王晉斌/文

歐元、英鎊和日元兌美元的貶值幅度顯著超過了人民幣兌美元的貶值幅度，人民幣兌美元金融匯率的貶值無法傳遞到貿(mào)易名義有效匯率的貶值。尤其是地緣政治動蕩帶來美元走強(qiáng)所致的人民幣貶值，已經(jīng)超出了經(jīng)濟(jì)基本面決定的匯率水平。在這樣的背景下，人民幣持續(xù)貶值幾乎是一無所獲。人民幣兌美元匯率破“7”不好。

高通脹下的強(qiáng)美元肆虐全球外匯市場已有數(shù)月。依據(jù)WIND的數(shù)據(jù)，今年4月中旬美元指數(shù)站上100，到8月31日出現(xiàn)的階段性高點(diǎn)109.6649（收盤價），美元指數(shù)幾乎觸及110。截至9月2日，今年以來美元指數(shù)上漲14.21%，在岸人民幣兌美元貶值了8.29%，離岸人民幣兌美元貶值8.71%，人民幣出現(xiàn)了較大幅度的貶值。與此同時，相對于全球主要貨幣兌美元的貶值幅度，人民幣的貶值幅度還是相對小的。以SDR籃子貨幣為例，同期歐元兌美元貶值12.45%，日元兌美元貶值21.80%，英鎊兌美元貶值14.89%。

目前在岸和離岸人民幣兌美元匯率均破6.9，且在岸和離岸即期人民幣兌美元匯率差距不大。由于美聯(lián)儲激進(jìn)的加息政策，美元指數(shù)中經(jīng)濟(jì)體尤其是歐元區(qū)、日本和英國由于其自身經(jīng)濟(jì)基本面的疲軟，加上地緣政治動蕩的避險情緒，助推了美元指數(shù)出現(xiàn)強(qiáng)勁加息“預(yù)期自我實現(xiàn)”類的強(qiáng)勢，高通脹下的強(qiáng)美元還要持續(xù)數(shù)月，全球其他貨幣面臨進(jìn)一步貶值的壓力。

人民幣破“7”不好，理由有四點(diǎn)。

一是人民幣兌美元貶值并不會有利于出口，或者對出口的正面影響可以忽略。在其他主要貿(mào)易伙伴的貨幣出現(xiàn)大幅度貶值的背景下，人民幣兌美元金融匯率的貶值無法傳遞到貿(mào)易名義有效匯率的貶值。截至8月26日，年初以來CFETS人民幣匯率指數(shù)下降了0.54%，但人民幣兌美元的金融匯率貶值了超過8%；年初以來BIS人民幣匯率指數(shù)上漲了0.57%，SDR人民幣匯率指數(shù)上漲了0.03%。但考慮到貿(mào)易伙伴的物價水平高于中國的物價水平，依據(jù)BIS的數(shù)據(jù)，相比去年12月份，今年7月份廣義人民幣實際有效匯率指數(shù)下降了2.11%。因此，是物價穩(wěn)定帶來了中國貿(mào)易實際有效匯率的下降。

圖1、SDR籃子中貨幣實際有效匯率的變化（2021年12月-2022年7月，%）

數(shù)據(jù)來源：BIS。

當(dāng)然，中國實際有效匯率貶值幅度遠(yuǎn)不及日本，也不及歐元區(qū)和英國，主要原因是歐元、英鎊和日元兌美元的貶值幅度顯著超過了人民幣兌美元的貶值幅度。同時，由于日本的通脹率在主要經(jīng)濟(jì)體中是最低的，目前通脹率不到2.5%，名義貨幣貶值和相對低的物價水平共同導(dǎo)致了日本貿(mào)易實際有效匯率出現(xiàn)了接近14%的大幅度下降。

其次，人民幣兌美元金融匯率的貶值無助于出口，但對短期資本跨境流動有影響。今年以來，在人民幣貶值及貶值預(yù)期的作用下，中國出現(xiàn)了一定程度的資本外流。依據(jù)WIND提供的數(shù)據(jù)，截至9月1日，今年以來，外資持有A股流通股的持股比例從去年底的4.04%下降至3.78%，持股市值下降了約4831億元人民幣。依據(jù)中國債券信息網(wǎng)提供的數(shù)據(jù)，相比去年12月份，今年7月境外機(jī)構(gòu)持有銀行間債券市場的規(guī)模下降了4225億元人民幣。截至7月底，中國外匯儲備3.104萬億美元，相比去年底減少了約1461億美元。

再次，容易形成進(jìn)一步貶值的預(yù)期。依據(jù)海關(guān)提供的數(shù)據(jù)，在去年出口增速超過20%的高增長基礎(chǔ)上，今年1-7月以人民幣和美元分別計價的中國出口增速也高達(dá)14.7%和14.6%。1-7月份商品貿(mào)易順差達(dá)到了驚人的4830億美元，同比增幅高達(dá)61.6%。而且從結(jié)匯售匯情況看，國家外匯管理局的數(shù)據(jù)顯示，1-7月份累計結(jié)售匯順差5393億元人民幣，以美元計值為結(jié)售匯順差843億美元。但從4月份以來，人民幣貶值及貶值的預(yù)期導(dǎo)致了遠(yuǎn)期結(jié)售匯簽約額出現(xiàn)了比較明顯的逆差，4-7月份出現(xiàn)了204.1億美元的逆差，是今年1-7月份遠(yuǎn)期結(jié)售匯簽約額逆差的近1.9倍。人民幣兌美元匯率破“7”容易形成進(jìn)一步貶值的預(yù)期，從而可能扭曲企業(yè)所需要的正常結(jié)匯售匯行為，進(jìn)一步形成貶值壓力。

