張奧平/文

本文核心觀點(diǎn)：

1、對(duì)早期創(chuàng)新型中小企業(yè)而言：實(shí)現(xiàn)IPO資本化的大門(mén)徹底打開(kāi)；

2、對(duì)投資者而言：得到分享高增長(zhǎng)型中小企業(yè)成長(zhǎng)紅利的機(jī)會(huì)；

3、對(duì)上市公司資本價(jià)值而言：一九分化加劇，資金將更偏向中小型高增長(zhǎng)企業(yè)；

4、對(duì)上市公司退市而言：退市更為嚴(yán)格化，退市公司將大幅增加；

5、對(duì)公司上市發(fā)行定價(jià)而言：更為市場(chǎng)化，破發(fā)常態(tài)化；

6、對(duì)一級(jí)市場(chǎng)投資機(jī)構(gòu)而言：退出渠道更為暢通，價(jià)值投資時(shí)代正式來(lái)臨；

7、對(duì)中介服務(wù)機(jī)構(gòu)而言：商業(yè)機(jī)會(huì)大幅增加的同時(shí)提出更高要求；

8、對(duì)資本市場(chǎng)其他板塊而言：短期分流影響不大，長(zhǎng)期良性競(jìng)爭(zhēng)發(fā)展；

9、對(duì)資本市場(chǎng)體系而言：重塑長(zhǎng)期價(jià)值為核心的多層次資本市場(chǎng)體系；

10、對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展而言：補(bǔ)齊科技一體兩翼，推動(dòng)經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)跨過(guò)中等收入門(mén)檻。

11月15日，北京證券交易所迎來(lái)開(kāi)市。從9月2日宣布設(shè)立到實(shí)現(xiàn)開(kāi)市75天內(nèi)完成，這是中國(guó)資本市場(chǎng)，乃至全球資本市場(chǎng)中從提出設(shè)立到正式開(kāi)市最快的交易所。在這“北交所速度”的背后，充分體現(xiàn)出了中國(guó)特色資本市場(chǎng)此輪注冊(cè)制改革的全面性與效率，以及支持中小企業(yè)創(chuàng)新發(fā)展的急迫性。

北交所是中國(guó)特色多層次資本市場(chǎng)體系中的重要組成部分，在全面注冊(cè)制改革的大方向下，將對(duì)中國(guó)資本市場(chǎng)的市場(chǎng)化、法治化、國(guó)際化的長(zhǎng)期發(fā)展產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響。

一、對(duì)早期創(chuàng)新型中小企業(yè)而言：實(shí)現(xiàn)IPO資本化大門(mén)徹底打開(kāi)

進(jìn)入2000年互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代后，中國(guó)新經(jīng)濟(jì)企業(yè)在全球新經(jīng)濟(jì)企業(yè)中，數(shù)量與估值均常年排名第一。但是，如網(wǎng)易、搜狐、新浪，百度、騰訊、阿里、京東、小米、蔚來(lái)、理想汽車(chē)等等，大量?jī)?yōu)秀的新經(jīng)濟(jì)企業(yè)卻頻頻流失海外或香港資本市場(chǎng)。

其主要原因是，在此前的A股IPO審批制與核準(zhǔn)制的框架之下，企業(yè)能否實(shí)現(xiàn)IPO，更看重企業(yè)過(guò)去的盈利能力，也就是過(guò)去的“賺錢(qián)能力”，而不是企業(yè)未來(lái)的價(jià)值成長(zhǎng)預(yù)期。這便造成了資本市場(chǎng)在幫助處于快速成長(zhǎng)期中的優(yōu)秀中小企業(yè)融資發(fā)展的功能缺失。

全面注冊(cè)制改革后的中國(guó)資本市場(chǎng)，開(kāi)始逐步補(bǔ)足這一缺失的功能。2020年3月1日新版證券法落地，將發(fā)行股票應(yīng)當(dāng)“具有持續(xù)盈利能力”的要求，改為“具有持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力”。新版證券法這一根本性的改變，使得在中國(guó)資本市場(chǎng)中，第一個(gè)試點(diǎn)注冊(cè)制的科創(chuàng)板，截至目前已有19家尚未實(shí)現(xiàn)盈利、未達(dá)到盈虧平衡點(diǎn)的企業(yè)實(shí)現(xiàn)了IPO融資發(fā)展。其中，第一家未盈利便實(shí)現(xiàn)科創(chuàng)板上市的澤璟生物在上市時(shí)市值達(dá)到近180億。

但是，即便注冊(cè)制與核準(zhǔn)制對(duì)企業(yè)IPO要求有了根本性的變化，A股市場(chǎng)對(duì)于企業(yè)IPO時(shí)的發(fā)展階段與規(guī)模的要求仍是同質(zhì)化的，實(shí)現(xiàn)IPO的企業(yè)依舊更多的是處于成熟期、發(fā)展階段相對(duì)靠后的高利潤(rùn)企業(yè)。這也是此前市場(chǎng)在核準(zhǔn)制階段產(chǎn)生的認(rèn)知與業(yè)務(wù)慣性所造成的。

