經(jīng)濟(jì)觀察報(bào) 記者 蔡越坤  “很久沒碰地產(chǎn)債了。”10月21日，一位券商債券承銷人士坦言。

該人士稱，地產(chǎn)債發(fā)行自2018年下半年開始逐漸困難，雖然這個(gè)品種收益高，但是相關(guān)發(fā)行政策持續(xù)收緊。所以，其所在的券商，對于地產(chǎn)債尤其是民企地產(chǎn)債，基本不去接觸。

在融資緊縮的背景下，10月份以來，美元債市場發(fā)生多起房企信用風(fēng)險(xiǎn)事件，花樣年控股美元債超預(yù)期違約，當(dāng)代置業(yè)發(fā)起債券展期征求，新力宣布無力償還債券。這一風(fēng)暴亦波及部分民營弱資質(zhì)主體。富力、奧園、榮盛、陽光城、世茂等主體存續(xù)債券，近期有明顯低價(jià)成交的情況。繼價(jià)格遭遇異常波動(dòng)后，大批房企迎來評(píng)級(jí)的“下調(diào)風(fēng)暴”，地產(chǎn)債的境遇可謂“雪上加霜”。

據(jù)記者不完全統(tǒng)計(jì)，截至目前，穆迪、惠譽(yù)和標(biāo)普今年來累計(jì)下調(diào)房企評(píng)級(jí)超過百次，為歷年最高。 國際三大評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)穆迪公司、標(biāo)普、惠譽(yù)頻繁降低國內(nèi)房企的評(píng)級(jí)，霎時(shí)間，地產(chǎn)債投資者們的情緒，再次蒙上了一層陰影。國內(nèi)一位評(píng)級(jí)行業(yè)人士向記者表示，國際三大評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的形象是“鐵面無私”。對房地產(chǎn)行業(yè)而言，以國際三大的評(píng)級(jí)方法論來看，是沒法給到AAA評(píng)級(jí)。當(dāng)下在房地產(chǎn)行業(yè)融資面臨“三道紅線”的背景下，再融資風(fēng)險(xiǎn)比較大，而且受金融機(jī)構(gòu)仍然嚴(yán)控地產(chǎn)貸款發(fā)放、恒大債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)輿情影響等影響。

穆迪副總裁、高級(jí)分析師黎錦雄在接受記者采訪時(shí)表示，最近密集下調(diào)中國房企評(píng)級(jí)，與穆迪9月份剛發(fā)布的對于整個(gè)中國房地產(chǎn)的展望轉(zhuǎn)為負(fù)面相關(guān)，但并非所有的房企的評(píng)級(jí)都是下調(diào)的。下調(diào)的背景都是基于其預(yù)計(jì)房企未來6-12個(gè)月內(nèi)的合約銷售將下降和流動(dòng)性有所削弱的判斷。

展望未來房企融資環(huán)境，上述評(píng)級(jí)行業(yè)人士稱，目前金融監(jiān)管部門已經(jīng)高度重視房地產(chǎn)企業(yè)個(gè)體風(fēng)險(xiǎn)，嚴(yán)防房地產(chǎn)領(lǐng)域風(fēng)險(xiǎn)外溢，之前嚴(yán)格的地產(chǎn)調(diào)控政策或?qū)⒂兴?ldquo;軟化”。

“下調(diào)風(fēng)暴”

受花樣年控股等房企違約事件的影響，穆迪、惠譽(yù)等評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)開始密集下調(diào)國內(nèi)房企的評(píng)級(jí)。

上述評(píng)級(jí)行業(yè)人士向記者解釋，與國內(nèi)評(píng)級(jí)公司不同的是，國際三大評(píng)級(jí)公司幾乎完全是市場化思維。此外，對于評(píng)級(jí)公司來說，有時(shí)從眾是一種生存法則，這一點(diǎn)在“國際三大”身上體現(xiàn)得更明顯。

10月18日，穆迪將綠地控股集團(tuán)有限公司（以下簡稱“綠地控股”）的企業(yè)家族評(píng)級(jí)由“Ba1”下調(diào)至“Ba2”；將綠地香港控股有限公司的企業(yè)家族評(píng)級(jí)由“Ba2”下調(diào)至“Ba3”；將相關(guān)評(píng)級(jí)列入評(píng)級(jí)下調(diào)觀察名單。

