經(jīng)濟(jì)觀察網(wǎng) 首席記者 歐陽(yáng)曉紅

一

4.9%！略低于預(yù)期的三季度GDP增速對(duì)市場(chǎng)而言不算意外，A股的反饋是低開(kāi)高走。

10月18日，統(tǒng)計(jì)局公布，前三季度國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值823131億元，按可比價(jià)格計(jì)算，同比增長(zhǎng)9.8%，兩年平均增長(zhǎng)5.2%。2021年三季度實(shí)際GDP同比4.9%（前值7.9%），兩年復(fù)合增速4.9%（前值5.5%）。

“地產(chǎn)鏈條、能耗雙控”被市場(chǎng)普遍視為三季度中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速放緩的主因；但剛出爐的三季度中國(guó)經(jīng)濟(jì)成績(jī)單也有亮點(diǎn)，諸如：9月份消費(fèi)超預(yù)期回暖，社會(huì)消費(fèi)品零售總額同比增長(zhǎng)4.4%，較上月加快1.9個(gè)百分點(diǎn)等。

當(dāng)天，國(guó)家統(tǒng)計(jì)局新聞發(fā)言人、國(guó)民經(jīng)濟(jì)綜合統(tǒng)計(jì)司司長(zhǎng)付凌暉在國(guó)新辦新聞發(fā)布會(huì)上表示，總的看，經(jīng)濟(jì)持續(xù)恢復(fù)、邁向高質(zhì)量發(fā)展的態(tài)勢(shì)不斷改變，有能力有條件完成全年經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展的預(yù)期目標(biāo)任務(wù)。

與之對(duì)應(yīng)，當(dāng)日的上證指數(shù)、深證成指、創(chuàng)業(yè)板指分別報(bào)收3568.14(-0.12%)、14350.02(-0.46%)、3276.48(+0.00%)。板塊方面，電力設(shè)備漲幅2.66%, 資金流入54.36億；煤炭開(kāi)采加工漲6.08%；飲料制造則跌4.96%。

“電力漲，是因?yàn)殡妰r(jià)上漲。煤價(jià)與煤炭股漲，是因?yàn)殡妰r(jià)上漲有了更高煤價(jià)的承受力，然后山西等地的洪災(zāi)影響還沒(méi)完全消退。其實(shí)，市場(chǎng)已經(jīng)很不錯(cuò)了。”一位私募人士稱(chēng)，“市場(chǎng)覺(jué)得GDP增速低，憧憬政策，所以低開(kāi)高走。”

同時(shí)，有別于國(guó)內(nèi)某些觀點(diǎn)，外資頗為看好中國(guó)經(jīng)濟(jì)及A股，次日，離岸人民幣兌美元升破6.40關(guān)口，盤(pán)中創(chuàng)6月中旬以來(lái)的高位至6.3818。

富達(dá)國(guó)際亞太區(qū)首席投資官Paras Anand說(shuō)，此次中國(guó)公布的國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）數(shù)據(jù)，數(shù)值回落幅度并沒(méi)有嚴(yán)重超越預(yù)期。中國(guó)經(jīng)濟(jì)已經(jīng)經(jīng)歷了一波貨幣、財(cái)政和監(jiān)管三方面的收緊。這既是一種戰(zhàn)術(shù)——為自去年放松與新冠疫情相關(guān)的限制以來(lái)的強(qiáng)勁復(fù)蘇降溫；也是一種戰(zhàn)略——主動(dòng)降低與財(cái)富不平等、行業(yè)壟斷和數(shù)據(jù)安全相關(guān)的長(zhǎng)期風(fēng)險(xiǎn)。

其認(rèn)為，短時(shí)間內(nèi)連續(xù)發(fā)生的政策舉措導(dǎo)致全球投資者情緒波動(dòng)較大，這些緊縮措施估計(jì)已經(jīng)在短期內(nèi)見(jiàn)頂，盡管增長(zhǎng)可能會(huì)在較低水平保持穩(wěn)定，而不是在未來(lái)幾個(gè)季度反彈，但鑒于在今年看到的估值下調(diào)，投資者應(yīng)預(yù)期會(huì)看到更好的回報(bào)。