最后，加重中國進(jìn)口通脹的風(fēng)險。中國是大量進(jìn)口初級產(chǎn)品的經(jīng)濟(jì)體，中間品占進(jìn)口的比例在60%以上。在地緣政治沖突激化以及自然災(zāi)害頻發(fā)的背景下，高通脹下的強(qiáng)美元并未壓制住以原油為代表的能源及食品價格持續(xù)上漲，導(dǎo)致了中國進(jìn)口價格的較大幅度上漲，如果人民幣進(jìn)一步貶值將導(dǎo)致進(jìn)口成本持續(xù)攀升。按照中國海關(guān)提供的國民經(jīng)濟(jì)行業(yè)分類的全國進(jìn)口商品貿(mào)易同比指數(shù)來看（上年同期為100），7月份農(nóng)、林、牧、漁業(yè)價格指數(shù)112.0，采礦業(yè)價格指數(shù)118.5（其中，煤炭開采和洗選業(yè)價格指數(shù)153.7；石油和天然氣開采業(yè)價格指數(shù)158.2），制造業(yè)價格指數(shù)114.6。中國進(jìn)口通脹的風(fēng)險已經(jīng)顯現(xiàn)。如果國內(nèi)總需求得到明顯改善，進(jìn)一步的進(jìn)口通脹的潛在風(fēng)險應(yīng)該會比較快速地體現(xiàn)出來。

人民幣不破“7”，怎么理解？

隨著人民幣匯率形成機(jī)制越來越市場化，人民幣匯率彈性增強(qiáng)。人民幣匯率彈性增強(qiáng)，并不意味著可以任由金融市場出現(xiàn)脫離經(jīng)濟(jì)基本面的“超調(diào)”。美元的持續(xù)走強(qiáng)，除了利差因素之外，還有一個重要因素是全球地緣政治動蕩帶來的避險情緒。從美債收益率和美國經(jīng)濟(jì)增速的預(yù)測來看，美元本身應(yīng)該不具備如此的強(qiáng)勢。美國白宮8月23日預(yù)測2022-2023年美國經(jīng)濟(jì)增速只有1.4%和1.8%，美聯(lián)儲6月份預(yù)測2022-2023年美國經(jīng)濟(jì)增速均為1.7%，“藍(lán)籌共識”6月份預(yù)測2022-2023年美國經(jīng)濟(jì)增速只有1.4%和1.6%。白宮8月23日預(yù)測2022-2023年美國10年期國債收益率為2.7%和3.2%，CBO今年5月份的預(yù)測分別是2.4%和2.9%，“藍(lán)籌共識”的預(yù)測分別是2.8%和3.2%。依據(jù)美國財政部網(wǎng)站提供的數(shù)據(jù)，今年6月中旬10年期的美債收益率曾經(jīng)接近3.5%，9月1日10年期的美債收益率為3.2%，自8月中旬以來基本是上升的。8月份以來10年期美債收益率隱含的長期通脹預(yù)期基本穩(wěn)定在2.5%左右，而經(jīng)濟(jì)增速預(yù)期在下降，從通脹預(yù)期與實際利率的視角來看，美債收益率應(yīng)該不具備大幅度上漲的基礎(chǔ)。

那么，在美國經(jīng)濟(jì)增速大幅度下調(diào)的預(yù)期下，支撐強(qiáng)勢美元的主要是利差和地緣政治動蕩帶來的避險情緒。8月份美國經(jīng)濟(jì)失業(yè)率從7月份的3.5%上漲至3.7%，失業(yè)率還處于低水平。按照鮑威爾的說法，美聯(lián)儲在9月份大概率還要異常大幅度加息，中美政策利差會進(jìn)一步縮小，這還會給人民幣帶來貶值壓力。但地緣政治動蕩帶來美元走強(qiáng)所導(dǎo)致的人民幣貶值，已經(jīng)超出了經(jīng)濟(jì)基本面決定的匯率水平。在這樣的背景下，人民幣持續(xù)貶值幾乎是一無所獲。

有如此大規(guī)模的貿(mào)易順差，人民幣如果因為非經(jīng)濟(jì)因素導(dǎo)致了破“7”不好。外匯存款準(zhǔn)備金率調(diào)整、逆周期調(diào)節(jié)因子等政策工具該用就用。在這個全球金融市場動蕩的時期，相對穩(wěn)定的匯率對于國內(nèi)金融市場穩(wěn)定以及穩(wěn)定宏觀經(jīng)濟(jì)大盤都具有明確的顯性作用。