經(jīng)濟(jì)觀察網(wǎng) 記者 鄒永勤 4月的金融市場，波詭云譎。

4月11日，中美10年期國債利差出現(xiàn)倒掛，是為2010年來首次。而在此前后，中國資本市場亦在遭遇“股匯雙殺”。

通聯(lián)數(shù)據(jù)Datayes！的統(tǒng)計(jì)顯示，3月1日至4月28日，滬深300指數(shù)從4581點(diǎn)急挫至3921點(diǎn)，大跌約15%；同期，人民幣兌美元從6.31貶至6.60，且呈加速貶值態(tài)勢。

正是在這樣的背景下，央行于4月25日晚宣布，自2022年5月15日起，下調(diào)金融機(jī)構(gòu)外匯存款準(zhǔn)備金率1個百分點(diǎn)，即外匯存款準(zhǔn)備金率由現(xiàn)行的9%下調(diào)至8%。

央行為何于此時下調(diào)外匯存款準(zhǔn)備金率？而中美利差倒掛，又是否“股匯雙殺”的主要元兇呢？ 4月28日，經(jīng)濟(jì)觀察網(wǎng)記者專訪了招商基金研究部首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、中國首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家論壇理事李湛博士。

在此前曾成功預(yù)判央行“調(diào)降外匯存款準(zhǔn)備金率”的李湛，此次在接受記者采訪時表示，本次央行外匯降準(zhǔn)意在抑制人民幣過快貶值預(yù)期，引導(dǎo)預(yù)期的作用大于交易層面的作用；在經(jīng)濟(jì)壓力進(jìn)一步加大過程中，降準(zhǔn)降息后續(xù)的可能性依然存在。

此外，他再次強(qiáng)調(diào)，“股匯雙殺”與中美利差倒掛并無必然聯(lián)系，主導(dǎo)權(quán)益市場的因素更多是國內(nèi)疫情防控與地產(chǎn)市場運(yùn)行，以及穩(wěn)增長政策落地成效。

史上首次外匯降準(zhǔn)

經(jīng)濟(jì)觀察網(wǎng)：為何央行于此時刻斷然出手外匯存款準(zhǔn)備金率？

李湛：統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，歷史上央行此前曾有過5次調(diào)整外匯存款準(zhǔn)備金率的動作，分別為2004年10月29日宣布外匯存款準(zhǔn)備金率從2005年開始統(tǒng)一為3%，其后在2006年8月、2007年4月、2021年的6月和12月，分別將外匯存款準(zhǔn)備金率提到4%、5%、7%和9%。

總的看來，4次外匯升準(zhǔn)基本都發(fā)生在人民幣具有升值壓力期間，尤其是2021年連續(xù)兩次升準(zhǔn)，應(yīng)對升值壓力明顯。

本次是央行第六度出手外匯存款準(zhǔn)備金率，更是歷史上首次外匯降準(zhǔn)。具體來看，外匯存款準(zhǔn)備金率從9%下降到8%，對應(yīng)到2022年3月金融機(jī)構(gòu)外匯存款余額1.05萬億美元，大約釋放資金105億美元。

如果我們以2022年3月銀行結(jié)匯額作為參考（2580.39億美元），其只占到4.1%，總體規(guī)模不大，體現(xiàn)當(dāng)前央行應(yīng)對匯率問題，邊走邊看的態(tài)度，既要緩解基本面壓力，又要避免貶值預(yù)期過快，還要保證政策空間有所預(yù)留。

經(jīng)濟(jì)觀察網(wǎng)：作為史上首次外匯降準(zhǔn)，其意義何在？

李湛：雖然是史上首次外匯降準(zhǔn)，但由于釋放的外匯資金總體規(guī)模不大；所以，本次央行外匯降準(zhǔn)意在抑制人民幣過快貶值預(yù)期，引導(dǎo)預(yù)期的作用大于交易層面的作用。

2022年3月以來人民幣進(jìn)入陸續(xù)貶值態(tài)勢，截至4月25日，人民幣兌美元從6.31貶至6.55，貶了近2400BP，其中4月以來貶值幅度達(dá)1953BP，即4月以來貶值加速。