數(shù)據(jù)顯示，科創(chuàng)板近兩年來(lái)，首發(fā)上市企業(yè)上市前一年度凈利潤(rùn)中位數(shù)為7400萬(wàn)元，凈利潤(rùn)小于5000萬(wàn)的企業(yè)占比僅在15%左右；創(chuàng)業(yè)板企業(yè)規(guī)模也居高不下，2020年以來(lái)，創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制首發(fā)上市企業(yè)共有182家，上市前一年凈利潤(rùn)中位數(shù)為7600萬(wàn)元，凈利潤(rùn)小于5000萬(wàn)的企業(yè)僅有5家。

北交所的設(shè)立，彌補(bǔ)了中國(guó)資本市場(chǎng)在支持中小企業(yè)服務(wù)這一功能性缺失的不足，也打破了資本市場(chǎng)更多幫助大利潤(rùn)企業(yè)融資發(fā)展的市場(chǎng)慣性認(rèn)知。

首先，北交所是由新三板深化改革而來(lái)。此前，新三板作為中國(guó)資本市場(chǎng)中的場(chǎng)外市場(chǎng)，重點(diǎn)服務(wù)于廣大的中小微創(chuàng)新型、創(chuàng)業(yè)型企業(yè)，曾累計(jì)服務(wù)超過(guò)13000家企業(yè)，具備充足的中小微企業(yè)服務(wù)經(jīng)驗(yàn)。

其次，新三板的企業(yè)掛牌、交易、分層、轉(zhuǎn)板、摘牌等制度更加貼合中小企業(yè)。而以新三板精選層為基礎(chǔ)進(jìn)行相關(guān)制度設(shè)計(jì)的北交所，也將更加貼合中小企業(yè)的發(fā)展階段。

最后，北交所設(shè)立的初心與其他交易所及相關(guān)板塊不同，北交所是為支持中小企業(yè)創(chuàng)新發(fā)展，打造服務(wù)創(chuàng)新型中小企業(yè)主陣地。這個(gè)是北交所誕生的基因，基因是難以改變的。

關(guān)于北交所的行業(yè)定位，市場(chǎng)一直存在一個(gè)較大的誤區(qū)，就是北交所僅服務(wù)于“專(zhuān)精特新”型企業(yè)。

全國(guó)股轉(zhuǎn)公司，北京證券交易所董事長(zhǎng)徐明在公開(kāi)演講時(shí)曾談到：“從創(chuàng)新領(lǐng)域看，中小企業(yè)覆蓋國(guó)民經(jīng)濟(jì)各行業(yè)各領(lǐng)域，其創(chuàng)新不僅體現(xiàn)在新興產(chǎn)業(yè)，也會(huì)體現(xiàn)在傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)中，創(chuàng)新主體不僅包括以制造業(yè)為主的‘專(zhuān)精特新’中小企業(yè)，也包括戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)中創(chuàng)新能力突出的中小企業(yè)、向?qū)I(yè)化和價(jià)值鏈高端延伸的生產(chǎn)性服務(wù)業(yè)企業(yè)、向高品質(zhì)和多樣化升級(jí)的生活性服務(wù)業(yè)企業(yè)。”

所以，北交所的行業(yè)定位是創(chuàng)新，創(chuàng)新不僅僅有“專(zhuān)精特新”。此外要注意的是，北交所突出創(chuàng)新并不代表其行業(yè)定位會(huì)寬泛無(wú)邊，行業(yè)定位上是有“紅綠燈”的。

行業(yè)“紅綠燈”中的“綠燈”便是：服務(wù)于中國(guó)在高質(zhì)量發(fā)展新階段實(shí)現(xiàn)科技強(qiáng)國(guó)戰(zhàn)略中的重點(diǎn)行業(yè)，如新一代信息技術(shù)、高端制造、科學(xué)技術(shù)服務(wù)、新能源、節(jié)能環(huán)保、新材料、生物技術(shù)等戰(zhàn)略新興行業(yè)。這些行業(yè)需要資本市場(chǎng)為其提供持續(xù)有效的服務(wù)，從而實(shí)現(xiàn)產(chǎn)融結(jié)合，提高行業(yè)整體的發(fā)展效率。

而行業(yè)“紅燈”則是：近期高層會(huì)議所提及的“防止資本無(wú)序擴(kuò)張”的重點(diǎn)行業(yè)，如房地產(chǎn)、建筑、教培等行業(yè)。此外，目前正處于行業(yè)整治期的影視、游戲等行業(yè)也將是資本市場(chǎng)所不會(huì)重點(diǎn)支持的行業(yè)。

