周浩/文 第一次聽到李錄這個名字，是在一個股評節(jié)目中。一位股評家說：“大家知道嗎？李錄也買了這家公司，”接著，他又跟上了一句：“李錄是誰？他是中國的巴菲特。”

到今天，我還記得他滿臉虔誠的樣子。我倒是很不屑，心想號稱中國巴菲特的人似乎越來越多，連“中國版巴菲特“也有如此忠誠的粉絲。在此后的若干年中，當越來越多的人提起李錄，尤其是他對比亞迪的成功投資，我才逐漸地注意到他和他的投資風格。這也是我讀李錄這本《文明、現(xiàn)代化、價值投資與中國》的初衷。

坦率地說，我并沒有很快進入李錄的世界，尤其是這本書的開篇花了大量的篇幅講述了李錄自己對于人類文明、中國歷史、文化和未來世界局勢的理解，盡管其中不乏洞見，但卻似乎更像一個宏觀經(jīng)濟學者的“大路貨”。

文明、現(xiàn)代化、價值投資與中國
作者: 李錄
出版社: 中信出版集團
出品方: 大方
出版時間: 2020-4

幸運的是，我堅持到了本書的第二個大的部分，這一部分是李錄的演講內(nèi)容，這一部分不僅講述了李錄自己的投資經(jīng)驗和邏輯，事實上也解釋了本書的第一部分，投資是一個與每個人自身的認知高度相關(guān)的事情，知識的積累是必不可少的修煉。與此同時，投資與歷史、商業(yè)文明以及文化等高度結(jié)合，想跑贏市場的價值投資者，也因此需要有長遠的眼光。

李錄當然是成功的價值投資者，他在二十多年左右的投資生涯中的回報率可以比肩他的“老朋友”——沃倫·巴菲特和查理·芒格，這本身也說明他的超群實力。他與巴菲特的交集是從一次演講開始的，當時李錄還是一個商學院的學生，因為誤以為巴菲特(Buffett)的演講中有自助餐(buffet)而欣然前往，一個英文字母之差，他卻在這次演講中收獲了他人生中最寶貴的投資理念。

尋找“安全邊際”

雖然李錄不斷提及這次看似偶然的交集，但無數(shù)人聽過巴菲特的演講，真正能尋找到超額投資機會的人卻是少數(shù)，這在很大程度上表明投資在更大程度上是一種自我修行。李錄也提到，巴菲特和芒格的公司管理著5000億美元，事實上只有數(shù)十人。而他自己的喜馬拉雅投資也一直保持著十幾個人的規(guī)模，只有一個基金，日常的操作也并不頻繁。更多的時候，他們都在尋找和等待投資的機會。

在李錄看來，投資多數(shù)時候是在尋找“價值低估”，簡單而言，一個公司可以很快變現(xiàn)的資產(chǎn)的數(shù)量，如果超過其在股票市場的市值，那么這就是“低估”，換言之就是存在安全邊際，而這時候價值投資者應(yīng)該買入并等待市場的重估。

“安全邊際”也為巴菲特所推崇，但隨著時間的推移，尋找好的公司和理想的經(jīng)營模式開始變得更為重要，因為市面上的“絕對低估”公司已經(jīng)越來越少。因此，在一種新的理念下，好的公司可以通過自身的不斷成長來讓股價顯得“動態(tài)低估”，這時候?qū)ふ业?ldquo;有能力”的公司就變得更加重要。這種看似投資理念的進化，在很大程度上也反映出了市場的變化，即大量的科技型公司先享受了“高估值”，再通過自身的發(fā)展來消化這樣的高估值。當這樣的情形變得普遍，投資者也不得不考慮“融入”，否則很容易被市場拋棄。而另一方面，有一些公司或者產(chǎn)品的形態(tài)很好，但卻不上市，比如說彭博，盡管其商業(yè)模式很受李錄推崇，但彭博卻不是一個上市公司。從這兩個角度來說，價值投資一方面面臨著進化的要求，另一方面也面臨著資源的限制。

把公司當成自己的

李錄也強調(diào)，買入上市公司要有一種主觀想法，就是要把這個公司當成是自己的，愿意自己去經(jīng)營。這種理念下，對公司的調(diào)研就需要非常細致，財務(wù)報表之外，公司的人事規(guī)章、歷史沿革甚至員工對老板的看法，都成為研究上市公司的重要部分。