據(jù)穆迪披露，“Ba級(jí)”代表債務(wù)有一定的投機(jī)成分，信用風(fēng)險(xiǎn)較高。然而，據(jù)記者了解，目前國內(nèi)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)中誠信國際信用評(píng)級(jí)有限公司（以下簡稱“中誠信國際”）給予綠地控股的主體評(píng)級(jí)仍然為“AAA”。代表含義為：受評(píng)對象償還債務(wù)的能力極強(qiáng)，基本不受不利經(jīng)濟(jì)環(huán)境的影響，違約風(fēng)險(xiǎn)極低。

據(jù)統(tǒng)計(jì)，僅10月18日一天之內(nèi)，穆迪下調(diào)了多家房企的企業(yè)評(píng)級(jí)，除了綠地控股外，還包括陽光城（000671.SZ）、中國奧園（03883.HK）、佳兆業(yè)（01638.HK）、祥生控股集團(tuán)（02599.HK）、富力地產(chǎn)（02777.HK）、中梁控股(02772.HK）等。

10月20日，穆迪公告將禹洲集團(tuán)控股有限公司企業(yè)家族評(píng)級(jí)由“B1”下調(diào)至“B2”，同時(shí)將公司所發(fā)行債券的高級(jí)無抵押評(píng)級(jí)由“B2”下調(diào)至“B3”；評(píng)級(jí)展望維持“負(fù)面”；同日，穆迪將融信中國控股有限公司（RonshineChinaHoldingsLimited）“B2”企業(yè)家族評(píng)級(jí)，以及該公司發(fā)行債券的“B3”高級(jí)無抵押評(píng)級(jí)列入下調(diào)觀察名單。

此前，花樣年控股等出現(xiàn)償債風(fēng)險(xiǎn)的企業(yè)，大多逃不過被機(jī)構(gòu)下調(diào)評(píng)級(jí)的命運(yùn)。

“多米諾骨牌”效應(yīng)下，行業(yè)的融資情緒也被違約事件影響，進(jìn)而更多房企陷入發(fā)債艱難、評(píng)級(jí)下調(diào)的境地。但是，多家房企遭穆迪密集下調(diào)評(píng)級(jí)，還是頭一次出現(xiàn)。

繼穆迪之后，10月20日，惠譽(yù)將29家中國房地產(chǎn)開發(fā)商列入評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)觀察名單。

惠譽(yù)報(bào)告稱，機(jī)構(gòu)的《企業(yè)評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)行業(yè)指導(dǎo)增編（征求意見稿）》已敲定最終版本，現(xiàn)將29家中國房地產(chǎn)開發(fā)商列入評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)觀察名單（UnderCri－teriaObservation，UCO），UCO狀態(tài)表明相關(guān)的評(píng)級(jí)可能因評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)修訂而發(fā)生變化。

具體名單包括:首創(chuàng)華星國際投資有限公司、北京首都創(chuàng)業(yè)集團(tuán)有限公司、北京鴻坤偉業(yè)房地產(chǎn)開發(fā)有限公司、中國奧園集團(tuán)股份有限公司、融創(chuàng)中國控股有限公司、中梁控股集團(tuán)有限公司等。

惠譽(yù)稱，繼中國恒大集團(tuán)陷入困境后，自8月初發(fā)布征求意見稿以來，行業(yè)狀況和融資環(huán)境有所減弱。因此，標(biāo)準(zhǔn)的影響將大于惠譽(yù)在征求意見稿發(fā)布時(shí)的預(yù)期。惠譽(yù)也表示，并非所有擁有UCO的發(fā)行人都會(huì)在解決UCO時(shí)發(fā)生評(píng)級(jí)變化。大多數(shù)負(fù)面評(píng)級(jí)行動(dòng)可能僅限于將評(píng)級(jí)下調(diào)一級(jí)或修改評(píng)級(jí)展望。然而，如果行業(yè)基本面仍然疲軟或流動(dòng)性狀況惡化，一些發(fā)行人的負(fù)面評(píng)級(jí)行動(dòng)的嚴(yán)重程度可能會(huì)更高。惠譽(yù)將在從今天起的六個(gè)月內(nèi)審查所有UCO任務(wù)。