在國(guó)盛證券首席宏觀分析師熊園看來(lái)，三季度GDP增速跌破5%、兩年復(fù)合4.9%也已低于潛在增速水平，指向經(jīng)濟(jì)下行壓力確實(shí)很大，也進(jìn)一步凸顯了供需失衡、高PPI低CPI等結(jié)構(gòu)性矛盾，也指向當(dāng)前經(jīng)濟(jì)與政策仍存三大“困局”：房地產(chǎn)能怎么松（刺激總需求似乎沒(méi)有其他更有效的辦法）、限產(chǎn)能怎么松（短期很難大幅增加供給）、貨幣能怎么松（降準(zhǔn)已降溫）。

“總體看，鑒于限電限產(chǎn)已有所糾偏、過(guò)緊的房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)貸也會(huì)糾偏，預(yù)計(jì)四季度GDP同比增速會(huì)繼續(xù)回落，但環(huán)比增速和兩年復(fù)合增速可能小幅回升，換言之，四季度經(jīng)濟(jì)很可能邊際上有所好轉(zhuǎn)。”國(guó)盛證券研報(bào)認(rèn)為。

熊園分析，整體看，9月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)進(jìn)一步指向當(dāng)前經(jīng)濟(jì)壓力加大、且已經(jīng)低于潛在增速水平。四季度穩(wěn)增長(zhǎng)的必要性增大，政策將穩(wěn)中有松，貨幣財(cái)政會(huì)更積極。

短期看，結(jié)合最新表態(tài)，提示四大政策線索：1）貨幣政策：降準(zhǔn)預(yù)期會(huì)降溫，碳減排支持工具的結(jié)構(gòu)性寬松會(huì)升溫；2）財(cái)政政策：專(zhuān)項(xiàng)債發(fā)行可能進(jìn)一步回升、且可能提前下發(fā)明年額度，基建支撐可能逐步加強(qiáng)；3）地產(chǎn)&限產(chǎn)：難以全面放松、但會(huì)邊際松動(dòng)，地產(chǎn)端關(guān)注開(kāi)發(fā)貸的糾偏；4）促消費(fèi)：短期看消費(fèi)券、減稅、大宗消費(fèi)（汽車(chē)家電）、公共消費(fèi)，長(zhǎng)期看共同富裕。

“還是不要去幻想寬松，跨周期之前，即今年年內(nèi)可能都不會(huì)有利好政策落地。”上述私募人士稱(chēng)。其邏輯是：目前對(duì)地方政府隱性債務(wù)和房地產(chǎn)的監(jiān)管力度尚未放開(kāi)，而制造業(yè)投資又受限于結(jié)構(gòu)性通脹，寬信用缺乏承載主體，加上央行未進(jìn)行寬貨幣，所以寬信用還有待觀望。

二

如此，市場(chǎng)的分歧較大。9月金融數(shù)據(jù)則提供了一個(gè)觀察寬信用進(jìn)度的窗口。

紅塔證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家李奇霖及助理分析師孫永樂(lè)認(rèn)為，看完9月金融數(shù)據(jù)，有這幾點(diǎn)值得關(guān)注：A，社融同比增速?gòu)?0.3%下滑至10%，延續(xù)了此前的下行態(tài)勢(shì)。其中，信貸、信托貸款和政府債是主要拖累項(xiàng)；B，在信貸增速下滑的時(shí)候，信貸結(jié)構(gòu)持續(xù)惡化，企業(yè)中長(zhǎng)期貸款占比繼續(xù)下滑，制造業(yè)貸款需求不足；C，受高基數(shù)的影響，政府債依舊是拖累項(xiàng)，但是錯(cuò)位發(fā)行下，四季度政府債反而會(huì)成為社融的拉動(dòng)項(xiàng)；D，隨著資管新規(guī)過(guò)渡期即將結(jié)束，表外三項(xiàng)依舊會(huì)是社融的拖累項(xiàng)。E，M1同比增速回落，M2同比增速上行，兩者差值進(jìn)一步走闊。

在李奇霖看來(lái)，由于M1增速下行更快，推動(dòng)M2-M1剪刀差繼續(xù)擴(kuò)大至4.6%（前值4%），體現(xiàn)出貨幣活期化程度繼續(xù)降低，經(jīng)濟(jì)動(dòng)能依舊偏弱，國(guó)內(nèi)消費(fèi)和投資恢復(fù)過(guò)程緩慢，企業(yè)投資傾向下降。“寬信用預(yù)期大概率被證偽。專(zhuān)項(xiàng)債發(fā)行錯(cuò)位的確會(huì)對(duì)社融增速形成支撐，但是9月金融數(shù)據(jù)也好，央行調(diào)查也好都顯示目前制造業(yè)等的內(nèi)生融資需求偏弱，寬信用預(yù)期大概率被證偽。”其稱(chēng)。

