核心觀點(diǎn)：

1. 衣食住行，皆為美好生活的向往。其中，“住”尤為突出，無(wú)論剛需還是改善性需求。然而，近期我國(guó)居民購(gòu)房意愿顯著弱化，進(jìn)而拖累整體經(jīng)濟(jì)。過(guò)往的熱情去哪兒呢？未來(lái)居民還愿買(mǎi)房嗎？這無(wú)疑是打破當(dāng)前房地產(chǎn)乃至宏觀經(jīng)濟(jì)負(fù)向循環(huán)的關(guān)鍵環(huán)節(jié)。

2. 歷史來(lái)看，政策放松往往是提升短期購(gòu)房需求的主導(dǎo)力量。目前盡管各地財(cái)政及土地出讓收入已捉襟見(jiàn)肘，但“因城施策”調(diào)整力度明顯不及過(guò)往，甚至還出現(xiàn)限購(gòu)放松等政策“一日游”現(xiàn)象。或都折射出“房住不炒”基調(diào)下政策操作層面的某種糾結(jié)和顧慮。

3. 與過(guò)往不同，本輪購(gòu)房意愿低迷與地產(chǎn)之外的因素更相關(guān)。疫情管控已持續(xù)三年且仍有不確定性，居民收入及預(yù)期長(zhǎng)期受損，傳統(tǒng)刺激政策的效果當(dāng)然會(huì)“鈍化”。疊加“保交樓”有待時(shí)日、房企現(xiàn)金流還在惡化，諸多風(fēng)險(xiǎn)因素勢(shì)必都會(huì)壓制居民的購(gòu)房意愿。

4. 展望未來(lái)，老齡化和城鎮(zhèn)化決定了地產(chǎn)長(zhǎng)期趨勢(shì)，但目前顯然遠(yuǎn)離均衡。因城施策有望繼續(xù)調(diào)整。總量性房貸利率還將下行，但受制于基準(zhǔn)利率空間的進(jìn)一步打開(kāi)。鑒于基數(shù)效應(yīng)，四季度住房銷(xiāo)售降幅或會(huì)收窄，但地產(chǎn)對(duì)整個(gè)經(jīng)濟(jì)的拖累還將延續(xù)至明年。

正文：

衣食住行，皆為美好生活的向往。其中，“住”尤為突出，無(wú)論剛需還是改善性需求。去年10月以來(lái)，房貸利率已累計(jì)下行159bp，放款周期也從73天大幅縮短至25天。在貸款成本與難度都如此下降的背景下，近期居民購(gòu)房意愿卻降至6年來(lái)最低，提前還款仍在持續(xù)。

圖1. 居民購(gòu)房意愿低迷

來(lái)源：WIND，貝殼研究院，筆者測(cè)算

注：購(gòu)房意愿向下表示意愿降低；房貸可得性以放款周期計(jì)算表征，向上表示更易。

一、政策在顧慮什么？

近期地方財(cái)政赤字創(chuàng)歷史新高，土地成交降幅為同期最大。但“因城施策”調(diào)整力度明顯不及過(guò)往，全國(guó)平均首付比例約43%、限購(gòu)城市數(shù)量占比約15%，均為歷史較高水平。多地還出現(xiàn)放松政策的“一日游”現(xiàn)象，似傾向“只做不說(shuō)”。此外，房貸利率已降至LPR的法定利率下限附近，總量政策空間仍有待打開(kāi)。這些或都折射出“房住不炒”基調(diào)下政策操作層面的某種顧慮。