究其原因，主要在于疫情沖擊下中國經(jīng)濟(jì)基本面相對美國較弱、產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)茏柽M(jìn)一步?jīng)_擊出口韌性、中美利差倒掛、美中通脹差預(yù)期收窄、其他貨幣貶值引發(fā)的交易因素等，多重因素疊加導(dǎo)致人民幣貶值加速。

因而適時進(jìn)行外匯降準(zhǔn)，增加外匯市場美元流動性，具有抑制人民幣貶值預(yù)期過快的作用。但相對于前兩次升準(zhǔn)各2個百分點(diǎn)，本次降準(zhǔn)僅1個百分點(diǎn)，力度不大，實(shí)質(zhì)影響較弱，引導(dǎo)預(yù)期作用更強(qiáng)，也顯示出當(dāng)前匯率基本在央行可接受范圍之內(nèi)。

經(jīng)濟(jì)觀察網(wǎng)：除了外匯降準(zhǔn)，央行手上還有哪些調(diào)控匯率的王牌？

李湛：其實(shí)，央行調(diào)控匯率的手段還很充足，人民幣匯率貶值目前依然可控。央行應(yīng)對本輪人民幣匯率過快或過大貶值的政策工具依然充足，除了繼續(xù)降低外匯存款準(zhǔn)備金率外，還可以加大逆周期因子使用、增加離岸市場流動性回收、加強(qiáng)資本跨境流動管制、外匯市場窗口指導(dǎo)等。

本次匯率安全墊較高，且應(yīng)對外匯貶值的工具也較多，因此對于后續(xù)貨幣政策空間的制約相對有限，我們認(rèn)為在經(jīng)濟(jì)壓力進(jìn)一步加大過程中，降準(zhǔn)降息后續(xù)的可能性依然存在。

中美利差倒掛與“股匯雙殺”

經(jīng)濟(jì)觀察網(wǎng)：自4月中旬出現(xiàn)中美利差倒掛后，中國資本市場便開啟“股匯雙殺”模式，A股上證指數(shù)更是失守3000點(diǎn)重要關(guān)口。兩者是否真有必然聯(lián)系呢？

李湛：溫故可以知新，中美利差倒掛與“股匯雙殺”之間是否有著必然的聯(lián)系，這個我們可以從歷史統(tǒng)計(jì)資料中找到答案。

自2004年以來，中美利差共經(jīng)歷10輪收窄，其中2010年之前曾有過三次倒掛，此次是為第四次倒掛。

具體來看： 倒掛階段分別為2005年3月17日至2007年10月18日，持續(xù)31.5個月；2008年9月19日至2008年11月24日，持續(xù)2.2個月；2009年4月30日至2009年9月18日，持續(xù)4.7個月。

第一次倒掛階段是從2005年3月17日至2007年10月18日，歷時31.5個月。美聯(lián)儲于2004年6月開啟加息周期，8月國內(nèi)央行下調(diào)央票利率和正回購利率。在央行再次下調(diào)OMO操作利率時，中美利差轉(zhuǎn)負(fù)，隨即央行于次年4月升息。該階段倒掛深度最深，曾達(dá)到-187BP，持續(xù)時間也最長，超過2年半。

期間，雖然中美利差倒掛，但國內(nèi)基本面較好，更疊加股改、匯改紅利，A股走出了波瀾壯闊的大漲行情，并一度站上6000點(diǎn)大關(guān)。而匯率方面，則表現(xiàn)為本幣明顯升值。

第二次倒掛階段是從2008年9月19日至2008年11月24日，僅持續(xù)2.2個月。由于恰逢全球金融危機(jī)期間，中美兩國貨幣政策同步寬松，但中債利率在2008年四季度下行更快，導(dǎo)致中美利差短暫出現(xiàn)倒掛。

期間，由于國內(nèi)受金融危機(jī)影響，企業(yè)盈利受到?jīng)_擊，利差倒掛伴隨著A股小幅下跌。而匯率方面，則表現(xiàn)為本幣小幅貶值。

第三次倒掛階段是從2009年4月30日至2009年9月18日，維持了4.7個月。2009年二三季度，中美貨幣政策均在大幅寬松后邊際上向中性回歸，但美國整體寬松比中國更為明顯。由于該階段實(shí)際上仍處于全球金融危機(jī)中后期，與第二次倒掛屬于相同的大環(huán)境，因此整體上可以把第二和第三次倒掛階段統(tǒng)稱為中美利差正負(fù)震蕩徘徊的大階段。

