經(jīng)濟(jì)觀察網(wǎng) 記者 田國(guó)寶 10月11日，當(dāng)代置業(yè)宣布，10月25日到期的2億美元的債券余額延期兌付，目前正在尋求投資人的諒解和同意，一位香港投資人士認(rèn)為，這一宣布等同于官宣違約。

上一個(gè)交易日，當(dāng)代置業(yè)發(fā)行的5筆美元債全線下跌，其中3筆跌幅超過30%，2筆跌幅超過10%。彼時(shí)資本市場(chǎng)普遍認(rèn)為，10月到期的美元債違約將不可避免。

當(dāng)代置業(yè)美元債暴跌是新一輪地產(chǎn)美元債下行行情的縮影，過去一個(gè)月，有140只地產(chǎn)美元債的跌幅超過20%；受花樣年違約事件影響，10月4日-10月9日一周，有44只地產(chǎn)美元債跌幅超過20%。

10月9日，除了當(dāng)代置業(yè)，綠地、陽光城、融信、佳兆業(yè)、路勁、綠城、中駿、合生創(chuàng)展等房企發(fā)行的13筆美元債跌幅也達(dá)到3%-10%。

一位機(jī)構(gòu)投資人士告訴經(jīng)濟(jì)觀察網(wǎng)，近期美元債暴跌與9月以來恒大、新力等房企美元債付息和兌付不及時(shí)有關(guān)，房地產(chǎn)行業(yè)頻繁的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)影響了投資者的信心，“10月主要是受花樣年美元債違約影響”。

過去，信用債暴跌主要集中在有流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的房企中，如華夏幸福、藍(lán)光發(fā)展、中國(guó)恒大等房企發(fā)行的債券；但最近一個(gè)月，跌幅較大的美元債，多數(shù)發(fā)行人并沒有發(fā)生公開債務(wù)違約事件，無論是銷售排名靠前的綠地和陽光城，還是規(guī)模相對(duì)較小的路勁和合生創(chuàng)展。

“近期房企信用債密集違約，造成恐慌性拋售，把價(jià)格打壓下來了。”上述機(jī)構(gòu)投資人士表示，房企銷售回款和再融資進(jìn)一步惡化，也是引發(fā)投資者信心的主要原因之一，“這兩個(gè)原因造成信用債波動(dòng)”。

大幅下跌

在宣布延期兌付美元債的同時(shí)，當(dāng)代置業(yè)公告稱，公司董事長(zhǎng)及總裁作為實(shí)際控制人愿意為上市公司提供8億元貸款，用來解決到期債務(wù)償還等問題。

截至10月11日，當(dāng)代置業(yè)共有5筆存量美元債，其中4筆利率超過11%，另外1筆利率也達(dá)到9.8%，共計(jì)余額為13.47億美元。

10月9日，當(dāng)代置業(yè)發(fā)行的5筆美元債均大幅下跌，其中2021年10月25日到期的跌幅達(dá)到35%；2022年2月26日和11月13日到期的跌幅分別為42.2%和34.4%；另外2筆2023年和2024年到期的跌幅也超過10%。

此前，當(dāng)代置業(yè)一直通過借新還舊方式償還美元債，資本市場(chǎng)判斷，投資人拋售債券或許與其再融資受阻相關(guān)。對(duì)10月25日到期的2億美元債券的兌付資金來源，當(dāng)代置業(yè)一直沒有出現(xiàn)實(shí)質(zhì)性答案。

上述香港投資人士表示，一般情況下，美元債距離到期一個(gè)月，發(fā)行人需要備好兌付資金，“當(dāng)代置業(yè)既沒有新發(fā)美元債，也沒有匯錢到境外”。隨著兌付期臨近，資本市場(chǎng)普遍認(rèn)為當(dāng)代置業(yè)美元債違約已經(jīng)無法避免。