此外，證監(jiān)會(huì)在新聞發(fā)布會(huì)中，講到“北京證券交易所如何實(shí)現(xiàn)與滬深交易所錯(cuò)位發(fā)展”時(shí)表示：在市場(chǎng)功能方面，北京證券交易所聚焦創(chuàng)新型中小企業(yè)，服務(wù)對(duì)象“更早、更小、更新”。所以，“更早、更小、更新”便是在企業(yè)所處發(fā)展階段定位上，與目前滬深交易所，主板、創(chuàng)業(yè)板、科創(chuàng)板的核心區(qū)別。對(duì)于早期創(chuàng)新型中小企業(yè)而言，實(shí)現(xiàn)IPO資本化的大門(mén)徹底打開(kāi)。

二、對(duì)投資者而言：得到分享高增長(zhǎng)型中小企業(yè)成長(zhǎng)紅利的機(jī)會(huì)

從投資端來(lái)看，中國(guó)資本市場(chǎng)與海外相對(duì)成熟的資本市場(chǎng)相比，最大的區(qū)別便是牛短熊長(zhǎng)，市場(chǎng)投資者“炒小、炒差、炒新、炒殼”等投機(jī)行為盛行。而這背后的一大原因是，大量上市公司資產(chǎn)的長(zhǎng)期投資價(jià)值相對(duì)較低。在此前的審批制與核準(zhǔn)制框架下，資本市場(chǎng)上市公司存在“難進(jìn)難出，只進(jìn)不出”的特征。

這便造成了，具備高增長(zhǎng)型的中小企業(yè)“進(jìn)不來(lái)”，投資者“投不到”，而已經(jīng)不具備投資價(jià)值的企業(yè)“出不去”，投資者“只能炒”的尷尬局面。在任何情況下，投資者都最應(yīng)該是被市場(chǎng)重視的一方，我們過(guò)去習(xí)慣去教育投資者，做理性長(zhǎng)期價(jià)值投資，但更應(yīng)關(guān)注的是資產(chǎn)端出現(xiàn)的本質(zhì)問(wèn)題。

在中國(guó)資本市場(chǎng)全面注冊(cè)制改革，退市新規(guī)落地以及北交所開(kāi)市下，將會(huì)有更多處于價(jià)值早期，具備快速成長(zhǎng)能力的中小企業(yè)實(shí)現(xiàn)登陸資本市場(chǎng)，也將有更多不具備長(zhǎng)期成長(zhǎng)能力與投資價(jià)值的企業(yè)被退市。資本市場(chǎng)在資產(chǎn)端將會(huì)實(shí)現(xiàn)更好的“新陳代謝”，留下更多具備投資價(jià)值的高增長(zhǎng)型中小企業(yè)。從而逐步出清資本市場(chǎng)目前投資端“炒小、炒差、炒新、炒殼”等投機(jī)行為特征。

2021年，A股市場(chǎng)成交額突破一萬(wàn)億的交易日已經(jīng)打破了2015年5月8日至2015年7月8日，連續(xù)43個(gè)交易日成交額超過(guò)一萬(wàn)億元的記錄。可見(jiàn)，投資者對(duì)資本市場(chǎng)的投資熱情是愈漸充足的。目前，北交所個(gè)人投資者準(zhǔn)入門(mén)檻為“50萬(wàn)元+2年”，與科創(chuàng)板齊平。可預(yù)計(jì)，伴隨著市場(chǎng)逐步發(fā)展，制度建設(shè)逐步完善，將有更多投資者得到分享高增長(zhǎng)型中小企業(yè)成長(zhǎng)紅利的機(jī)會(huì)。

三、對(duì)上市公司資本價(jià)值而言：一九分化加劇，資金將更偏向中小型高增長(zhǎng)企業(yè)

縱觀全球范圍內(nèi)，任何運(yùn)行注冊(cè)制，成熟的資本市場(chǎng)中都是行業(yè)的頭部公司占據(jù)著市場(chǎng)大量的資金、市值與交易量。

以同樣運(yùn)行注冊(cè)制，運(yùn)行時(shí)間更長(zhǎng)、更加成熟的美股市場(chǎng)為例，截止到2021年9月30日，市值大于50億美元的上市公司只占到美股總企業(yè)數(shù)量的20%，但這前20%的大市值公司，卻占據(jù)美股市場(chǎng)總市值的93%，占美股近一年總交易量的87%。運(yùn)行注冊(cè)制的港股市場(chǎng)也同樣如此，市值大于100港元的上市公司占港股總企業(yè)數(shù)量的19%，但占據(jù)了港股95%的總市值和95%的近一年的總成交額。