付凌暉表示，中國(guó)經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期向好的基本面持續(xù)顯現(xiàn)，發(fā)展韌性強(qiáng)、潛力大、回旋空間廣闊的特點(diǎn)明顯。但也要看到，國(guó)際環(huán)境不穩(wěn)定、不確定因素較多，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)仍不穩(wěn)固、不均衡，保持經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)運(yùn)行挑戰(zhàn)增多。

“下階段，要完整、準(zhǔn)確、全面貫徹新發(fā)展理念，構(gòu)建新發(fā)展格局，實(shí)施好宏觀政策跨周期調(diào)節(jié)，推動(dòng)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定恢復(fù)，保持經(jīng)濟(jì)運(yùn)行在合理區(qū)間。”付凌暉說(shuō)。

三

那么，何謂合理運(yùn)行空間？付凌暉在答記者問(wèn)時(shí)表示，當(dāng)前，我國(guó)財(cái)政實(shí)力不斷增強(qiáng)，貨幣政策仍然有較大空間，能夠及時(shí)根據(jù)形勢(shì)變化推出有力措施，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定運(yùn)行。

比如說(shuō)，針對(duì)主要經(jīng)濟(jì)體可能的貨幣政策調(diào)整，今年以來(lái)，金融管理部門(mén)已經(jīng)提前作出了一些政策安排，降低了發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體政策調(diào)整可能帶來(lái)的外溢沖擊。

正如，中國(guó)央行貨幣政策司司長(zhǎng)孫國(guó)峰在10月15日人民銀行舉行的2021年第三季度金融統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)新聞發(fā)布會(huì)表示，今年以來(lái)，考慮到國(guó)際經(jīng)濟(jì)和金融市場(chǎng)環(huán)境的變化，以及主要經(jīng)濟(jì)體可能的貨幣政策調(diào)整，人民銀行作了前瞻性的政策安排，降低了美聯(lián)儲(chǔ)等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體央行政策調(diào)整可能帶來(lái)的外溢沖擊。

“下一階段，穩(wěn)健的貨幣政策將靈活精準(zhǔn)、合理適度，以我為主、穩(wěn)字當(dāng)頭，做好跨周期調(diào)節(jié)，統(tǒng)籌考慮今明兩年政策銜接。人民銀行將綜合運(yùn)用多種貨幣政策工具保持流動(dòng)性合理充裕，增強(qiáng)信貸總量增長(zhǎng)的穩(wěn)定性。”孫國(guó)峰說(shuō)。

無(wú)論是三季度增速放緩之“房地產(chǎn)、限電限產(chǎn)”等主因，還是9月消費(fèi)超預(yù)期回暖等，其實(shí)，都是4.9%的明面，4.9%的不易被察覺(jué)的暗處則是“灰犀牛”、“黑天鵝”，它們可能是房地產(chǎn)潛在風(fēng)險(xiǎn)、通脹升溫壓力、債務(wù)違約等。

房地產(chǎn)“灰犀牛”風(fēng)險(xiǎn)來(lái)看，10月15日，中國(guó)央行在談恒大的時(shí)候披露，恒大集團(tuán)總負(fù)債中，金融負(fù)債不到三分之一。債權(quán)人也比較分散，單個(gè)金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)敞口不大。總體上看，其風(fēng)險(xiǎn)對(duì)金融行業(yè)的外溢性可控。

“十九大以來(lái)，中央堅(jiān)持房子是用來(lái)住的、不是用來(lái)炒的定位，堅(jiān)持不將房地產(chǎn)作為短期刺激經(jīng)濟(jì)的手段，堅(jiān)持穩(wěn)地價(jià)、穩(wěn)房?jī)r(jià)、穩(wěn)預(yù)期，加快建立房地產(chǎn)長(zhǎng)效機(jī)制，在防范化解房地產(chǎn)‘灰犀牛’風(fēng)險(xiǎn)、實(shí)現(xiàn)房地產(chǎn)市場(chǎng)平穩(wěn)健康發(fā)展的同時(shí)，也有力推動(dòng)了中國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型和高質(zhì)量發(fā)展，降低了整體金融風(fēng)險(xiǎn)水平。”中國(guó)央行金融市場(chǎng)司司長(zhǎng)鄒瀾表示。

