經(jīng)濟(jì)觀察報 記者 田國寶 12月2日9時50分，“20時代09”上交所固收平臺發(fā)生一筆1000手成交，成交價格50.2元，較前一個交易日中債估值下跌45%，與上一次成交價格相比，下跌31.4%，創(chuàng)下該筆債券發(fā)行以來最大跌幅。

“20時代09”由時代中國（01233.HK）境內(nèi)子公司廣州市時代控股集團(tuán)有限公司（以下簡稱為“時代控股”）發(fā)行，發(fā)行規(guī)模16億元，于2020年7月27日上市，發(fā)行期為5年，發(fā)行票息5.94%。

在這前后，時代中國發(fā)行的另一筆“20時代07”在上交所成交7筆，單筆最高成交3000手，最低成交262手，成交價介于58元-61元之間，與前一個交易日價格有小幅回升，但與中債估值相比仍有不小跌幅。

最近一周以來，時代中國發(fā)行美元債、國內(nèi)債大幅下跌。在一些投資人看來，時代中國基本面尚可，而且在上一波地產(chǎn)債下跌中保持相對堅挺，這次大范圍下跌多少出乎資本市場的預(yù)料。

債券下跌

時代中國旗下債券大幅下跌始于11月29日，當(dāng)天13時35分，“20時代07”上交所發(fā)生一筆70元成交，成交100手，較前一個交易日中債估值跌去25.7元。

一個小時后，“20時代05”上交所發(fā)生一筆72元成交，僅成交5手，成交金額3600元，與前一個交易日中債估值相比，下跌24元。

因波動幅度較大，交易所對兩只債券進(jìn)行緊急停牌，恢復(fù)交易后，“20時代05”價格進(jìn)一步下探到67元。

11月30日，兩只債券再次下跌，“20時代07”上交所成交6筆，成交價格一路下探到62元；“20時代05”成交33筆，累計成交金額870萬元，成交價格收于62.5元。與前一個交易日相比均呈現(xiàn)較大跌幅。

當(dāng)天，時代中國旗下債券價格波動還蔓延至固收平臺交易，11月29日下午，“20時代12”、“17時代02”、“20時代09”等多只債券上交固收成交價格在65元以下，與前一個交易日中債估值相比普遍下跌了30元以上。

對于時代中國或其他開發(fā)商來說，如果債券價格只是發(fā)生在散戶集中的上交所交易平臺，并不會引發(fā)資本市場普遍關(guān)注，但針對機(jī)構(gòu)交易的上交所固收平臺發(fā)生劇烈價格波動，勢必會造成投資者恐慌情緒。

一位金融機(jī)構(gòu)人士告訴經(jīng)濟(jì)觀察報，在當(dāng)前房地產(chǎn)流動性普遍緊張的情況下，資本市場相對較為敏感，任何風(fēng)吹草動，都有可能會造成對一只債券、甚至一家房企的踩踏，“如果發(fā)生在以往，基本不會引起關(guān)注。”

價格波動從散戶蔓延至機(jī)構(gòu)投資者，多空雙方在上交所固收平臺展開激烈交鋒，以“20時代02”為例，12月1日先后以60元價格成交兩筆6000手；5分鐘后，再次發(fā)生兩筆共計5萬手成交，成交價格拉升至94元。

“20時代09”的交鋒更為激烈，11月29日，上交固收平臺以4000手成交將價格從98元拉至60元，12月2日上午再次以1000手成交將價格打至50.2元；下午，一分鐘內(nèi)成交兩筆2萬手，將價格拉升至96元。

12月2日，時代中國發(fā)行的多只國內(nèi)信用債持續(xù)波動，上午9點50分，“20時代09”上交所固收平臺顯示成交價50.2元，成交量1000手，較前一個交易日60.2元收盤價下跌16.6%。

同一個平臺上，13點56分，“20時代02”以60元價格成交4975手，較前一個交易日收盤價下跌36.2%，創(chuàng)下該筆債券發(fā)行以來的價格新低。

12月3日，時代中國發(fā)行的多筆債券持續(xù)下跌，其中“17時代02”成交價59元，較前一個交易日下跌9.2%；“20時代09”發(fā)生一筆50.2元成交，創(chuàng)下發(fā)行以來價格新低。

因何下跌

DM數(shù)據(jù)顯示，截至2021年6月30日，時代中國的境外債規(guī)模為198.76億元，占有息負(fù)債比重為43.73%；銀行借款余額165.03億元，占比36.31%；權(quán)益類融資工具余額89.31億元，占比19.65%。

截至12月2日，時代中國有8筆存量美元債，合計規(guī)模30.75億美元，最早到期的兩筆合計4.25億美元在2022年4月下旬；15筆境內(nèi)信用債余額138.48億元，其中12月10日前需要回售14億元，12月15日前需要兌付4.43億元。

此外，時代中國擔(dān)保的9筆ABS存量規(guī)模52.06億元，其中2021年有1筆本息合計7.55億元將于12月10日到期，2022年有47.5億元本息需要償還。

綜合來看，2021年最后一個月，時代中國有26億元債券需要償還，包括12億元到期和14億元的回售；2022年需要償還的債券為93.6億元。

根據(jù)2021年中報，時代中國的短期借款為116.81億元，與同等規(guī)模的佳兆業(yè)、合景泰富相比，償債壓力相對較小。在資本市場看來，在房地產(chǎn)行業(yè)中，時代中國屬于基本面相對較好的房企。

