滕泰/文

11月美聯(lián)儲又加息75個點，符合市場預(yù)期，但恐怕這是個錯誤決定。

經(jīng)濟運行有其自身的慣性，在通脹高峰階段出臺的貨幣政策不可能立竿見影地把通脹澆滅，而是有半年以上的滯后期。美聯(lián)儲六七八九月份加息的效果本來就會在12月份、明年一季度產(chǎn)生明顯的效果，但是顯然他們等不及了。

急不可耐也好，迫于各方面壓力也好，美國這時候還這么大力度加息，對通脹的邊際效應(yīng)已經(jīng)遞減，但邊際上對放大經(jīng)濟衰退的風(fēng)險正在加大。全球通脹與衰退的風(fēng)險交替而至。

當(dāng)前，我們都在研究全球貨幣持續(xù)超發(fā)與債務(wù)問題、經(jīng)濟全球化倒退與貿(mào)易保護(hù)主義、經(jīng)濟增長不平衡與不平等、人口老齡化與工資上漲、全球能源與原材料供給等問題，然后得出通脹與衰退的交替。最近，我在看美國學(xué)者薩蒂亞吉特·達(dá)斯（Satyajit Das）寫的《從大衰退到大停滯》這本書時，發(fā)現(xiàn)作者從這些問題得出全球經(jīng)濟“大衰退、大停滯”的結(jié)論，值得關(guān)注。

一、金融與債務(wù)驅(qū)動的風(fēng)險

薩蒂亞吉特·達(dá)斯強調(diào)，美國的私人債務(wù)占 GDP（國內(nèi)生產(chǎn)總值）的比重，到 2008 年次貸危機的時候高達(dá) 290%，日本、加拿大、英國、德國、法國、意大利、澳大利亞、中國的債務(wù)占 GDP 比重都在200% 以上，且如此巨額的債務(wù)，很大部分是被各國央行購買的。例如，2009—2014 年，美聯(lián)儲購買了美國政府發(fā)行的超過 50% 的政府債券，即使現(xiàn)在美聯(lián)儲仍然持有超過 10% 的美國債。2013 年，日本央行也曾經(jīng)宣布購買了當(dāng)年新增政府債券的 70%，2014 年，其購買的日本政府債券相當(dāng)于 GDP 的 16%。2015 年 1 月，歐洲央行也宣布了直接購買政府債券的計劃，這些都是央行通過量化寬松政策、向經(jīng)濟注入貨幣的方式。

我在2022年年初出版了《全球通脹與衰退》，從前些年因為量化寬松帶來的貨幣流動性的流向和影響入手，來研究美聯(lián)儲的資產(chǎn)負(fù)債表自 2008—2021 年擴張了近 8 倍的后果：大量增發(fā)的貨幣雖然在過去 10 多年都被美國的房地產(chǎn)市場和股市吸收，但在連續(xù)多年推高了美國房地產(chǎn)和股市價格并形成泡沫后，必然回流到消費市場來推高物價，進(jìn)而引發(fā)通貨膨脹—— 就算縮表（資產(chǎn)負(fù)債表縮小）、經(jīng)濟增長、物價上漲能夠逐步吸納過剩的貨幣，但恐怕一兩年之內(nèi)也難以吸收完。僅從美國的“單位貨幣供應(yīng)量” 這一指標(biāo)觀察，該指標(biāo)回到疫情之前的水平，至少需要 3 年以上的時間，也就是從2021年二季度到2024年上半年。

可能是因為近 40 年沒有發(fā)生過明顯的通脹，以至于美國和歐洲的學(xué)者們，包括《從大衰退到大停滯》的作者，在談到上述央行用量化寬松的方式購買國債時， 并沒有對貨幣量化寬松可能帶來的通脹問題引起足夠重視，而是直接開始從高債務(wù)的效率推導(dǎo)出大衰退的風(fēng)險。作者提到，在次貸危機發(fā)生之前，美國需要用 5 美元的經(jīng)濟債務(wù)才能驅(qū)動 1 美元的經(jīng)濟活動，這個數(shù)字比 1950 年的時候增加了 5 倍。借債如果能夠帶來增量的產(chǎn)出，對經(jīng)濟自然就是有好處的，但反過來如果負(fù)債的投入產(chǎn)出小于負(fù)債本身，那么最終會造成債務(wù)危機，進(jìn)而帶來經(jīng)濟衰退。

上述從金融債務(wù)驅(qū)動到經(jīng)濟衰退的演化路徑，與我提出的傳導(dǎo)路徑有所不同。我認(rèn)為，長期超發(fā)貨幣的滯后影響，首先會帶來通貨膨脹，而為了治理高通脹，央行必須持續(xù)加息或大幅加息，很可能會造成股市與房地產(chǎn)泡沫的破裂，進(jìn)而打擊消費與投資，并有可能形成經(jīng)濟衰退——資產(chǎn)泡沫和通貨膨脹是必然的。通脹之后常常伴隨著衰退，且經(jīng)濟衰退概率在增加。

