注：本文發(fā)表于《中國(guó)外匯》，2022年第18期，轉(zhuǎn)載請(qǐng)務(wù)必注明出處。

張明/文

在過(guò)去一年多時(shí)間里，美元指數(shù)可謂狂飆突進(jìn)。2021年5月底至2022年8月底，美元指數(shù)由89.79上升至108.70，升幅高達(dá)21.1%。在美元指數(shù)中，歐元的權(quán)重高達(dá)57.6%。因此，美元指數(shù)強(qiáng)勁升值的鏡像，自然是歐元兌美元匯率的大幅貶值。2021年5月底至2022年8月底，歐元兌美元匯率由1.22下跌至1.00，跌幅達(dá)到18.0%。在2022年8月22日，歐元兌美元匯率跌破1比1平價(jià)，引發(fā)有關(guān)各方高度關(guān)注，因?yàn)檫@是自2002年12月以來(lái)首次發(fā)生的現(xiàn)象。換言之，歐元兌美元匯率已經(jīng)跌至近20年來(lái)新低。

歐元兌美元匯率近期為何大幅貶值呢？一般而言，導(dǎo)致兩種貨幣匯率變動(dòng)的原因既包括基本面的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、通貨膨脹等因素，也包括金融市場(chǎng)上由利率變化與資產(chǎn)價(jià)格變化引致的跨境資本流動(dòng)等因素，這些因素會(huì)綜合反映在兩國(guó)的國(guó)際收支的變化上。

首先，從經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)來(lái)看，歐盟與美國(guó)均經(jīng)歷了新冠疫情沖擊下的經(jīng)濟(jì)衰退，也都經(jīng)歷了巨量宏觀政策刺激下的經(jīng)濟(jì)反彈。例如，歐盟與美國(guó)的季度GDP同比增速均在2020年第2季度觸底，分別為-13.8%與-9.1%；兩者也均在2021年第2季度觸頂，分別為14.0%和12.2%。2022年1、2季度，歐盟季度GDP同比增速分別為5.5%與4.0%，美國(guó)分別為3.5%與1.7%。換言之，近期歐盟的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)還略強(qiáng)于美國(guó)。

不過(guò)，從前瞻性指標(biāo)來(lái)看，歐盟經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的前景要略弱于美國(guó)。例如，2022年7、8月，歐元區(qū)制造業(yè)PMI指數(shù)分別為49.8與49.6，均弱于榮枯線水平。相比之下，美國(guó)的制造業(yè)PMI指數(shù)分別為52.2與51.5，均高于榮枯線水平。

其次，無(wú)論是歐盟還是美國(guó)，近期強(qiáng)勁的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)均帶來(lái)了勞動(dòng)力市場(chǎng)緊張與通貨膨脹壓力上升。2022年7月，歐盟與美國(guó)的失業(yè)率分別為6.0%與3.5%，雖然歐盟失業(yè)率要顯著高于美國(guó)，但這都是自21世紀(jì)以來(lái)兩大經(jīng)濟(jì)體最低的失業(yè)率。2022年7月，歐盟與美國(guó)的通貨膨脹率分別達(dá)到9.8%與8.5%，這也分別達(dá)到21世紀(jì)以來(lái)兩大經(jīng)濟(jì)體最高的通貨膨脹率。

