(fù)

來(lái)源：WIND，筆者測(cè)算

注：收入、利率、風(fēng)險(xiǎn)均為各自對(duì)銷(xiāo)售的拉動(dòng)。

三、基本結(jié)論

一是窮則思變。出口負(fù)增長(zhǎng)的時(shí)期往往對(duì)應(yīng)著國(guó)內(nèi)貨幣條件的寬松，實(shí)體杠桿率的抬升，甚至是金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好的增強(qiáng)。但當(dāng)下與過(guò)往最大不同在于疫情。縱觀東南亞經(jīng)驗(yàn)，管控優(yōu)化的初期，短期經(jīng)濟(jì)會(huì)由于疫情惡化而受到?jīng)_擊，此后將加快向疫前恢復(fù)。

二是地產(chǎn)是內(nèi)需修復(fù)的關(guān)鍵。近期政策多加碼于供給端，“保交樓、防風(fēng)險(xiǎn)”固然能緩釋居民購(gòu)房的擔(dān)憂(yōu)。但若無(wú)需求端政策更為積極的支撐，整體市場(chǎng)的改善依然艱難。特別地，疫情困擾下居民收入的預(yù)期能否企穩(wěn)，成為本輪地產(chǎn)修復(fù)中最為特殊的要素。

三是展望未來(lái)，發(fā)展仍是執(zhí)政興國(guó)的第一要?jiǎng)?wù)。考慮外需和匯率等，明年出口將持續(xù)小幅負(fù)增長(zhǎng)。參照過(guò)往的政治經(jīng)濟(jì)周期，內(nèi)需政策有望加碼。疫情防控優(yōu)化大勢(shì)所趨，但漸進(jìn)過(guò)程或長(zhǎng)于東南亞國(guó)家。待疫情緩釋?zhuān)禺a(chǎn)、消費(fèi)等內(nèi)生動(dòng)能才實(shí)質(zhì)性企穩(wěn)。