經(jīng)濟觀察網(wǎng) 記者 歐陽曉紅

一

“央媽”還愛我們嗎？持續(xù)落空的3、4月降息預(yù)期令市場大惑不解……

近來市場一直在等待降息，因為中國經(jīng)濟正在遭受疫情反復(fù)、封鎖升級和房地產(chǎn)惡化的沉重打擊。

時隔14年，有聲音喊出了“A股打響3000點保衛(wèi)戰(zhàn)”；各種穩(wěn)增長，對沖宏觀風(fēng)險的暖風(fēng)政策更是頻頻吹來，資本市場仍是持續(xù)震蕩；俄烏戰(zhàn)爭、疫情反復(fù)、供應(yīng)鏈沖擊、全球高通脹、美聯(lián)儲加息等背景下，誰也沒想到，A股會這么受傷。

你看，在4月13日國務(wù)院常務(wù)會議做出“適時運用降準(zhǔn)等貨幣政策工具”部署下，4月15日，中國央行宣布將于4月25日降準(zhǔn)0.25%（釋放5300億長期資金）；歷史上，降準(zhǔn)幅度是50個基點。“降息”則悄無聲息，這也暗示，目前數(shù)量型貨幣政策工具的選擇優(yōu)于價格型工具；昭示海外風(fēng)險的掣肘不容小覷，央行極為謹(jǐn)慎。

央行的顧慮不是空穴來風(fēng)：全球高通脹、美聯(lián)儲加息背景下，中美利差的收窄甚至倒掛已令逐利資金開始外流，4月19日至4月22日，離岸美元兌人民幣匯率（CNH）在4個交易日內(nèi)貶值超過1600點，達(dá)6.5454，創(chuàng)2021年10月以來新高。如果換位思考，或許就不難理解中國央行當(dāng)下的選擇了。

“中國貨幣政策的首要任務(wù)是維護(hù)物價穩(wěn)定。”4月22日，央行行長易綱出席博鰲亞洲論壇2022年年會“全球通脹、加息潮和經(jīng)濟穩(wěn)定”分論壇，并作主旨演講時表示。

“實施穩(wěn)健的貨幣政策，穩(wěn)妥應(yīng)對外部環(huán)境沖擊。”中國央行表示。同日下午，央行召開黨委會，落實國務(wù)院金融委工作部署，分析研判當(dāng)前經(jīng)濟金融形勢，研究下一步金融工作。會議認(rèn)為，今年我國經(jīng)濟開局總體良好，但是當(dāng)前經(jīng)濟增長面臨的不確定性進(jìn)一步增加，俄烏沖突對全球經(jīng)濟形成新的挑戰(zhàn)，國內(nèi)疫情多點散發(fā)，部分地區(qū)物流和供應(yīng)鏈?zhǔn)茏琛?/p>

“人民銀行要執(zhí)行好穩(wěn)健的貨幣政策，保持流動性合理充裕，推動降低綜合融資成本，為統(tǒng)籌疫情防控和經(jīng)濟社會發(fā)展提供良好的貨幣金融環(huán)境。高度重視并大力支持農(nóng)業(yè)生產(chǎn)和煤炭、石油、天然氣等重要能源的生產(chǎn)和供給暢通，保持物價基本穩(wěn)定。”會議提出，并強調(diào)發(fā)揮好貨幣政策總量和結(jié)構(gòu)雙重功能，落實好穩(wěn)企業(yè)保就業(yè)各項金融政策措施，聚焦支持小微企業(yè)和受疫情影響的困難行業(yè)、脆弱群體。

這其中，再次闡明“保持物價基本穩(wěn)定”，包括提及“發(fā)揮好貨幣政策總量和結(jié)構(gòu)雙重功能”，亦印證央行為何此時祭出降準(zhǔn)之“數(shù)量型貨幣政策工具”。

而央行“實施穩(wěn)健的貨幣政策，穩(wěn)妥應(yīng)對外部環(huán)境沖擊”之官方表述，亦明示“對沖”海外外溢風(fēng)險可能“躍升”為央行目前的工作重點。

