經(jīng)濟觀察網(wǎng) 記者 歐陽曉紅

一 

5月24日，A股全線收跌，滬指、深成指、創(chuàng)業(yè)板指跌幅分別為2.41%、3.34%、3.82%；而前一交易日，歐美股市集體上漲；美股道指、納指、標普500漲幅分別為1.98%、1.59%、1.86%。這一次同樣是走勢分化，漲跌方向卻變了。

當日，人民幣兌美元匯率中間價報6.6566,走高190個基點；離岸人民幣（CHN）盤中報6.6648, 在岸人民幣（CNY）報6.6545。但近兩日人民幣中間價明顯高開（如23日，較上日調升731點至6.6756）；美元指數(shù)盤中報101.75, 當日最高報102.31。

非常時期非理性下的國際金融市場有時候并不按常理出牌。

近期，歐洲多國出現(xiàn)罕見的猴痘病例。當?shù)貢r間5月21日，世衛(wèi)組織指出，現(xiàn)有信息顯示，與有癥狀的病例發(fā)生密切身體接觸的人群中正在發(fā)生人際傳播；并警告說，未來可能會發(fā)現(xiàn)更多猴痘病例。比利時還因此發(fā)布了全球首個“隔離令”。加之，愈演愈烈的全球糧食危機如高懸的達摩克利斯之劍；諸多疊加負面因素作用下，即使23日的市場再度震蕩調整，亦不意外；但或許是短暫技術性反彈，市場反而穩(wěn)企向好。

國內來看，邏輯上，近期每次重磅高層會議祭出穩(wěn)經(jīng)濟措施，提振信心后，市場多會積極響應；然而這次似乎有所不同，簡言之，技術性調整之外，A股“應漲未漲”。

如5月23日消息，國常會決定實施33項針對性強、有力有效的區(qū)間調控舉措，穩(wěn)住經(jīng)濟基本面，從財政、金融、產(chǎn)業(yè)鏈供應鏈、投資消費、能源保障、保障民生等6個方面進行大力度調節(jié)。

中銀證券認為，會議提出6方面33項內容，可從資金、時間、項目三方面解讀政策聚焦穩(wěn)增長落實的具體措施，但也需關注下半年國內通脹壓力上行。

譬如，供給增加融資約2.5萬億。包括稅費、發(fā)債、貸款、擔保四個主要資金來源。

時間上，8月底和年底。一是專項債8月底前基本使用到位，二是對中小微企業(yè)和個體工商戶貸款、貨車車貸、暫時遇困個人房貸消費貸，支持銀行年內延期還本付息，汽車央企發(fā)放的900億元商用貨車貸款，要銀企聯(lián)動延期半年還本付息。

項目方面，消費和投資。刺激消費的政策集中在汽車和購房，方向上符合市場預期，其中汽車消費采取的是階段性減征部分乘用車購臵稅而非此前預期的補貼，購房則強調“因城施策支持剛性和改善性住房需求”，房地產(chǎn)銷售仍需關注政策落地情況;投資則提及水利、交通、老舊小區(qū)改造、地下綜合管廊、以及鄉(xiāng)村建設，投向基本符合市場預期。

不過，需要注意通脹上行風險。值得關注的是，此次國常會的保民生中提及“視情及時啟動社會救助和保障標準與物價上漲掛鉤聯(lián)動機制”，就此，中銀證券分析，考慮到國內PPI同比高增已經(jīng)持續(xù)了一年，疊加今年以來國際原油和農(nóng)產(chǎn)品價格大幅上漲，政策已經(jīng)關注到未來一段時間內國內通脹壓力或許會出現(xiàn)超預期上行。

其中，同樣值得注意的是，國常會提出“因城施策支持剛性和改善性住房需求”，為各地樓市松綁政策明確了方向。就此，市場分析，各地因城施策力度進一步加大，政策放松有助于購房者預期和置業(yè)信心恢復。但與此同時，各地優(yōu)化調整樓市政策仍將堅持“房住不炒”基調不變。