李錄的投資理念在對比亞迪的投資中體現(xiàn)得十分清晰，他說，比亞迪恰好擁有天時地利人和，處在對的行業(yè)和環(huán)境中，在恰當?shù)臅r候得到了政府的支持。公司的工程師文化和王傳福的領(lǐng)導能力讓比亞迪擁有解決重大難題的能力。同時，比亞迪就像一臺不斷學習的機器，并在很短時間內(nèi)創(chuàng)造了自身的品牌。身處一個要和全球所有品牌激烈競爭的市場之中，他們不得不全力以赴。而且他們從來沒有什么所謂的本土競爭優(yōu)勢，因為中國汽車行業(yè)從開始就是對所有國際品牌開放的。

巴菲特和芒格后來也投資了比亞迪，這讓李錄的這一次投資顯得更加璀璨。當然，今年7月，喜馬拉雅資本大手筆減持了比亞迪的股票，也由此帶來了比亞迪的連日大跌。相關(guān)資料顯示，這是李錄19年來第一次減持比亞迪。李錄之前持有比亞迪H股7.03%的股份，這次減持之后還持有6%。而按照目前的已知信息，巴菲特和芒格仍然持有著比亞迪的股票，從買入開始就沒有賣出。

“投機者”的角色

在這些看起來有些“古樸”的投資理念之外，李錄關(guān)于交易的看法是絕大多數(shù)人很難認可的，包括我在內(nèi)。他認為是市場中95%的投資者都是“投機者”，而這些投機者加總帶來的收益為零，換言之，這是一個零和甚至負和游戲。

李錄認為，人有投機的天性，所以金融市場的存在符合了人的天性，但所有的投機者在一起并沒有創(chuàng)造價值，只有真正的占市場5%甚至更少的價值投資者尋找并發(fā)現(xiàn)了公司的價值。從某種程度上來說，絕大多數(shù)人的日常交易，是在為極少數(shù)的人創(chuàng)造并維護著一個平臺。

按照李錄的觀點，做空一家上市公司能獲得所有收益就是做空金額的全部，而做多一家優(yōu)秀上市公司并長期持有，可以獲得的收益可以幾十倍甚至百倍來計，從這個角度而言，與其努力地研究市場的交易結(jié)構(gòu)，不如去理解一家上市公司的商業(yè)模式，并由此來推演其未來的發(fā)展路徑和方向。

他的觀點于我而言并不新穎，老實說我不太贊同。對于長期在金融市場中進行各種市場分析的我來說，深信“市場是有效的”是我們這個職業(yè)的黃金法則。我也認識很多非常優(yōu)秀的交易員，他們的日常工作就是尋找市場中轉(zhuǎn)瞬即逝的“定價錯誤”，并從中獲取收益。某種程度上來說，價值投資者所謂的“低估”也是在尋找“定價錯誤”，只是交易的方式和周期并不相同。比如說，外匯交易往往會使用百倍的杠桿，因此任何一點的風吹草動，都可能導致大量的止損或者止盈，而單方面做多的股票基金，多數(shù)情況下會采取全倉買入并長期持有的方式。這兩種方式使用了不同的杠桿率，交易周期差別很大，但從根本上而言，都是認為自己發(fā)現(xiàn)了別人沒有發(fā)現(xiàn)的機會。

事實上，李錄也認為，每一次交易的達成，都是因為交易雙方認為交易是合理的，否則交易也無法達成。如果以持有時間長短來判斷“價值”或是“投機”，多少會有些極端。

難以復制的璀璨

如果將以上種種觀察推展開來，我們可能會發(fā)現(xiàn)更多的關(guān)于“價值”和“投機”的沖突。我有一個朋友在一家大的買方機構(gòu)工作，她一直推崇“價值投資”，并頗有些鄙視“trader”，盡管“trader”一詞在中文中可以翻譯為“交易員”，但在她看來，這個詞更接近于“投機者”。

但從她的投資組合的實際表現(xiàn)來看，卻令人唏噓。年初她看好的公司包括白酒、科技和醫(yī)美，并在相關(guān)上市公司不斷創(chuàng)下新高后，仍然不斷唱多，號稱可以“無腦買入”。相信今年以來這些公司的表現(xiàn)，大家也有目共睹，腰斬幾乎是這類公司的常態(tài)。她在群里也慢慢地發(fā)言變少，后來幾乎銷聲匿跡。

如果說她仍然沒有掌握價值投資的精髓，或者說我們需要用更長的時間來看她的投資，那我的另一位追求“價值投資”的朋友，卻也面臨著長期跑輸市場的壓力，他的投資方向是絕對低估并有很好“護城河”的公司——比如說某個地方只會有一個機場，那么機場是不可替代的“價值投資品”。但在連續(xù)跑輸市場后，他也不得不反思自己的投資邏輯，并時不時考慮也要買點鋰電新能源？