圖2. “因城施策”力度不及過(guò)往

來(lái)源：WIND，地方政府官網(wǎng)，筆者測(cè)算

注：財(cái)政收支凈額指收支差值占GDP比重；城市數(shù)占比指地級(jí)市中實(shí)施限購(gòu)城市數(shù)比重。

二、地產(chǎn)之外的因素？

與過(guò)往不同，本輪購(gòu)房意愿低迷與地產(chǎn)之外的因素更相關(guān)。疫情管控已持續(xù)三年且仍有不確定性，居民收入及預(yù)期長(zhǎng)期受損，傳統(tǒng)刺激政策的效果當(dāng)然會(huì)“鈍化”。分省份來(lái)看，疫情管控沖擊下收入下降越多的省份，商品房銷(xiāo)售的回落幅度也越大。參照過(guò)往兩年，秋冬季節(jié)疫情管控加劇的概率往往較大，其對(duì)于居民收入及購(gòu)房意愿的負(fù)向影響仍可能持續(xù)。

圖3. 疫情管控持續(xù)沖擊購(gòu)房需求

來(lái)源：WIND，筆者測(cè)算

注：此處銷(xiāo)售為相對(duì)2019年的比值；程度為有疫情城市的居民收入占全國(guó)收入的比值。

三、何時(shí)回歸正常均衡？

諸多風(fēng)險(xiǎn)因素也影響著居民購(gòu)房意愿。當(dāng)前房企整體的現(xiàn)金流未見(jiàn)好轉(zhuǎn)，商票逾期的項(xiàng)目公司數(shù)創(chuàng)年內(nèi)新高。據(jù)已披露中報(bào)的18家危機(jī)房企數(shù)據(jù)測(cè)算，涉及“保交樓"資金約4000多億元，而當(dāng)前已下達(dá)支持"保交樓"的政策資金僅2000多億。

圖4. 商品房銷(xiāo)售偏離長(zhǎng)期均衡

來(lái)源：WIND，聯(lián)合國(guó)，筆者測(cè)算

注：商品房銷(xiāo)售為銷(xiāo)售面積的復(fù)合增速。

長(zhǎng)期而言，老齡化和城鎮(zhèn)化決定了一國(guó)房地產(chǎn)的基本趨勢(shì)，但目前我國(guó)顯然遠(yuǎn)離了均衡。因城施策有望繼續(xù)調(diào)整，總量性房貸利率還將下行。考慮到基數(shù)效應(yīng)，商品房銷(xiāo)售降幅四季度開(kāi)始收窄，但增速轉(zhuǎn)正仍需到明年一季度，土地市場(chǎng)和房地產(chǎn)投資的修復(fù)更為緩慢。

四、基本結(jié)論

一是歷史來(lái)看，政策放松往往是推升短期購(gòu)房需求的主導(dǎo)力量。目前盡管各地財(cái)政及土地出讓收入已捉襟見(jiàn)肘，但“因城施策”調(diào)整力度明顯不及過(guò)往，甚至還出現(xiàn)限購(gòu)放松等政策“一日游”現(xiàn)象。或都折射出“房住不炒”基調(diào)下政策操作層面的某種糾結(jié)和顧慮。

二是與過(guò)往不同，本輪購(gòu)房意愿低迷與地產(chǎn)之外的因素更相關(guān)。疫情管控已持續(xù)三年且仍有不確定性，居民收入及預(yù)期長(zhǎng)期受損，傳統(tǒng)刺激政策的效果當(dāng)然會(huì)“鈍化”。疊加“保交樓”有待時(shí)日、房企現(xiàn)金流還在惡化，諸多風(fēng)險(xiǎn)因素勢(shì)必都?jí)褐凭用竦馁?gòu)買(mǎi)意愿。

三是展望未來(lái)，老齡化和城鎮(zhèn)化決定了地產(chǎn)長(zhǎng)期趨勢(shì)，但目前顯然遠(yuǎn)離均衡。因城施策有望繼續(xù)調(diào)整。總量性房貸利率還將下行，但受制于基準(zhǔn)利率空間的進(jìn)一步打開(kāi)。鑒于基數(shù)效應(yīng)，四季度住房銷(xiāo)售降幅或會(huì)收窄，但地產(chǎn)對(duì)整個(gè)經(jīng)濟(jì)的拖累還將延續(xù)至明年。