如此，雖然一攬子政策超出預期，但應對與對沖之下，一定程度上，市場可能并未及時“消化或吸收”所有利好消息。這就像5月20日的五年期以上LPR（貸款市場報價利率）調降15個BP；由4.6%調至4.45%，這對房地產(chǎn)無疑是重大利好，因5年期LPR與房貸利率與相關聯(lián)；但相關房地產(chǎn)板塊卻莫名逆勢走低，盡管當日A股上漲；同樣是應了那句“應漲未漲”。

野村證券中國區(qū)首席經(jīng)濟學家陸挺分析，“北京不斷趨緊的疫情情況可能會對金融市場的情緒產(chǎn)生負面影響。”

四月經(jīng)濟數(shù)據(jù)顯示國內外超預期因素影響下，經(jīng)濟下行壓力在加大。

誠然，當前動蕩不安的國際形勢下，資本糾結不定，市場情緒波動較大，不只是A股調整，歐美市場仍是震蕩走勢。當?shù)貢r間5月24日，歐洲股市再度下行；美股道指報收31928.62(+0.15%)，納指、標普500分別下跌2.35%、0.81%。

二

疫情的影響除了體現(xiàn)在宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)層面，也反映在微觀個體行為中；一定程度上，微觀個體行為亦會傳遞至市場，并集結影響市場情緒。

據(jù)安信證券分析，居民部門面對疫情的重大沖擊，儲蓄率會出現(xiàn)大幅抬升，這些額外的儲蓄在沖擊的早期流入存款市場和理財市場，推動銀行存款和理財?shù)奶瑫r個體在對未來預期轉弱的背景下，傾向于提前償還貸款，進而導致居民信貸增速的下滑。企業(yè)部門的表現(xiàn)類似，企業(yè)對信貸的需求將出現(xiàn)下降，同時存款相對高增長。最終這些微觀的行為合并帶來M2 與社融增速（或者人民幣貸款）之差的放大。

對于近期密集出臺的穩(wěn)增長政策，安信證券認為，這顯示政策當局對民生、就業(yè)問題的關注。比如5年 LPR下調 15bp，首套房貸利率下限下調 20BP；在更多行業(yè)實施存量和增量全額留抵退稅；對特定困難群體實施信貸支持和救助；加快供應鏈恢復；促進消費和有效投資等。“這些政策有助于改善市場主體信心，邊際上緩解經(jīng)濟下行壓力。”

由于財政收入和土地銷售可能急劇下降，野村證券預計這些新措施不會帶來額外的財政支出；并預測，由于管控，財政支出的效率可能會降低，以及私營部門情緒疲軟導致財政支出的乘數(shù)效應小于往常。

“私人對汽車的需求可能會有所上升，但其影響可能遠小于此前2015年和 2009 年的購置稅減免政策。”野村證券分析。

安信證券亦認為，對當前經(jīng)濟而言，最主要的影響變量包含兩個，一個是疫情和社交隔離措施的進展，需要我們密切留意物流、人流的高頻數(shù)據(jù)，以及政策的表態(tài)；另一個是房地產(chǎn)行業(yè)流動性問題的動向，考慮到終端需求政策的效果需要的傳導鏈條較長，短期之內需要更多關注針對民營企業(yè)融資的政策落地情況。

而在第一財經(jīng)研究院高級學術顧問柯馬克(MarkKruger)看來，一些經(jīng)濟學家希望政府采取更多的措施來支持經(jīng)濟。他們建議政府發(fā)放消費券來刺激需求。但他認為政府必須謹慎。疫情的沖擊既影響到供給，也影響到需求。國家統(tǒng)計局新聞發(fā)言人付凌暉表示，上海9000 家大型工業(yè)企業(yè)中約有一半尚未恢復生產(chǎn)。因此，如果經(jīng)濟不能生產(chǎn)和交付額外的商品，提高消費者的購買力最終可能會加劇通貨膨脹。

國家統(tǒng)計局4月份城鎮(zhèn)調查失業(yè)率升至 6.1%，略低于2020年2月6.2%的近期峰值。目前的周期對年輕人來說非常艱難，16-24歲人群的失業(yè)率創(chuàng)下新高。