期間，國內(nèi)在政策刺激下經(jīng)濟(jì)逐漸企穩(wěn)回暖，而社融更是加速回升，A股也跟隨出現(xiàn)止跌回升行情，滬綜指從2400點(diǎn)附近起步，一度漲至3478點(diǎn)左右。而匯率方面，則表現(xiàn)為本幣小幅貶值。

值得注意的是，在中美利差重新走擴(kuò)回正之后，若基本面保持穩(wěn)定向好，則前期由于利差倒掛沖擊的股市會出現(xiàn)短暫反彈，比如在第二次利差倒掛回正后的1周和1個月，A股均出現(xiàn)上漲。這背后既有利差回正帶來的資本流入效應(yīng)，也有政策刺激落地的提振。

總體來看，前三輪中美利差倒掛，A股和外匯的表現(xiàn)是漲跌參半；因此，中美利差倒掛與“股匯雙殺”之間并無必然的因果關(guān)系；而A股市場的長期走向，更主要是跟隨國內(nèi)基本面運(yùn)行。

利率倒掛對權(quán)益市場影響最弱

經(jīng)濟(jì)觀察網(wǎng)：首次外匯降準(zhǔn)后，中美利差倒掛能否就此結(jié)束？而A股、外匯以及債券市場的走向又將如何？

李湛：當(dāng)前出口仍有韌性、中美通脹差顯著、中美實(shí)際利差仍厚，這使得央行對中美名義利差收窄的容忍度就有所提高；因此，展望未來，根據(jù)后續(xù)聯(lián)儲加息節(jié)奏和幅度判斷，中美利差仍有進(jìn)一步倒掛的空間，區(qū)間可能最大在-30BP左右。

如前所述，利差倒掛對于股、債、匯的影響將比較有限，尤其是權(quán)益市場。就A股市場而言，其后續(xù)走向更主要由國內(nèi)經(jīng)濟(jì)主導(dǎo)，雖然利差倒掛可能會影響外資流入的積極性，但當(dāng)前主導(dǎo)權(quán)益市場的因素更多體現(xiàn)為國內(nèi)疫情防控與地產(chǎn)市場運(yùn)行，以及穩(wěn)增長政策落地成效。

債券市場方面，整體上主要體現(xiàn)穩(wěn)增長政策與基本面的博弈，國內(nèi)當(dāng)前仍處于政策發(fā)力期，貨幣寬松并沒有邊際轉(zhuǎn)向，疊加經(jīng)濟(jì)仍在探底，債市環(huán)境相對仍然優(yōu)于權(quán)益。短端利率角度，利率債二季度供給壓力不大，狹義流動性維持充裕狀態(tài)，利率仍有下行空間；長端方面，10年期國債利率整體震蕩為主。

此外，債市的境外機(jī)構(gòu)資金流出主要受地緣政治的避險情緒影響，目前已經(jīng)出現(xiàn)緩和。對境外機(jī)構(gòu)而言，即便中美名義利差收窄甚至倒掛，考慮外匯對沖成本（掉期合約）后的中美利差很難再進(jìn)一步大幅收窄。

最后，重點(diǎn)談?wù)剠R率。個人認(rèn)為，經(jīng)過這次史上首次外匯降準(zhǔn)后，人民幣匯率短期貶值趨勢仍然不變，第一個支撐點(diǎn)或在6.70-6.80，但全年破“7”的可能性較小。

具體邏輯是，因?yàn)槎径仁侵忻澜?jīng)濟(jì)周期和政策周期分化最激烈的階段，但是由于央行表態(tài)信號，以及美中通脹差高位、結(jié)匯擠壓等因素，人民幣貶值第一個支撐點(diǎn)大概率在6.70-6.80左右。

而三季度后美國經(jīng)濟(jì)動能減弱，中國經(jīng)濟(jì)如果可以快速走出經(jīng)濟(jì)底，人民幣匯率貶值趨勢會大幅放緩，甚至重回雙向波動。短期，出口動能回落斜率以及國內(nèi)疫情走勢將決定本輪貶值的時長和最終高點(diǎn)，目前出口動能已經(jīng)初見回落態(tài)勢，后續(xù)能否再度出現(xiàn)小幅修復(fù)與供應(yīng)鏈改善也有一定關(guān)聯(lián)。