受調(diào)控政策及房企流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)頻繁發(fā)生等影響，過去一周，有44只地產(chǎn)美元債跌幅超過20%，除了當(dāng)代置業(yè)，還涉及佳兆業(yè)（15筆）、融信（8筆）、陽光城（4筆）、禹洲（4筆）、綠地、中駿、奧園和建業(yè)等多家房企。

截至10月9日，內(nèi)地房企存量美元債中，有134只凈價(jià)跌至七折內(nèi)，其中64只凈價(jià)更是跌至五折內(nèi)。僅當(dāng)天，陽光城、中駿、綠地等9家房企發(fā)行的13筆美元債跌幅均超過3%。

9月以來，恒大、新力、寶能等多家房企出現(xiàn)債務(wù)違約或延期付息的情況，加上花樣年、當(dāng)代置業(yè)等房企“實(shí)質(zhì)違約”，使得資本市場(chǎng)恐慌情緒進(jìn)一步蔓延，“花樣年美元債違約是一個(gè)催化劑”，上述機(jī)構(gòu)投資人表示。

該機(jī)構(gòu)投資人表示，最近債券跌幅明顯超出正常范圍，或許是有一部分投資拋盤所致，“這一輪部分投資人拋盤態(tài)度很堅(jiān)決，應(yīng)該是不玩了。”

上述香港投資人士認(rèn)為，不排除個(gè)別債券被誤傷，但并不完全是恐慌性拋售，以當(dāng)代置業(yè)為例，投資人拋售基于其無法解決兌付資金來源，“最后事實(shí)證明這種判斷是對(duì)的，其他房企道理也一樣”。

在他看來，是否拋售一只債券可參考的標(biāo)準(zhǔn)包括：第一，債券到期半年內(nèi)沒有借新還舊動(dòng)作，也缺乏其他還款來源的房企，新力和當(dāng)代均屬于此類；第二，未來半年或一年內(nèi)迎來償債高峰期，但發(fā)行人再融資和銷售回款能力不足。

“如果行業(yè)基本面沒有明顯好轉(zhuǎn)跡象，不排除進(jìn)一步拋售的可能。”該香港投資人士表示，基本面包括實(shí)際回款進(jìn)度和再融資審批情況。他判斷，包括美元債在內(nèi)的信用債市場(chǎng)波動(dòng)可能會(huì)持續(xù)到明年中期。

導(dǎo)火索

作為這一次地產(chǎn)美元債下跌的導(dǎo)火索，資本市場(chǎng)對(duì)花樣年這筆10月4日到期美元債違約的質(zhì)疑由來已久。

該筆美元債2016年10月4日發(fā)行，總額5億美元，票息7.375%。今年5月以來，花樣年多次贖回，目前還有2.12億美元的余額。除公募美元債外，花樣年還有2筆私募美元債于9月28日和10月2日到期，合計(jì)1.5億美元。

早在9月，由于花樣年既沒有新發(fā)美元債，也沒有安排向境外匯款，加上到期債務(wù)較為集中，部分投資人對(duì)花樣年的兌付能力提出質(zhì)疑。

據(jù)一位投資人透露，花樣年曾三次召開海外債券投資人電話會(huì)議，均表示將用自有資金償還10月4日到期的美元債，通過出售北京、成都和青島等地的房地產(chǎn)項(xiàng)目?jī)斶€12月到期的兩筆。

另一位投資人表示，9月下旬，花樣年多次告訴相關(guān)投資人，用于償還10月4日到期美元債的款項(xiàng)已經(jīng)匯出，“說是向投資人展示了轉(zhuǎn)賬憑證，但我們沒有看到憑證”。

使得外界對(duì)花樣年償債能力的質(zhì)疑進(jìn)一步加重。

9月29日，花樣年旗下的彩生活股權(quán)將出售給碧桂園物業(yè)的消息傳出，花樣年旗下多筆美元債大幅上漲。但就在當(dāng)天，標(biāo)普將花樣年信用評(píng)級(jí)下調(diào)至ccc。9月30日，在投資人的社交群中，花樣年仍表示將如期償還10月4日到期的美元債。