就此，有專家指出，全球經(jīng)濟衰退+高通脹+全球糧食危機背景下，二季度經(jīng)濟探底放緩并非壞消息，待疫情防控穩(wěn)定之后，三、四季度再全面發(fā)力也不遲。

基本面角度來看，平安證券首席經(jīng)濟學家鐘正生認為，中國經(jīng)濟已過“至暗時刻”。其邏輯有三：

其一，今年4月中旬以來，中國本土新增確診病例和無癥狀感染者數(shù)量見頂回落，疫情對交通物流和產(chǎn)業(yè)供應鏈的沖擊已逐步趨于緩和。

其二，越來越多的房地產(chǎn)“松綁”政策已在路上。5月20日5年期以上LPR 降低15bp，為LPR改革以來最大降幅。后續(xù)房地產(chǎn)貸款利率將呈現(xiàn)更大幅度的回落，這對于提振房地產(chǎn)銷售、穩(wěn)定房地產(chǎn)投資將發(fā)揮關鍵性作用。

其三，2022 年以來，財政政策在逆周期調節(jié)中發(fā)揮支柱性作用，“靠前發(fā)力 ”的特征非常突出。今年三季度在地方專項債完成大部分發(fā)行、留抵退稅紅利充分釋放后，有較大的可能性推出特別國債，更“擲地有聲”地支持重點項目、刺激消費復蘇。

或基于此，鐘正生認為，年內人民幣貶值的上限已近。2022年4月19日以來，人民幣匯率一改此前偏強格局轉為快速貶值，成為資本市場聚焦所在。“中國本輪的疫情是在海外主要經(jīng)濟體疫情發(fā)展下降的周期內發(fā)生的，這種錯位疊加中國經(jīng)濟下行壓力的凸顯，是本輪人民幣匯率急貶的根本原因。”

平安證券傾向于認為，年內人民幣對美元匯率進一步走貶的空間已較有限。今年末美元兌人民幣匯率的上限或在 6.85 左右，年內最高值有可能突破這一水平，但“7”這個關鍵點仍然較難突破。

5月25日北京時間4:59，CHN報6.6574，這較5月13日的6.8375反彈超過1800點。

如此，大類資產(chǎn)配置方面，中銀證券認為，債券發(fā)行量上升對利率構成一定上行壓力，偏寬松的流動性、三季度盈利環(huán)比上行、投資加快落地、消費穩(wěn)步恢復都利好股指，基建投資需求上升推升國內周期品價格，考慮到上海社會面疫情清零已經(jīng)達成，通脹和業(yè)績環(huán)比改善將成為下一階段大類資產(chǎn)配置的主線，因此調整大類資產(chǎn)配置順序:大宗>股票>貨幣>債券。

具體權益市場來看，安信證券分析，伴隨監(jiān)管當局密集的發(fā)聲和政策出臺，市場的政策底已經(jīng)出現(xiàn)，市場反彈持續(xù)的時間以及達到的高度需要密切留意政策落地的效果。在宏觀層面需要關注社融改善的情況、相關行業(yè)監(jiān)管政策的細則、以及疫情的演化進展。

“或許，階段性低點2863至3500上下，半年時間幾百點空間，會有所反復。”一位資深市場人士認為，“譬如，現(xiàn)在就是正常的技術性反復。尤其是上證2863到3150剛好反彈10%、創(chuàng)業(yè)板13%左右，需要回調。”

而松緊之間，隨著疫情防控的逐漸企穩(wěn)，市場情緒亦會漸趨平復。

“松”的是，上海重新開放部分公共交通，并有序推動復工復產(chǎn)；但仍處于高度防控疫情狀態(tài)；金融政策也在“松”，包括房地產(chǎn)“松綁”政策亦在路上。

“緊”的是，外有美聯(lián)儲加息縮表；內是堅持動態(tài)清零疫情政策，旨在加快實現(xiàn)社會面清零。

不過，非常時期，市場仿佛還是看到了“反彈”的希望。當前美債收益率下行，美元指數(shù)亦走低，而因美元回落，人民幣延續(xù)強勢。