現(xiàn)實中，能獲得超長投資期限的基金很少，而類似巴菲特和李錄這樣的投資者也很難被復制，這在很大程度上限制了他們的投資風格的可復制性，在某種程度上也造就了他們的那種璀璨。

絕大多數(shù)人要面臨的是被動的市場選擇。近期有一個綜藝節(jié)目叫《導演請指教》，其中一位導演的作品很先鋒，結(jié)果在專業(yè)評審和大眾評審之間獲得了完全兩極的評價，專業(yè)評審和大眾評審幾乎在互相譏諷。最終，大多數(shù)人可能會同意的觀點是，如果要做自己喜歡的電影，那么最好自己出錢做；如果要做大眾喜歡的院線電影，那么導演必須要理解大眾的口味，否則誰來買單？

某種程度上，投資可能也類似于此，如果堅持某一種極致但短期很難賺錢的投資風格，那最好用自己的錢來做，等到云開月明、獲得逆天業(yè)績，你也功成名就，可以吸引新的投資。但如果需要被市場短期頻繁檢驗，那么就必須要理解市場的短期風格——你當然可以不接受，但也要做好不被市場和投資人接受的準備。

經(jīng)驗和眼光

說到最后，我愿意推薦這本書的最重要原因是李錄對于危機和中國問題的見解。某種程度上，這更像是一個經(jīng)驗之談，但很多相對年輕的從業(yè)者缺乏的正是經(jīng)驗和眼光。

談及金融危機，李錄說他其實每過幾年就會遇到一次，而談到外國市場對于中國經(jīng)濟的悲觀看法，他也說其實這是很正常的文化差異，而最終選對了公司的投資，還是給出了驚人的回報。

相信在絕大多數(shù)人看來，金融危機發(fā)生在1997-1998年以及2008年，但我同意李錄的說法，金融市場的動蕩頻率遠高于此。比如說2011年前后的歐債危機、2015年的人民幣“一次性”貶值、2018年開始的中美貿(mào)易戰(zhàn)等等，而每次的市場動蕩都會讓很多人傾家蕩產(chǎn)。眼下，中國的很多地產(chǎn)商的海外美元債券也面臨著一場風暴，很多債券以2-3折的價格被拋售，而這個市場的規(guī)模接近萬億美元。我的一些做債券的朋友稱恒大事件是中國版的“貝爾斯登時刻”。今年以來，很多教育培訓公司的股價也跌去了超過90%，不少公司的市值幾乎是大象變成了螞蟻——對于很多投資者來說，這樣的沖擊超過了一次所謂的教科書式的金融危機。

作為專業(yè)投資者的李錄，相信也若干次經(jīng)歷過類似的事件，這也是他認為金融危機每幾年就會出現(xiàn)的原因。每次風波過后，市場會舔舐傷口，最終慢慢恢復，等待下一次危機到來。這其實也告訴大家，波動是金融市場必然的一個部分，時間會讓市場最終平靜下來。

與此同時，李錄也談到了“八項規(guī)定”以后中國金融市場出現(xiàn)的各種動蕩，這些動蕩在2018年中美貿(mào)易沖突后達到頂峰。在這個過程中，消費逐步成為了中國經(jīng)濟的壓艙石，而金融市場也在2019年和2020年給出了絕對的超額回報。在這個過程中，堅守“價值投資”的投資者獲得了巨大的回報，這也是李錄經(jīng)常提到的時間和復利的價值——尋找到好公司并堅守，這個時候終于實現(xiàn)了“價值”。從這個角度來說，價值投資在很多時候也是在投資一個趨勢——只有在內(nèi)心深處看好中國經(jīng)濟，投資者才能真正堅守。

眼下，對中國經(jīng)濟的唱空再度升溫，中概股事實上已經(jīng)經(jīng)歷了一次金融危機，在這個過程中，很多投資者開始質(zhì)疑中國經(jīng)濟的未來，也有很多看好中國的投資者備受質(zhì)疑。從時間軸來看，這場風暴似乎還沒有達到高潮，在這一過程中，很多投資者很可能還會經(jīng)受風浪。從這個角度來說，我們要做好不被市場接受的準備、抑或要考慮擁抱眼下的市場潮流。相信這樣的一個過程會讓很多人痛苦，也會讓很多人尋找到自己內(nèi)心的真正方向。

但如果歷史最終重演，我們眼下的風暴都會像以往一樣，成為過去。平靜、繁榮和回報會伴隨著耐心而到來，那么最終我們都會尋找到自己的“價值”。

（作者為德國商業(yè)銀行高級經(jīng)濟學家）