一是囿于內(nèi)滯外脹之困境，央行可能心有余而力不足——貨幣空間或捉襟見肘；降準(zhǔn)空間來看，當(dāng)前金融機構(gòu)平均存款準(zhǔn)備金率為8.1%，較2018年初降低近7個百分點，較疫情前降低幅度達(dá)2個百分點以上，整體準(zhǔn)備金率水平并不高。降息的話，外資流出+人民幣匯率雙向波動階段現(xiàn)狀下，降息更易加劇幣值走貶，誘發(fā)資本外流；何況，城市封控環(huán)境下，生產(chǎn)活動受影響，人流、物流受到?jīng)_擊，企業(yè)居民又哪來的信貸需求呢？

非常時刻，出現(xiàn)了一種新跡象：消息稱近日市場利率定價自律機制召開會議，鼓勵中小銀行存款利率浮動上限下調(diào)10個基點（BP）左右，這一要求并非強制；但遵守這一政策建議將被添加到宏觀審慎評估（MPA）中。

如此，亦看似讓利消費者，商業(yè)銀行開始調(diào)降存款利率；直接或間接促進(jìn)消費；與此同時，這也是在擔(dān)憂銀行凈息差，若銀行壓降負(fù)債端成本，或有助于其降低資產(chǎn)端成本，從而或為銀行降低貸款利率提供空間。據(jù)媒體報道，近期中小銀行被鼓勵下調(diào)存款利率浮動上限后，國有大行和股份行也加入存款利率下調(diào)“陣營”。

諸如北京、上海、深圳、河北等地的國有大行和股份行的大額存單、普通定期存款利率或在近期迎來不同程度的下調(diào)，調(diào)整日期將從4月25日開啟。

另外，相關(guān)統(tǒng)計顯示，得益于1月17日、20日的兩次降息，今年以來央行引導(dǎo)市場利率下行0.1個至0.15個百分點，帶動一季度企業(yè)貸款利率同比下降0.21個百分點至4.4%，為有統(tǒng)計以來的記錄低點。雖說4月份降準(zhǔn)未降息，但策略仍在為實體經(jīng)濟降低成本。

二是“幣值穩(wěn)定”乃貨幣政策的終極目標(biāo)，幾乎刻入了央行的執(zhí)政DNA之中。如果復(fù)盤近年來的央行貨幣政策執(zhí)行報告或官方對外表述，會發(fā)現(xiàn)這種思路幾乎一以貫之。

譬如，央行貨政司司長孫國峰曾撰文稱，優(yōu)化貨幣政策目標(biāo)體系；堅持幣值穩(wěn)定的最終目標(biāo)。以幣值穩(wěn)定為首要目標(biāo)，更加重視就業(yè)目標(biāo)。根據(jù)《中國人民銀行法》，人民銀行以“保持貨幣幣值的穩(wěn)定，并以此促進(jìn)經(jīng)濟增長”為目標(biāo)，這意味著首先要保持幣值穩(wěn)定，對內(nèi)保持物價穩(wěn)定，對外保持人民幣匯率在合理均衡水平上基本穩(wěn)定，為經(jīng)濟發(fā)展提供適宜的貨幣金融環(huán)境。

而早在國新辦2021年1月15日舉行的新聞發(fā)布會上，央行副行長陳雨露表示，關(guān)注物價的同時，央行也一直密切關(guān)注重要領(lǐng)域的資產(chǎn)價格。在保持物價穩(wěn)定的同時，通過宏觀審慎政策來防范資產(chǎn)價格大起大落帶來的宏觀金融風(fēng)險，以切實維護(hù)金融穩(wěn)定。

包括中國央行2021年的一季度貨幣政策執(zhí)行報告中，關(guān)于貨幣政策、通脹、信貸社融的表述亦尤其引人關(guān)注。央行刪除此前的“不急轉(zhuǎn)彎”，將“把好貨幣總閘門”轉(zhuǎn)變?yōu)?ldquo;管好貨幣總閘門”，特別提出“珍惜正常的貨幣政策空間”。

這在中國銀行前副行長王永利看來，囿于客觀現(xiàn)實的束縛或制約，理想雖美好，但央行很難維持貨幣政策中性，盡管政策目標(biāo)應(yīng)該就是維持貨幣幣值穩(wěn)定。

二

那么，何謂幣值穩(wěn)定？簡言之，即保持本幣的穩(wěn)定，關(guān)乎與通貨膨脹的關(guān)系。央行行長易綱曾講過“不讓老百姓的票子變毛了”。一般認(rèn)為，貨幣政策在抗擊疫情，且經(jīng)濟較好恢復(fù)之后，就需要回歸常態(tài)；過去兩年央行亦踐行了這樣的策略。