上述機(jī)構(gòu)人士表示，時代中國到期債務(wù)規(guī)模相對較小，近期沒有到期的境外債券，而且從2020年就開始實施降杠桿，正常情況下，發(fā)生流動性風(fēng)險的可能性較小，“除非有其他外界不知道的情況”。

但債券價格的下跌，時代中國還是引起資本市場的普遍關(guān)注，不僅僅是國內(nèi)信用債價格下跌，最近一周來，時代中國發(fā)行的8筆美元債有6筆跌幅超過10%，目前美元債凈價在63-77美分之間。

多個資本市場人士認(rèn)為，時代中國債券價格下跌與公募換倉有關(guān)。部分公募機(jī)構(gòu)因調(diào)整持倉需要，會出清一部分債券。下半年以來，由于房地產(chǎn)流動性風(fēng)險加劇，房地產(chǎn)債券遭大規(guī)模減倉的情況較為普遍。

從資本市場主流判斷來看，時代中國債券價格下跌并非流動性緊張所致，固收交易平臺價格波動，多數(shù)是因公募機(jī)構(gòu)換倉導(dǎo)致的正常波動；而交易所平臺價格波動，則與國內(nèi)債券流動性差有關(guān)。

一位金融機(jī)構(gòu)的人士告訴經(jīng)濟(jì)觀察報，由于國內(nèi)債券流動性較差，做空的成本相對較低，幾千塊錢就能讓一只債券停牌，“如果企業(yè)基本面沒有太大問題，資本市場一般會忽視這種因素帶來的波動”。

一家房企的財務(wù)人士表示，此前，其公司發(fā)行的債券也曾發(fā)生大幅下跌，“當(dāng)時交易所建議我們把交易范圍限定在大宗平臺，就是防止惡意做空，正常情況下沒什么，但這個時候，很容易引起資本市場恐慌”。

但也有部分資本市場人士推測，時代中國的債券價格大幅波動與非標(biāo)融資有關(guān)，由于非標(biāo)融資不在披露范圍內(nèi)，即便有違約或延遲兌付情況，外界很難獲取詳細(xì)情況，“如果有投資人了解內(nèi)幕，肯定會出現(xiàn)拋售”。

權(quán)益低

克而瑞數(shù)據(jù)顯示，前11個月，時代中國銷售金額865億元，完成全年目標(biāo)78%，百強(qiáng)房企中排44位。其中11月銷售金額106億元，如果按單月銷售金額，時代中國的排名至少可以前進(jìn)10個名次。

雖然完成全年1100億元目標(biāo)有一定壓力，但11月銷售額與同規(guī)模房企相比并不差。資本市場對時代中國銷售金額權(quán)益占比存在疑慮，認(rèn)為其實際回款金額與公布合同銷售額存在較大差距。

11月11日，惠譽(yù)下調(diào)時代中國評級，主要原因即是“隱含現(xiàn)金回款從2019年的420億元下降到2020年的350億元”，部分原因是并表比例降低。并表比例低意味著合資企業(yè)和關(guān)聯(lián)項目的比例較高。

2019年、2020年及2021年上半年，時代中國的合同銷售金額分別為783.6億元、1003.8億元和 453.8億元，由于沒有公布權(quán)益銷售金額，從財報數(shù)據(jù)來看，同期銷售商品和提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金分別為403億元、396億元和272億元，占比分別為51.5%、39.5%和59.9%。

截至2021年6月31日，時代中國的預(yù)收款項為355.9億元，與2020年底相比增加了48.6億元。同期，時代中國物業(yè)結(jié)轉(zhuǎn)收入是110.1億元，物業(yè)銷售收入主要從預(yù)收賬款中結(jié)轉(zhuǎn)而來。

一直以來，時代中國的股東權(quán)益占比相對較低，2016-2020年這一比例均在60%以內(nèi)，2021年上半年更是下降至47.5%。但同期股東凈利潤占比均超過80%，其中2018-2020年連續(xù)三年占比均超過90%。

股東收益占比長期高于股東權(quán)益占比的情況，在房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)中普遍存在。尤其是非房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)的少數(shù)股東占比較大的情況下，不僅會擠占上市公司利潤，而且增加了房企總部從項目提取銷售回款的難度。

截至6月31日，時代中國的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物余額為221.6億元，足以覆蓋同期116.8億元的短期債務(wù)。但這些現(xiàn)金有多大比例可以動用、是否受到限制，關(guān)系著2021年最后一個月和2022年一季度債務(wù)償還情況。

在下半年出現(xiàn)流動性風(fēng)險的房企中，無論是長三角的陽光城，還是同處大灣區(qū)的佳兆業(yè)和中國奧園，雖然賬上有數(shù)額不菲的現(xiàn)金，但由于受監(jiān)管及債權(quán)人質(zhì)押等因素影響，可動用的現(xiàn)金較少，最后造成債務(wù)及理財?shù)葍陡堆悠冢踔吝`約。

從時代中國旗下項目的股權(quán)構(gòu)成來看，其少數(shù)股東除了房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)外，也不乏信托公司及由信托公司作為出資人的合伙企業(yè)，還有一部分少數(shù)股東原為時代中國旗下企業(yè)，后來將股權(quán)轉(zhuǎn)讓給第三方個人股東。

上述資本市場人士表示，無論是已經(jīng)發(fā)生流動性風(fēng)險的房企，還是暫時安全的房企，都應(yīng)該從這次大面積流動性風(fēng)險中吸取經(jīng)驗教訓(xùn)，“想要在復(fù)雜環(huán)境中生存下來，首先自身需要具備較強(qiáng)的抗風(fēng)險能力”。