但恒大問(wèn)題畢竟是個(gè)案，其風(fēng)險(xiǎn)尚在處置之中。鄒瀾說(shuō)，經(jīng)過(guò)近幾年的房地產(chǎn)宏觀調(diào)控，尤其是房地產(chǎn)長(zhǎng)效機(jī)制建立后，國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)市場(chǎng)地價(jià)、房?jī)r(jià)、預(yù)期保持平穩(wěn)，大多數(shù)房地產(chǎn)企業(yè)經(jīng)營(yíng)穩(wěn)健，財(cái)務(wù)指標(biāo)良好，房地產(chǎn)行業(yè)總體是健康的。

石頭似乎落地——恒大危機(jī)可控；但當(dāng)下，“大宗商品持續(xù)上漲”、“國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)持續(xù)承壓”仍是市場(chǎng)揮之不去的陰霾。

另一邊，全球能源危機(jī)加劇供應(yīng)困境之際，鋅、鋁、銅等工業(yè)金屬價(jià)格亦一路狂飆。上海期貨交易所期鋁、期鋅價(jià)格飆升，10月18日分別創(chuàng)下15年、14年新高。業(yè)界唏噓：金屬市場(chǎng)最糟糕的日子可能還沒(méi)來(lái)。

通脹問(wèn)題上，“我們預(yù)計(jì)CPI有所上行，但會(huì)繼續(xù)處在年初的預(yù)期目標(biāo)區(qū)間之內(nèi)。當(dāng)然這個(gè)過(guò)程當(dāng)中對(duì)一些下游的中小微企業(yè)會(huì)造成一些影響，我們也可以看到各部門(mén)采取了很多措施支持中小微企業(yè)應(yīng)對(duì)挑戰(zhàn)。”孫國(guó)峰說(shuō)。

他表示，流動(dòng)性角度來(lái)說(shuō)，人民銀行要保持流動(dòng)性合理充裕，從整個(gè)四季度來(lái)看，流動(dòng)性供求的形勢(shì)應(yīng)當(dāng)說(shuō)是基本平衡的，人民銀行將綜合運(yùn)用多種貨幣政策工具，保持流動(dòng)性合理充裕，保持貨幣市場(chǎng)利率平穩(wěn)運(yùn)行。

而4.9%是否暗示經(jīng)濟(jì)仍在探底？野村證券中國(guó)區(qū)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家陸挺預(yù)計(jì)，第四季度實(shí)際GDP增長(zhǎng)將進(jìn)一步下降至同比3.0%，并可能在2022年春季保持低位，原因是房地產(chǎn)限制和能源短缺等強(qiáng)勁逆風(fēng)。預(yù)計(jì)管理層將加大貨幣和財(cái)政寬松力度，但會(huì)堅(jiān)持其對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)的大部分限制以及對(duì)能源消耗和碳排放的限制。“經(jīng)濟(jì)放緩背后的真正因素不是銀行間流動(dòng)性短缺，而是由于房地產(chǎn)限制、能源緊縮和 Covid-19 清零造成的瓶頸。隨著通脹上升，降息的可能性越來(lái)越小。”

巴克萊銀行中國(guó)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家常健亦認(rèn)為，房地產(chǎn)和電力危機(jī)導(dǎo)致GDP下降。9月的活動(dòng)數(shù)據(jù)反映房地產(chǎn)市場(chǎng)迅速降溫，家庭消費(fèi)持續(xù)疲軟，電力短缺導(dǎo)致工業(yè)產(chǎn)出放緩。巴克萊將2021年第四季度和2022年第一季度GDP增長(zhǎng)預(yù)測(cè)分別下調(diào)120個(gè)基點(diǎn)和100個(gè)基點(diǎn)，但短期內(nèi)降低存款準(zhǔn)備金率的可能性較低。

而4.9%的明與暗、難與易之間，決策方的參考指標(biāo)亦是重中之重；日趨復(fù)雜多變的國(guó)內(nèi)外宏觀環(huán)境下，單一指標(biāo)顯然不足以支撐管理層的決策，或許應(yīng)是綜合參考指標(biāo)體系。

共同富裕長(zhǎng)期框架下，歸根結(jié)底還是要看“生產(chǎn)力是否發(fā)展，人民收入是否增加”。