殊料，步入2022年，風(fēng)云突變，國內(nèi)外突發(fā)因素超出預(yù)期，經(jīng)濟下行壓力巨大；但此時非彼時，外資流出、人民幣雙向波動，甚至趨貶之際，硬約束條件擺在這里，中國央行可能很難像2020年疫情爆發(fā)初期那樣，大手筆地祭出寬松政策；更何況市場的流動性并不緊張。

再退一步想，“好鋼要用在大刀刃上”，按照中銀證券全球首席經(jīng)濟學(xué)家管濤的話說，如果把“子彈”一下子打完，問題沒有解決的話，包括疫情防控、地緣政治等，可能都不受控制。如果發(fā)生意外的情形，而政策已經(jīng)沒有空間了，將會陷入被動，也會極大挫傷市場信心。全球通脹環(huán)境下，我們也需要“珍惜”當(dāng)下的政策空間。

正如野村證券認(rèn)為，未來兩個月內(nèi)降息10個基點的可能性很大。鑒于經(jīng)濟衰退的風(fēng)險上升，還預(yù)計在5月或6月對一年期MLF、一年期和五年期LPR以及7天逆回購降息10bp。此后，預(yù)計在2022年底之前不會再降息。

不過，如易綱所言，當(dāng)前國際形勢充滿不確定性，地緣政治緊張局勢進(jìn)一步加劇全球通脹壓力。近期中國金融市場出現(xiàn)了一些波動，這既有外部沖擊因素，也有國內(nèi)疫情散發(fā)、經(jīng)濟下行壓力加大等內(nèi)部因素的影響。面對這些挑戰(zhàn)，中國貨幣政策提前布局，穩(wěn)健的貨幣政策加大了對實體經(jīng)濟的支持力度。2021年12月以來，1年期和5年期以上LPR分別下降15個和5個基點。截至今年3月底，廣義貨幣（M2）和社會融資規(guī)模分別增長9.7%和10.6%，較上年末顯著上升。

而這其中的“提前布局”亦暗示，美聯(lián)儲正式開啟加息緊縮進(jìn)程之際，央行可能不愿意與之正面交鋒去反向降息，以期避免負(fù)面因素的過度擾動。

殊不知，當(dāng)國內(nèi)穩(wěn)經(jīng)濟政策密集出臺之時，世界銀行大幅下調(diào)全球經(jīng)濟增速預(yù)期，美聯(lián)儲主席鮑威爾亦在大放“鷹”詞——意味著美聯(lián)儲較大可能在 5月加碼緊縮政策；但因俄烏局勢仍然膠著面臨一定不確定性。

世行行長馬爾帕斯近期表示，將2022年全球經(jīng)濟增長預(yù)估從1月時預(yù)測的4.1%下調(diào)至3.2%，并將在未來幾周內(nèi)討論總額約1700億美元的危機應(yīng)對計劃，目前多個國家陷入債務(wù)困境，不排除世行進(jìn)一步下調(diào)增長預(yù)期的可能性。鮑威爾近日也表示傾向5月加息50個基點。因為美國通脹持續(xù)惡化，事實上，若不是因為俄烏沖突，美聯(lián)儲本輪3月的初次加息將會是50BP，而不是25BP。

現(xiàn)在，全球經(jīng)濟體怎一個“脹”字了得！當(dāng)然，國內(nèi)來看，目前通脹溫和，如易綱所言，物價保持在合理區(qū)間，一季度CPI同比上漲1.1%，PPI上漲8.7%。

但這并不意味著通脹中長期無憂。野村證券認(rèn)為，4月份CPI通脹率可能進(jìn)一步上升至同比2.0%以上，原因在于，中國各地的家庭在觀察了上海封鎖的后果后，一直在囤積食品和其他必需品；由于封鎖升級，蔬菜價格通脹率從2月份的-0.1%急劇上升到3月份的17.2%。而PPI通脹率可能進(jìn)一步下降至同比7.6%，因為需求疲軟和基數(shù)較高。

再往前看，由于最大的糧食生產(chǎn)基地--東北地區(qū)的封鎖和運輸中斷，今年的春播作物可能被推遲，下半年糧食短缺的風(fēng)險可能上升，為烏克蘭持續(xù)的軍事沖突造成的全球糧食短缺的惡化進(jìn)一步增加壓力。“盡管經(jīng)濟迅速惡化，食品和能源價格上漲限制了中國央行降息的空間。”野村證券稱，并將第二季度 GDP增長預(yù)測從目前的3.4%下調(diào)至1.8%；將2022年的年度GDP增長預(yù)測從4.3%下調(diào)至3.9%。