二、為什么先發(fā)生全球通脹，然后才是經(jīng)濟衰退

20 世紀(jì) 90 年代以來的這一輪全球經(jīng)濟長期上漲，與經(jīng)濟全球化是分不開的。20 世紀(jì) 80 年代中國開始改革開放，20 世紀(jì) 90 年代印度也開始經(jīng)濟改革，之后東歐的一些國家也加入了市場經(jīng)濟的行列。中國、印度、俄羅斯和東歐國家融入世界經(jīng)濟，使全球勞動力儲備從大約 15 億人增加到近 30 億人。拉丁美洲國家在被免除了大量債務(wù)之后，也加入了增長的行列。再加上軍費開支的減少、計算機技術(shù)的普及以及金融經(jīng)濟的崛起，各種有利因素疊加，造成了 20 世紀(jì) 90 年代以來全球經(jīng)濟較長的繁榮周期。

而這一美好時光，在美國前總統(tǒng)特朗普上臺之后，正在逐漸遠(yuǎn)去。作者認(rèn)為，只要全球貿(mào)易和資本流動加快，就會帶來更多增長的機會； 反之就預(yù)示著衰退即將來臨。

我的看法是，經(jīng)濟全球化總體毫無疑問是帶來經(jīng)濟增長的動力，但是全球化的蛋糕分配的確未必是均衡和公平的。對美國而言，在全球化中獲利的主要是一些跨國公司和他們的股東及利益相關(guān)者，而很多美國的傳統(tǒng)制造業(yè)和傳統(tǒng)服務(wù)業(yè)的從業(yè)者，卻因為全球化而失去了之前的就業(yè)機會。如果那些在全球化當(dāng)中受益的跨國公司及其利益相關(guān)人不愿意把他們得到的蛋糕，以某種方式來補償本國在全球化中利益受損的人， 那么經(jīng)濟全球化就會受到抵制——特朗普正是利用這一點，在全球掀起了反全球化浪潮，一旦反全球化這個“魔鬼”被釋放出來，就再也不會回到瓶子里了。

同樣的問題是，全球化的受阻會直接帶來經(jīng)濟衰退嗎？如果沒有疊加前面討論的貨幣超發(fā)的滯后影響、新冠肺炎疫情造成的供給沖擊，也許全球化倒退的主要后果就是破壞國際分工、降低全球經(jīng)濟增長效率， 后果是引發(fā)衰退，但是疊加上貨幣因素、供給沖擊因素，率先爆發(fā)的就不是作者預(yù)言的大衰退，而是 2021 年以來的全球通脹。

三、能源、勞動力等多重供給沖擊

新冠肺炎疫情的外部沖擊后果，關(guān)鍵取決于對疫情的防控模式。在西方，疫情自 2020 年以來造成生產(chǎn)和供應(yīng)鏈的中斷，消費品供給減少，同時美國、歐洲為應(yīng)對疫情影響采取巨大的需求刺激政策，供給收縮疊加需求擴張，自然會帶來通貨膨脹。而在中國，由于 2020 年沒有采取量化寬松政策刺激需求，而是靠擴大投資來穩(wěn)增長，結(jié)果并沒有引發(fā)通脹。然而由于擴大投資的不可持續(xù)性，以及持續(xù)的封控政策打擊了消費，因而加劇了經(jīng)濟下行壓力。

人們對環(huán)境的憂慮，以及對碳排放目標(biāo)的激進(jìn)追求，造成傳統(tǒng)能源的供給受限，進(jìn)而提高了煤炭、石油等價格。而俄烏戰(zhàn)爭所帶來的石油和天然氣等能源的供給格局的變化，以及對全球糧食供給的影響，無疑加重了上游的供給沖擊。這樣的供給沖擊是直接造成經(jīng)濟衰退還是會首先帶來通貨膨脹？

在歐洲和美國，能源價格直接抬高了生產(chǎn)者價格指數(shù)（PPI）和消費者價格指數(shù)（CPI），德國的 PPI 甚至創(chuàng)下 1951 年以來的新高，美國的 CPI 也創(chuàng)下了 1981 年以來的新高；而在中國，由于中下游存在嚴(yán)重的供給過剩，上游 PPI 漲幅很難傳導(dǎo)到下游消費品——這種情況加劇了下游中小微企業(yè)的困難，造成相關(guān)行業(yè)的衰退。

勞動力的供給沖擊同樣既作用于物價又影響增長。短期的勞動力供給沖擊會抬高物價，長期的勞動力供給沖擊則一定會帶來經(jīng)濟衰退。對于美國而言，由于其勞動者報酬總額占 GDP 的比重超過 50%，因而工資對物價的沖擊很明顯。而對中國乃至全球而言，人口增速的放緩甚至減少，尤其是人口老齡化，必然會帶來經(jīng)濟增長的放緩。近幾年，中國的人口增速拐點已經(jīng)出現(xiàn)，預(yù)計 2035 年全球的人口增長也會到達(dá)一個高峰。從這個角度講，本書關(guān)于大衰退和大停滯的警告，不管是否正確，至少是值得警惕的。