此外，10月19日，聯(lián)合資信決定下調(diào)新力地產(chǎn)集團(tuán)主體及“18新力02”“20新力01”“21新力01”和“21新力03”的信用等級(jí)至BB，評(píng)級(jí)展望為負(fù)面。

“導(dǎo)火索”

從穆迪、惠譽(yù)報(bào)告中看，如此密集地下調(diào)房企評(píng)級(jí)，系出于對房企未來銷售、融資前景的不樂觀，擔(dān)憂其流動(dòng)性出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)。確定的債務(wù)、不確定的發(fā)債環(huán)境，成為評(píng)級(jí)異動(dòng)的“導(dǎo)火索”。

上述評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)人士也分析，按照國際三大評(píng)級(jí)體系，“只要看淡一個(gè)行業(yè)，調(diào)低一個(gè)行業(yè)的評(píng)級(jí)總看法，在這個(gè)行業(yè)內(nèi)的絕大多數(shù)企業(yè)甚至是所有企業(yè)都要往下調(diào)級(jí)。”

該人士表示，從評(píng)級(jí)原理來說，如果由普通級(jí)債務(wù)變?yōu)榇渭?jí)，信用肯定是弱化的。

據(jù)記者了解，9月7日，穆迪發(fā)布《中國房地產(chǎn)業(yè)因融資渠道趨緊將展望調(diào)整為負(fù)面》的報(bào)告，該報(bào)告指出，中國房地產(chǎn)開發(fā)商的國內(nèi)銀行和信托貸款融資以及境內(nèi)外債券市場融資渠道已收緊，預(yù)計(jì)未來6-12個(gè)月融資環(huán)境依然維持緊張。緊張的融資環(huán)境主要?dú)w因于旨在控制房價(jià)過快上漲和行業(yè)杠桿,并維持國內(nèi)銀行業(yè)長期穩(wěn)定的調(diào)控政策。融資渠道受限導(dǎo)致開發(fā)商的銷售額、流動(dòng)性和現(xiàn)金流減少并加大其再融資風(fēng)險(xiǎn)，尤其是對于財(cái)力較弱的開發(fā)商。貸款機(jī)構(gòu)和投資者仍將偏向于財(cái)力良好的大中型開發(fā)商。

黎錦雄也認(rèn)為，境內(nèi)房地產(chǎn)開發(fā)商的融資渠道有所收緊，包括銀行貸款、信托、債券市場，特別是債券市場波動(dòng)加大。因此從這幾個(gè)方面可以看到目前房地產(chǎn)融資比較緊縮的情況。

中證鵬元房地產(chǎn)評(píng)級(jí)部高級(jí)分析師陳剛在接受記者采訪時(shí)表示，多家房企遭降級(jí)主要還是考慮到房地產(chǎn)調(diào)控政策持續(xù)收緊，行業(yè)銷售基本面下行、回款現(xiàn)金流受阻，疊加債務(wù)集中償付導(dǎo)致房企短期流動(dòng)性壓力較大，其中8、9月單月國內(nèi)商品房銷售面積同比降幅均在10%以上，民營房企利差不斷走闊，部分規(guī)模房企銷售業(yè)績明顯下滑、美元債收益率大幅上升、信用風(fēng)險(xiǎn)事件持續(xù)發(fā)酵，引發(fā)市場持續(xù)關(guān)注。

陳剛稱，上述級(jí)別被下調(diào)房企基本具備高杠桿、債務(wù)壓力重，流動(dòng)性偏緊的情況，在銷售回款受阻、再融資受限的雙重困境下，導(dǎo)致出現(xiàn)信用級(jí)別被下調(diào)的局面。除了個(gè)別機(jī)構(gòu)給出的行業(yè)展望負(fù)面調(diào)整，國內(nèi)其他機(jī)構(gòu)目前尚無采取此種措施。

政策轉(zhuǎn)向？

值得注意的是，日前，央行第三季度金融統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)新聞發(fā)布會(huì)，對房地產(chǎn)信貸管理等問題進(jìn)行回應(yīng)。

人民銀行金融市場司司長鄒瀾表示，部分金融機(jī)構(gòu)對于30家試點(diǎn)房企“三線四檔”融資管理規(guī)則也存在一些誤解，將要求“紅檔”企業(yè)有息負(fù)債余額不得新增，誤解為銀行不得新發(fā)放開發(fā)貸款，企業(yè)銷售回款償還貸款后，原本應(yīng)該合理支持的新開工項(xiàng)目得不到貸款，也一定程度上造成了一些企業(yè)資金鏈緊繃。