而中國(guó)資本市場(chǎng)，在全面注冊(cè)制改革下，企業(yè)價(jià)值分化也正在向“一九分化”演變。目前A股百億市值以上的企業(yè)占到34%，這些企業(yè)占據(jù)著A股市場(chǎng)85%以上的市值以及78%的近一年成交量。

伴隨著同樣運(yùn)行注冊(cè)制的北交所開(kāi)市，早期高增長(zhǎng)型中小企業(yè)的IPO大門(mén)打開(kāi)，投資者可選擇的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)增多，資金也將更加傾向于選擇北交所中最具增長(zhǎng)潛力的企業(yè)。

今后的A股市場(chǎng)，將持續(xù)向“一九分化”演變。行業(yè)頭部企業(yè)以及具備成為行業(yè)頭部潛在能力的早期高增長(zhǎng)型企業(yè)，將會(huì)受到更多資金面的關(guān)注，而那些非行業(yè)頭部企業(yè)將逐漸喪失資金端的關(guān)注度，從而喪失資本價(jià)值。

四、對(duì)上市公司退市而言：退市更為嚴(yán)格化，退市公司將大幅增加

此前的中國(guó)資本市場(chǎng)，退市制度基本沒(méi)有發(fā)揮出應(yīng)有的作用，近30年真正被退市的公司不到80家，在實(shí)行注冊(cè)制改革前，年均退市僅3家。而美股市場(chǎng)，近十年，年均上市公司有300余家，年均退市也近300家。這就是為什么美股市場(chǎng)能夠持續(xù)10多年的牛市，在嚴(yán)格的退市制度下，留下的是相對(duì)更有價(jià)值的公司，優(yōu)秀的公司對(duì)資本市場(chǎng)產(chǎn)生了長(zhǎng)期正向拉動(dòng)作用。

再反觀此前的中國(guó)資本市場(chǎng)，因退市制度不完善，許多喪失經(jīng)營(yíng)能力的公司還能繼續(xù)掛在A股市場(chǎng)，保留所謂的“殼價(jià)值”。因?yàn)閼土P力度不足，更有一些公司進(jìn)行財(cái)務(wù)造假，例如，此前康美藥業(yè)財(cái)務(wù)造假300億元，當(dāng)時(shí)的頂格處罰才60萬(wàn)。而在運(yùn)行注冊(cè)制的美股市場(chǎng)，中概股瑞幸咖啡22億美元財(cái)務(wù)造假，直接被退市，并向美國(guó)證券交易委員會(huì)（SEC）支付1.8億美元罰款，并面臨著美股投資人的索賠，索賠金額高達(dá)百億美元。

進(jìn)入注冊(cè)制時(shí)代后，資本市場(chǎng)的監(jiān)管制度與退市機(jī)制進(jìn)一步完善。讓喪失資本與商業(yè)價(jià)值的“垃圾股”出清，讓上市公司不敢造假，保證資本市場(chǎng)的良性生態(tài)。從近兩年數(shù)據(jù)來(lái)看，退市企業(yè)數(shù)量與退市率也在逐漸提升，2019、2020年被退市的上市公司分別為9家和16家。

伴隨著2020年12月31日退市新規(guī)的落地，“史上最嚴(yán)”退市制度被應(yīng)用到A股市場(chǎng)的所有板塊。財(cái)務(wù)類(lèi)、交易類(lèi)、規(guī)范類(lèi)、重大違法類(lèi)4套退市指標(biāo)，將堅(jiān)決淘汰喪失持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力、或嚴(yán)重財(cái)務(wù)造假的不良上市企業(yè)。

在退市新規(guī)運(yùn)行后，*ST 宜生、*ST成城先后觸發(fā)交易類(lèi)退市指標(biāo)，連續(xù)20個(gè)交易日的每日收盤(pán)價(jià)均低于人民幣1元，被上交所決定為終止上市后，直接進(jìn)行退市，成為首批在退市新規(guī)下被退市的企業(yè)，并且沒(méi)有退市整理期。

今年A股市場(chǎng)19家公司退市成定局。此外，在退市新規(guī)下，今年以來(lái)，共有70余家公司被實(shí)施ST，其中*ST類(lèi)有40余家，ST類(lèi)有30家。由此可見(jiàn)，未來(lái)中國(guó)的資本市場(chǎng)，不僅會(huì)持續(xù)將IPO大門(mén)打開(kāi)，也將會(huì)持續(xù)對(duì)不良企業(yè)加速出清。

北交所在資本市場(chǎng)退市新規(guī)的大框架下，同樣使用財(cái)務(wù)類(lèi)、交易類(lèi)、規(guī)范類(lèi)、重大違法類(lèi)4套退市指標(biāo)。值得注意的是，北交所上市公司退市去向的安排是：符合條件的，可以退到創(chuàng)新層和基礎(chǔ)層繼續(xù)交易，而存在重大違法違規(guī)的，應(yīng)當(dāng)直接退出資本市場(chǎng)。