四、經(jīng)濟繁榮的脆弱性和痛苦指數(shù)

薩蒂亞吉特·達(dá)斯認(rèn)為，2008 年的金融危機之后，盡管發(fā)達(dá)經(jīng)濟體的房價和股市節(jié)節(jié)攀升，但增長、就業(yè)、收入和投資并沒有恢復(fù)到危機前的水平，因而作者稱之為長期停滯和新平庸時代。而新興市場的問題也許更值得重視，在疫情暴發(fā)之前的 2019 年，發(fā)展中國家的經(jīng)濟增長率降至 2009 年以來的最低水平。2001 年曾經(jīng)大放異彩的“金磚四國”中，俄羅斯的經(jīng)濟和巴西的經(jīng)濟已經(jīng)陷入衰退，中國的經(jīng)濟增速已經(jīng)放緩到十年前的一半，印度、南非等新興市場的經(jīng)濟問題則更加復(fù)雜，談到新興市場經(jīng)濟， 掛在人們嘴邊的已經(jīng)不是“金磚四國”，而是“脆弱五國”，因為在印度、印度尼西亞、土耳其等國家，其增長的脆弱性暴露無遺。

綜合了貨幣超發(fā)和債務(wù)問題、全球化倒退、能源供給沖擊、勞動供給沖擊，以及新冠肺炎疫情的影響之后，我在《全球通脹與衰退》一書中更愿意提示給讀者的結(jié)論是：一個低通脹和高增長的時代可能結(jié)束了， 很多國家可能要面對高物價和低增長的時代。而本書的作者則直接警告： 如果這些問題得不到改變，世界經(jīng)濟將陷入大衰退、大停滯。

我既認(rèn)可本書作者對全球經(jīng)濟問題的剖析，但又不像他那么悲觀， 因為首先，通脹與衰退的到來并不同步。其次，明年有通脹與衰退同時帶來的滯脹風(fēng)險，其程度應(yīng)該不會比 20 世紀(jì) 70 年代更嚴(yán)重。因為當(dāng)下的歐洲、美國雖然有貨幣超發(fā)，但畢竟還是有基準(zhǔn)的，而 20 世紀(jì) 70 年代布雷頓森林體系崩潰后，一個時段內(nèi)美元甚至失去了錨定基準(zhǔn)；現(xiàn)在的能源供給沖擊雖然比之前 20 年嚴(yán)重，但油價上漲幅度和供給短缺程度遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于 20 世紀(jì) 70 年代；從勞動力供給沖擊的角度，20 世紀(jì) 70 年代英國等國家工人罷工是“家常便飯”，每年造成很多工作日的損失；此外，所謂全球化倒退，無論如何也不會倒退到 20 世紀(jì) 70 年代的冷戰(zhàn)時代——那個時代，人們把滯脹當(dāng)成痛苦指數(shù)。簡單來說，就是把通脹率和失業(yè)率相加，美國的痛苦指數(shù)那時候徘徊在 15%~20%，遠(yuǎn)高于今天。

五、對我們的啟發(fā)

20 世紀(jì) 90 年代美國的很多學(xué)者曾認(rèn)為他們已經(jīng)永遠(yuǎn)戰(zhàn)勝了經(jīng)濟周期；進(jìn)入 21 世紀(jì)以后，他們認(rèn)為商品過剩的時代再也不會有通脹。事實上，全球通脹與衰退就像白天與黑夜一樣交替出現(xiàn)，反而過去幾十年來人們已經(jīng)習(xí)慣的低通脹、高增長在幾百年的近代經(jīng)濟史中并不常見，超過 20 年的繁榮更值得珍惜。

在經(jīng)濟繁榮發(fā)展階段，種種暗流涌動的問題常常被視而不見，而一旦問題暴露，就會出現(xiàn)很多新的解釋。事實上，歷史雖然沒有完全重復(fù)， 但是卻一再重演。如同今天美國和歐洲面臨著 40 年未見的通貨膨脹，雖然程度與 20 世紀(jì) 70 年代有所不同，但其本質(zhì)原因不都來自貨幣、能源供給沖擊、勞動力沖擊、國際貿(mào)易格局等方面的影響嗎？中國面臨著需求收縮、供給沖擊、預(yù)期減弱等前所未有的經(jīng)濟下行壓力，這些問題是今天才有的嗎？

如果把《從大衰退到大停滯》這本書當(dāng)成對未來的預(yù)測，恐怕并沒有太多現(xiàn)成的答案，但如果跟著作者穿越第二次世界大戰(zhàn)以來全球經(jīng)濟的繁榮與衰退周期，并從作者對過去和現(xiàn)在的問題剖析中深化對全球經(jīng)濟問題的認(rèn)識，那閱讀完本書一定會有很大收獲！