再次，從貨物貿(mào)易來(lái)看，自2022年年初以來(lái)，美國(guó)的貨物貿(mào)易逆差先擴(kuò)大后縮小，而歐盟的貨物貿(mào)易逆差卻不斷擴(kuò)大。例如，美國(guó)的月度貨物貿(mào)易逆差先是由2021年12月的994億美元擴(kuò)大至2022年3月的1257億美元，之后縮小至2022年7月的891億美元。然而，歐盟的月度貨物貿(mào)易逆差卻由2021年12月的233億美元一路擴(kuò)大至2022年6月的436億美元。眾所周知，美國(guó)與歐盟的貨物貿(mào)易逆差擴(kuò)大均與俄烏沖突導(dǎo)致的全球大宗商品價(jià)格上漲有關(guān)。但由于美國(guó)對(duì)能源、食品等大宗商品的進(jìn)口依賴度遠(yuǎn)低于歐盟，造成歐盟的貨物貿(mào)易逆差?lèi)夯潭蕊@著高于美國(guó)。例如，2022年1月至6月，歐盟的月度出口額同比增速均值為17.4%，但月度進(jìn)口額同比增速均值卻高達(dá)48.3%。歐盟對(duì)來(lái)自俄羅斯的能源供應(yīng)依賴度非常高，這是造成歐盟貨物貿(mào)易逆差顯著擴(kuò)大的直接原因。

第四，針對(duì)本輪同步起來(lái)的通貨膨脹，美聯(lián)儲(chǔ)與歐洲央行的反應(yīng)速度存在明顯的領(lǐng)先滯后格局。一方面，美聯(lián)儲(chǔ)在2022年3、4、6、7月分別加息25、50、75、75個(gè)基點(diǎn)，目前聯(lián)邦基金利率已經(jīng)上升至2.25-2.50%。另一方面，歐洲央行一直到2022年7月下旬才宣布將三大關(guān)鍵利率分別加息50個(gè)基點(diǎn)，加息后的主要再融資利率、邊際貸款利率和存款便利利率分別為0.50%、0.75%與0%。不難看出，當(dāng)前美國(guó)與歐洲的短期利率之差已經(jīng)顯著拉大，這可能引發(fā)拋歐元買(mǎi)美元的套息交易，從而壓低歐元兌美元匯率。

最后，從長(zhǎng)期利率來(lái)看，截至2022年8月底，美國(guó)與歐元區(qū)10年期國(guó)債收益率分別為3.15%與1.57%，兩者之間的息差大約為160個(gè)基點(diǎn)。雖然長(zhǎng)期利差看起來(lái)較大，但這基本上也是過(guò)去較長(zhǎng)時(shí)間之內(nèi)美國(guó)與歐元區(qū)長(zhǎng)期利率息差的平均水平。換言之，過(guò)去一年多時(shí)間美國(guó)長(zhǎng)期利率與歐元區(qū)長(zhǎng)期利率的上升基本上是同步的。

綜上所述，近期歐元兌美元匯率大幅貶值的主要原因有三：一是俄烏沖突爆發(fā)后，由于大宗商品價(jià)格上升導(dǎo)致進(jìn)口成本上升，造成歐盟貨物貿(mào)易逆差顯著擴(kuò)大；二是美聯(lián)儲(chǔ)本輪加息節(jié)奏與幅度顯著領(lǐng)先歐洲央行，導(dǎo)致美歐短期利差迅速拉大；三是在由制造業(yè)PMI指數(shù)反映的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)前景方面，歐盟要落后于美國(guó)。

歐元兌美元匯率還會(huì)繼續(xù)貶值嗎？一方面，能源等大宗商品價(jià)格上漲對(duì)歐元區(qū)的負(fù)面沖擊仍將持續(xù)；另一方面，在杰克遜霍爾召開(kāi)的央行行長(zhǎng)會(huì)議上，鮑威爾的鷹派表態(tài)意味著美聯(lián)儲(chǔ)仍將實(shí)施較為激進(jìn)的加息政策，而歐洲央行很可能要穩(wěn)健一些，這意味著美歐短期利差可能繼續(xù)保持在高位，甚至可能再度擴(kuò)大。

因此，筆者認(rèn)為，歐元兌美元匯率的貶值過(guò)程可能尚未結(jié)束，但貶值空間也不會(huì)太大。不排除近期美元指數(shù)突破110的可能性，而歐元兌美元匯率則可能在1歐元兌0.85至1.05的區(qū)間內(nèi)盤(pán)整。

（作者為中國(guó)社會(huì)科學(xué)院金融研究所副所長(zhǎng)、國(guó)家金融與發(fā)展研究室副主任）