北交所上市公司將以“更早、更小、更新”的創(chuàng)新型中小企業(yè)為主，它們具備著高增長(zhǎng)潛力的同時(shí)，也具備著較高的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。而北交所的退市制度安排，使得企業(yè)退市與退市后再上市的路徑更為暢通，融資發(fā)展更為高效、便捷。

五、對(duì)公司上市發(fā)行定價(jià)而言：更為市場(chǎng)化，破發(fā)常態(tài)化

注冊(cè)制改革與北交所設(shè)立打開(kāi)企業(yè)IPO大門(mén)后，上市公司資源將不再稀缺，在核準(zhǔn)制下的一二級(jí)市場(chǎng)估值價(jià)差也將不復(fù)存在。未來(lái)將不會(huì)再出現(xiàn)，不論什么公司一旦上市就好幾個(gè)漲停板的現(xiàn)象，企業(yè)上市前后的估值也將趨于“平穩(wěn)”，只有真正具備高增長(zhǎng)潛力的企業(yè)，市值才能得到持續(xù)的提升。

而缺乏成長(zhǎng)價(jià)值，此前融資估值過(guò)高的企業(yè)，上市首日便可能出現(xiàn)破發(fā)。截至2021年9月，運(yùn)行注冊(cè)制的科創(chuàng)板已有32家企業(yè)破發(fā)（跌破發(fā)行價(jià)），占到科創(chuàng)板市場(chǎng)的9%。此外，從代表趨勢(shì)的數(shù)據(jù)上看，有68%的科創(chuàng)板企業(yè)跌破上市首日收盤(pán)價(jià)；而創(chuàng)業(yè)板以注冊(cè)制上市的公司中，有91%的企業(yè)跌破首日收盤(pán)價(jià)。

此外，如海外運(yùn)行注冊(cè)制的成熟資本市場(chǎng)中，上市破發(fā)更為常態(tài)化。以美股市場(chǎng)為例，近三年赴美上市的中概股公司中，有67%的企業(yè)都處于破發(fā)狀態(tài)。但要注意，這是在2020年疫情危機(jī)后，美國(guó)實(shí)行QE與MMT無(wú)限量大放水貨幣政策，大量資金流向資本市場(chǎng)后的結(jié)果，而疫情前的往年處于破發(fā)狀態(tài)的中概股在75%以上。

北交所在開(kāi)市初期，市場(chǎng)資金端處于非理性狀態(tài)，破發(fā)情況會(huì)相對(duì)較少。而伴隨著北交所的平穩(wěn)發(fā)展，資金端會(huì)逐步趨于理性，市場(chǎng)會(huì)實(shí)現(xiàn)價(jià)值回歸。中國(guó)資本市場(chǎng)剛剛運(yùn)行注冊(cè)制不到三年的時(shí)間，仍在起步階段。伴隨著北交所開(kāi)市，IPO的大門(mén)將開(kāi)的更大，將會(huì)有更多的公司實(shí)現(xiàn)IPO融資發(fā)展。未來(lái)的A股市場(chǎng)也將迎來(lái)上市公司破發(fā)的常態(tài)化。

六、對(duì)一級(jí)市場(chǎng)投資機(jī)構(gòu)而言：退出渠道更為暢通，價(jià)值投資時(shí)代正式來(lái)臨

一級(jí)股權(quán)投資市場(chǎng)是二級(jí)市場(chǎng)資金端的“先行指標(biāo)”，代表了上市前資本涌入的方向。2021年上半年，在經(jīng)濟(jì)疫后持續(xù)復(fù)蘇的推動(dòng)下，股權(quán)投資市場(chǎng)明顯回暖。募資方面，2021年上半年中國(guó)股權(quán)投資市場(chǎng)募資總金額達(dá)4547.74億元人民幣，同比上升6.9%；新募集基金數(shù)達(dá)到1941支，同比上升58.2%。投資方面，投資案例數(shù)和總投資金額分別達(dá)到4230起、4700億元人民幣，同比增長(zhǎng)26%、50.3%。但并未回到資管新規(guī)、金融強(qiáng)監(jiān)管前2017年的最高水平。

股權(quán)投資的商業(yè)模式鏈條，“募資、投資、管理、退出”中最為重要的便是退出端，因?yàn)闊o(wú)論數(shù)額的多少，市場(chǎng)永遠(yuǎn)不會(huì)缺乏資金，也不會(huì)缺乏可投資的企業(yè)資產(chǎn)。而被投資企業(yè)無(wú)法實(shí)現(xiàn)IPO，投資資金便無(wú)法實(shí)現(xiàn)退出，股權(quán)投資的商業(yè)模式便無(wú)法實(shí)現(xiàn)正常運(yùn)轉(zhuǎn)。伴隨著資本市場(chǎng)注冊(cè)制的平穩(wěn)運(yùn)行，被投企業(yè)IPO上市后退出渠道日漸通暢，2021年上半年退出共計(jì)1880筆，同比增長(zhǎng)23.6%。