多家券商認(rèn)為，政策“至暗時(shí)刻”已過，房價(jià)回穩(wěn)的城市信貸端政策或迎來改善，銀行也將更準(zhǔn)確地理解及執(zhí)行對踩線房企的信貸措施，房企資金壓力有望緩解。

9月29日，人民銀行、銀保監(jiān)會(huì)聯(lián)合召開房地產(chǎn)金融工作座談會(huì)，會(huì)議強(qiáng)調(diào)，金融機(jī)構(gòu)要按照法治化、市場化原則，配合相關(guān)部門和地方政府共同維護(hù)房地產(chǎn)市場的平穩(wěn)健康發(fā)展，維護(hù)住房消費(fèi)者合法權(quán)益。

遠(yuǎn)東資信評(píng)級(jí)報(bào)告也指出，國內(nèi)房地產(chǎn)企業(yè)在“三道紅線”、貸款集中度、三線四檔等政策下債務(wù)融資難度加大，償債壓力陡增。目前金融監(jiān)管部門已經(jīng)高度重視房地產(chǎn)企業(yè)個(gè)體風(fēng)險(xiǎn)，嚴(yán)防房地產(chǎn)領(lǐng)域風(fēng)險(xiǎn)外溢，之前嚴(yán)格的地產(chǎn)調(diào)控政策或有所“軟化”。總體看，“房住不炒”“穩(wěn)地價(jià)、穩(wěn)房價(jià)、穩(wěn)預(yù)期”的政策主基調(diào)預(yù)計(jì)不會(huì)改變。

對于此，黎錦雄認(rèn)為，監(jiān)管政策對于中國房地產(chǎn)發(fā)展會(huì)有很大的影響，會(huì)密切關(guān)注這些政策的變化。陳剛表示，房企遭密集降級(jí)，首先對房企再融資產(chǎn)生直接影響，信用風(fēng)險(xiǎn)事件的觸發(fā)大幅降低債券投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好，被下調(diào)的房企公開市場融資愈加困難，部分會(huì)直接喪失發(fā)債可能；其次，對部分依賴再融資滾動(dòng)的房企償債負(fù)擔(dān)加劇，流動(dòng)性壓力陡增，特別是前期過度依賴債務(wù)擴(kuò)張、房產(chǎn)項(xiàng)目銷售下滑的民營房企，自身信用風(fēng)險(xiǎn)將加速暴露；最后房企融資受限，對開發(fā)投資、拿地產(chǎn)生影響，進(jìn)而導(dǎo)致項(xiàng)目正常結(jié)轉(zhuǎn)交付進(jìn)度受阻；其次，購置土地不暢進(jìn)而影響持續(xù)競爭能力，尤其是“供地兩集中”的背景下，對房企現(xiàn)金流提出更高要求，融資成本低、財(cái)務(wù)經(jīng)營穩(wěn)健的房企更加具備資金優(yōu)勢，有助于行業(yè)收購兼并，行業(yè)集中度將進(jìn)一步提升。

信用鑒別難度較高的當(dāng)下，地產(chǎn)債該如何布局？

國盛證券認(rèn)為，一方面，行業(yè)出清的過程中，利潤擠壓及再融資壓力下，低資質(zhì)主體信用風(fēng)險(xiǎn)會(huì)繼續(xù)加速暴露，提示中南置地、融信集團(tuán)、金輝集團(tuán)、正榮集團(tuán)、榮盛發(fā)展、中國奧園、陽光城、禹洲集團(tuán)等主體風(fēng)險(xiǎn)。另一方面，風(fēng)險(xiǎn)加速暴露下，政策存在緩和可能，也可以在適當(dāng)時(shí)候擇券布局。近期政策已逐漸釋放靈活性信號(hào)，可提前布局政策邊際放松下的錯(cuò)殺機(jī)會(huì)，具體可以布局四季度及明年一季度債券到期規(guī)模小的主體，可順利度過嚴(yán)監(jiān)管下的行業(yè)低谷期，且土儲(chǔ)質(zhì)量較優(yōu)的主體也將在行業(yè)轉(zhuǎn)型期收益。