西澤研究院院長趙建認(rèn)為，對通脹問題的判斷將引發(fā)全球央行貨幣政策底層邏輯的轉(zhuǎn)變，影響不可謂不大。

對于中國，改革開放開啟的市場化進(jìn)程同時伴隨著貨幣化進(jìn)程，中國的廣義貨幣增速連年超過GDP增速，但除了個別幾年，并沒有發(fā)生與貨幣增速相稱的通脹。疫情過后，面臨種種過去沒有遇到的新情況，通脹壓力又開始出現(xiàn)，但總體上仍然相對溫和。

以貨幣主義的數(shù)量方程式為例，MV=PY，即貨幣數(shù)量與貨幣流通速率之積，等于物價水平與產(chǎn)出之積。趙建撰文指出，這個方程看上去很簡單，經(jīng)過對數(shù)化處理后會得到通貨膨脹與貨幣增長率之間的線性關(guān)系。但是事實上，它的解釋力很弱。為什么？

主要原因是假設(shè)太多。首先假設(shè)是貨幣中性，貨幣不影響產(chǎn)出；第二，沒考慮貨幣的創(chuàng)造過程，但貨幣的背后實際上都是債務(wù)和杠桿。第三，沒考慮不同部類、行業(yè)的貨幣分布，消費資料部門工人的貨幣收入增加與生產(chǎn)資料部門工人的貨幣收入增加，在影響通貨膨脹的程度上是不一樣的。第四，忽略了貨幣的其他職能。

邏輯上，中國廣義貨幣（M2）余額目前超過240萬億元，其增速連年超過GDP增速；如果按照國際上流行的標(biāo)準(zhǔn)，廣義貨幣的增速不應(yīng)該大幅超過GDP增速與通脹率（CPI）之和，那么中國潛在的通脹壓力非常大。換言之，這十幾年的人民幣投放量不小，為何沒有出現(xiàn)像上世紀(jì)80年代時候的價格失控呢？消失貨幣去哪里了呢？

有人說，主要原因在于：其一，我們有足夠的增長來吸納人民幣的投放；其二，人民幣很重要的的蓄水池子就是房地產(chǎn)，即中國的核心資產(chǎn)價格亦是房地產(chǎn)價格。

趙建認(rèn)為，對中國消失貨幣的理解，如果不理解現(xiàn)代貨幣的創(chuàng)造過程，不理解廣義貨幣的債務(wù)屬性，就不會真正理解貨幣和通脹之間的關(guān)系。

“未來中國要保持通脹水平的穩(wěn)定，還是要繼續(xù)推動供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，實現(xiàn)更高水平的改革開放，用市場的力量，用企業(yè)家的力量來暢通雙循環(huán)格局，保障供給穩(wěn)定物價。”趙建稱。

綜上，中國當(dāng)下的貨幣政策首要任務(wù)是維護(hù)物價穩(wěn)定。易綱表示，今年，糧食生產(chǎn)和能源供應(yīng)對物價穩(wěn)定非常重要。只要確保糧食生產(chǎn)和能源供應(yīng)，物價將穩(wěn)定在合理區(qū)間。

此時，被視為宏觀經(jīng)濟穩(wěn)定器的人民幣匯率縱然短期有所波動，但可能長期企穩(wěn)向好。招商證券宏觀分析師劉亞欣認(rèn)為，人民幣匯率貶破6.4，貶值雖然“遲到”但并未缺席。其分析，國內(nèi)和海外對我國經(jīng)濟增長的擔(dān)憂再度發(fā)酵可能是匯率貶值的導(dǎo)火索。人民幣貶值壓力或?qū)⒊掷m(xù)一段時間。但長期看，人民幣匯率將重回升勢。

既然輸入型通脹壓力或已成為貨幣政策繞不過去的問題，且貨幣政策受外溢風(fēng)險掣肘之時，動輒牽制資本流向或風(fēng)向的匯率與利率——作為人民幣的兩種價格，孰重孰輕不言而喻；安內(nèi)才能攘外。匯率是基于一國國內(nèi)經(jīng)濟為基礎(chǔ)的，利率優(yōu)先。通脹隱憂之下，更要先保國內(nèi)——而這可能也是央行當(dāng)前最重的心思。