北交所的設(shè)立，使得股權(quán)投資機(jī)構(gòu)擁有了更為高效的價(jià)值投資退出渠道。一級(jí)市場(chǎng)科技產(chǎn)業(yè)、創(chuàng)新型企業(yè)投融資熱度將會(huì)持續(xù)提升。此外，北交所上市的企業(yè)將是“更早、更小、更新”的高增長(zhǎng)型中小企業(yè)，這使得投資機(jī)構(gòu)擁有了更早的退出機(jī)會(huì)，從而提高投資資金的整體使用效率。

要注意的是，在資本市場(chǎng)全面注冊(cè)制改革下，Pre-IPO的投資機(jī)會(huì)將會(huì)逐漸減少，因?yàn)樽?cè)制長(zhǎng)期必然會(huì)打消掉一二級(jí)市場(chǎng)所存在的估值差，甚至產(chǎn)生破發(fā)、一二級(jí)市場(chǎng)估值倒掛等現(xiàn)象。北交所雖然使得退出渠道更為暢通，但對(duì)投資機(jī)構(gòu)挖掘早期企業(yè)價(jià)值的能力也提出了更高的要求。股權(quán)投資市場(chǎng)的長(zhǎng)期價(jià)值投資時(shí)代正式來(lái)臨。

七、對(duì)中介服務(wù)機(jī)構(gòu)而言：商業(yè)機(jī)會(huì)大幅增加的同時(shí)提出更高要求

北交所的設(shè)立對(duì)券商投行等中介機(jī)構(gòu)而言，商業(yè)機(jī)會(huì)大增，但對(duì)其服務(wù)模式將產(chǎn)生顛覆式的影響。

一是券商投行原有的項(xiàng)目選擇和價(jià)值評(píng)判體系將發(fā)生實(shí)質(zhì)性的改變，從短期業(yè)務(wù)導(dǎo)向轉(zhuǎn)為長(zhǎng)期價(jià)值導(dǎo)向，投行的核心職能將真正回歸價(jià)值挖掘、價(jià)值判斷以及價(jià)值陪伴，關(guān)注企業(yè)長(zhǎng)期是否能為投資者及社會(huì)創(chuàng)造價(jià)值。

二是券商投行的項(xiàng)目承銷(xiāo)能力將成為其核心競(jìng)爭(zhēng)力。此前因企業(yè)A股上市實(shí)行核準(zhǔn)制，A股IPO資源是稀缺的，這使得企業(yè)上市融資相對(duì)簡(jiǎn)單，不會(huì)出現(xiàn)上市發(fā)行新股失敗的情況，券商在上市融資中承銷(xiāo)能力無(wú)法得到體現(xiàn)。

而資本市場(chǎng)注冊(cè)制改革以及北交所設(shè)立，將上市流程縮短、審核提速，注冊(cè)獲準(zhǔn)后股票發(fā)行工作變得至關(guān)重要。如何選擇發(fā)行時(shí)機(jī)、如何定出讓買(mǎi)賣(mài)雙方都滿(mǎn)意的價(jià)格，這需要券商投行有強(qiáng)大的行業(yè)研究團(tuán)隊(duì)及機(jī)構(gòu)投資者資源做支持。

對(duì)一級(jí)市場(chǎng)中解決企業(yè)融資的精品投行（FA）而言，同樣機(jī)會(huì)與挑戰(zhàn)并存。因?yàn)樵谖覈?guó)資本市場(chǎng)中FA機(jī)構(gòu)尚無(wú)金融牌照，其核心競(jìng)爭(zhēng)力便是其專(zhuān)業(yè)性與資源性。專(zhuān)業(yè)性代表了FA機(jī)構(gòu)對(duì)未上市企業(yè)理解的深度與對(duì)合理企業(yè)估值定價(jià)的能力等，資源性則代表所擁有資金端資源數(shù)量，以及對(duì)優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目的承銷(xiāo)能力。

北交所的設(shè)立，給予了此前重點(diǎn)布局在科技創(chuàng)新領(lǐng)域FA機(jī)構(gòu)的機(jī)會(huì)，更多的資金、資源會(huì)涌入科技創(chuàng)新賽道。而挑戰(zhàn)便是由于科技創(chuàng)新型企業(yè)前期投入研發(fā)周期都較長(zhǎng)，短期很難有利潤(rùn)的釋放且經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)較高，這需要FA機(jī)構(gòu)在進(jìn)行前期的企業(yè)立項(xiàng)篩選時(shí)，擁有足夠強(qiáng)的專(zhuān)業(yè)行業(yè)研究及判斷能力，當(dāng)項(xiàng)目立項(xiàng)后，則需要長(zhǎng)時(shí)間的孵化與賦能項(xiàng)目，助力企業(yè)實(shí)現(xiàn)平穩(wěn)的快速成長(zhǎng)。

八、對(duì)資本市場(chǎng)其他板塊而言：短期分流影響不大，長(zhǎng)期良性競(jìng)爭(zhēng)發(fā)展

基于此前新交易市場(chǎng)開(kāi)市的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，北交所的開(kāi)市短期必然會(huì)對(duì)市場(chǎng)上其他板塊的存量資金產(chǎn)生“抽血效應(yīng)”。但要注意的是，這僅是市場(chǎng)的短期反應(yīng)，也并不會(huì)出現(xiàn)“大量抽血”的情況。其原因在于一方面，北交所初期可配資產(chǎn)規(guī)模不大。目前，81家精選層公司整體流通市值剛過(guò)1000億元，與滬深交易所差距較大。另一方面，北交所的上市初期的公司體量偏小，且以高成長(zhǎng)型公司為主，投資風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較高，資金端高風(fēng)險(xiǎn)型資金參與投資為主。

此外，任何成熟的資本市場(chǎng)，都有不同的交易所或板塊形成差異互補(bǔ)與良性競(jìng)爭(zhēng)。如美股的紐交所與納斯達(dá)克，其多年的良性競(jìng)爭(zhēng)使得兩家交易所不斷的創(chuàng)新發(fā)展。北交所的設(shè)立，將會(huì)與上交所科創(chuàng)板、深交所創(chuàng)業(yè)板形成最直接的良性競(jìng)爭(zhēng)，因?yàn)檫@三個(gè)市場(chǎng)對(duì)企業(yè)的行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)上有重疊，都指向了科技創(chuàng)新。北交所是“創(chuàng)新”，科創(chuàng)板是硬科技，而創(chuàng)業(yè)板是“三創(chuàng)四新”。

不同交易所與板塊的良性競(jìng)爭(zhēng)，也將倒逼不同市場(chǎng)同質(zhì)化問(wèn)題得到解決。通過(guò)差異化的制度安排，吸引優(yōu)秀的企業(yè)。

九、對(duì)資本市場(chǎng)體系而言：重塑長(zhǎng)期價(jià)值為核心的多層次資本市場(chǎng)體系

在北交所正式設(shè)立之前，中國(guó)多層次資本市場(chǎng)體系的建設(shè)并不完善，并不能為不同階段的優(yōu)秀企業(yè)提供融資服務(wù)。而此前傳統(tǒng)的多層次資本市場(chǎng)“金字塔結(jié)構(gòu)”，也并不能解釋當(dāng)下的多層次資本市場(chǎng)體系。

2003年，十六屆三中全會(huì)首次提出“建立多層次資本市場(chǎng)體系，完善資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)”，多層次資本市場(chǎng)的建設(shè)之路由此啟程。在那之后一直到今天，中小板、創(chuàng)業(yè)板、新三板、區(qū)域性股權(quán)交易市場(chǎng)、科創(chuàng)板、北交所相繼設(shè)立。

在這過(guò)程中，市場(chǎng)中多位學(xué)者曾提出過(guò)多層次資本市場(chǎng)的“金字塔結(jié)構(gòu)”。資本市場(chǎng)的“金字塔結(jié)構(gòu)”，將主板置于最高層級(jí)，中小板在未被深市主板合并之前置于第二層級(jí)，隨后是創(chuàng)業(yè)板以及科創(chuàng)板，再往下是新三板，最后是區(qū)域性股權(quán)交易市場(chǎng)。我們認(rèn)為在資本市場(chǎng)建設(shè)早期階段所提出的傳統(tǒng)“金字塔結(jié)構(gòu)”，并不能解釋當(dāng)下中國(guó)特色的多層次資本市場(chǎng)體系。

首先，“金字塔結(jié)構(gòu)”縱向劃分各個(gè)板塊會(huì)造成市場(chǎng)主體對(duì)各板塊價(jià)值認(rèn)定的誤導(dǎo)。主板的價(jià)值并非高于創(chuàng)業(yè)板以及科創(chuàng)板、科創(chuàng)板與創(chuàng)業(yè)板的價(jià)值并非高于北交所與新三板。而上下層級(jí)的劃分，極易造成市場(chǎng)參與主體，企業(yè)家、投資人對(duì)不同板塊價(jià)值的誤判。

其次，不同層級(jí)板塊中上市企業(yè)的數(shù)量與金字塔中上下層的寬度并非正相關(guān)。舉例來(lái)說(shuō)，并非注冊(cè)制改革后創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)數(shù)量就一定少于下層科創(chuàng)板。

最后，目前金子塔上下層級(jí)的劃分并非以企業(yè)不同發(fā)展階段的價(jià)值體現(xiàn)為核心，而是以企業(yè)發(fā)展規(guī)模以及財(cái)務(wù)指標(biāo)為核心。金字塔不同層級(jí)的不同板塊完全上下割裂獨(dú)立開(kāi)，也有違不同板塊間差異互補(bǔ)與良性競(jìng)爭(zhēng)的本質(zhì)。

北交所設(shè)立后，中國(guó)特色的多層次資本市場(chǎng)體系，更應(yīng)以不同發(fā)展階段的企業(yè)有不同資本市場(chǎng)板塊，幫助其實(shí)現(xiàn)融資發(fā)展為核心建立。并且在以注冊(cè)制為核心的框架下，實(shí)現(xiàn)以公司價(jià)值為核心的評(píng)判機(jī)制。不同板塊之間也可以實(shí)現(xiàn)融合，并非完全獨(dú)立。

十、對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展而言：補(bǔ)齊科技一體兩翼，推動(dòng)經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)跨過(guò)中等收入門(mén)檻

在2023年左右，中國(guó)經(jīng)濟(jì)將會(huì)跨過(guò)“中等收入陷阱”，成為高收入國(guó)家。目前世界銀行所定的標(biāo)準(zhǔn)是人均國(guó)民總收入12375美金，而中國(guó)是人均GDP約1.1萬(wàn)美金。但是，跨過(guò)后如何才能徹底跨過(guò)去并不再掉回來(lái)，是更應(yīng)關(guān)注的問(wèn)題。此前，如巴西、阿根廷等一些經(jīng)濟(jì)體雖然也曾跨過(guò)中等收入陷阱，但并未站穩(wěn)，最終又掉了下來(lái)，并長(zhǎng)期無(wú)法再次跨越。

麻省理工學(xué)院對(duì)“中等收入陷阱”的定義是：國(guó)家發(fā)展過(guò)程中，其經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)策略沒(méi)有從以投資主導(dǎo)模式轉(zhuǎn)型到創(chuàng)新主導(dǎo)模式。這個(gè)定義里的投資不是新興投資、風(fēng)險(xiǎn)投資，而是傳統(tǒng)投資，如鐵路、公路、機(jī)場(chǎng)等基建投資，以及房地產(chǎn)投資等。

在投資主導(dǎo)模式下，會(huì)發(fā)現(xiàn)只要一個(gè)經(jīng)濟(jì)體基礎(chǔ)要素充足，例如土地、勞動(dòng)力等，基本都可以實(shí)現(xiàn)初期的高速增長(zhǎng)，但是科技研發(fā)創(chuàng)新的能力不是任何經(jīng)濟(jì)體在短期都能具備的驅(qū)動(dòng)要素。所以，中國(guó)要實(shí)現(xiàn)徹底跨越“中等收入陷阱”，發(fā)展驅(qū)動(dòng)力就必須要進(jìn)行向科技創(chuàng)新的轉(zhuǎn)型，不轉(zhuǎn)型便很難實(shí)現(xiàn)新的高質(zhì)量發(fā)展。

而科技創(chuàng)新僅有產(chǎn)業(yè)端的政策助推是難以實(shí)現(xiàn)高效發(fā)展的，需要有資金端，尤其是資本市場(chǎng)的支持，才能實(shí)現(xiàn)產(chǎn)融結(jié)合式的高效發(fā)展。科技創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)，天生是難以實(shí)現(xiàn)債權(quán)融資的，因?yàn)槠浜偷禺a(chǎn)、傳統(tǒng)制造業(yè)不同，沒(méi)有大量的資產(chǎn)作為抵押，需要資本市場(chǎng)直接融資為其發(fā)展提供幫助。

當(dāng)前，中國(guó)經(jīng)濟(jì)正在實(shí)現(xiàn)科技一體兩翼式發(fā)展。2020年中國(guó)提出新基建戰(zhàn)略，2021年提出支持中關(guān)村開(kāi)展新一輪先行先試改革，加快建設(shè)世界領(lǐng)先的科技園區(qū)等，這均代表了中國(guó)科技一體兩翼戰(zhàn)略中產(chǎn)業(yè)端這一翼。2019年落地的科創(chuàng)板并開(kāi)始試點(diǎn)注冊(cè)制，以及2021年設(shè)立的北交所，均代表了一體兩翼中助推科技產(chǎn)業(yè)發(fā)展的資金端這一翼。而中國(guó)經(jīng)濟(jì)則為這一體，在兩翼的持續(xù)發(fā)展與助推之下，將實(shí)現(xiàn)更為高質(zhì)量的平穩(wěn)的飛行。

（作者系增量研究院院長(zhǎng)、增量資本創(chuàng)始人）