據(jù)上述投資人介紹，當(dāng)時(shí)花樣年表示資金已經(jīng)到位，有投資人質(zhì)問資金存放在境外哪家銀行時(shí)，“對(duì)接投資者的負(fù)責(zé)人退群了，當(dāng)時(shí)大家才意識(shí)到問題，但10月1日到10月3日休市，已經(jīng)跑不了了”。

10月4日，有投資人因沒有收到兌付資金咨詢花樣年時(shí)，花樣年表示還在湊錢，隨后發(fā)布了違約公告。10月4日到期的美元債價(jià)格暴跌近八成，花樣年其他美元債也隨之大幅下跌。

從10月4日到10月9日一周時(shí)間里，在花樣年美元債違約影響下，佳兆業(yè)、融信、禹洲、陽光城、建業(yè)、奧園和綠地等房企發(fā)行的美元債跌幅均超過20%以上。

“花樣年開了一個(gè)不好的頭”，上述香港投資人士表示，通常情況下，發(fā)行人和投資人都能保持良好的溝通，雙方有較強(qiáng)的信任感，“花樣年到最后一刻都不告訴真相，以后你說什么，投資人都不會(huì)相信了。”

這一次所謂地產(chǎn)美元債“恐慌性”拋售，一定程度也反映了雙方之間信任關(guān)系的崩塌。即投資人不再相信發(fā)行人說什么，更看重房企實(shí)際財(cái)務(wù)狀況、回款及償債能力。

上述機(jī)構(gòu)投資人士認(rèn)為，2021年和2022年上半年是美元債償債高峰期，加上下半年以來房企回款變得困難，償債風(fēng)險(xiǎn)和壓力越發(fā)加大。

彭博數(shù)據(jù)顯示，2021年，地產(chǎn)美元債到期規(guī)模為599.8億美元，2022年到期規(guī)模為648.2億美元，而2018年-2020年三年平均年到期規(guī)模為309.2億美元，這意味今明兩年為地產(chǎn)美元債到期高峰期。

同時(shí)，由于三道紅線及兩個(gè)上限等調(diào)控政策影響，房企通過銷售回款獲取現(xiàn)金的能力正在變?nèi)酢Ｒ晃环科蟮母吖芨嬖V經(jīng)濟(jì)觀察網(wǎng)，今年下半年以來，大部分項(xiàng)目的回款率只有30%左右。

房企償債資金通常有兩個(gè)主要來源，除了銷售回款外，另一個(gè)是再融資。今年以來，在降杠桿的背景下，房企再融資變得困難起來。今年二三季度，地產(chǎn)美元債凈融資額減少65.6億美元，同比下滑近150%。

上述機(jī)構(gòu)投資人士表示，在這種情況下，一些投資人出于違約的擔(dān)憂，必然會(huì)對(duì)部分房企的債券進(jìn)行拋售，“一旦引發(fā)連鎖效應(yīng)，后果很難預(yù)料”。

斷流風(fēng)險(xiǎn)

無論從銷售額，還是財(cái)務(wù)指標(biāo)，2021年上半年多數(shù)房企均呈現(xiàn)了不俗的表現(xiàn)。

據(jù)多家房企人士介紹，房地產(chǎn)市場(chǎng)轉(zhuǎn)向在6月開始顯現(xiàn)，之前持續(xù)火熱的樓市成交開始冷靜下來；到了7月，多數(shù)城市成交明顯下滑，這一行情一直持續(xù)至10月。

成交量下滑并不足以對(duì)房企造成太大影響，畢竟多數(shù)房企前9個(gè)月銷售額仍不遜于去年同期，真正影響是銷售回款。從構(gòu)成上來看，銷售回款主要分為首付和按揭兩個(gè)部分。

就首付而言，多數(shù)一二線城市首套房的首付比例在30%-40%左右，二套房首付在50%-80%之間。下半年以來，隨著市場(chǎng)轉(zhuǎn)冷，部分城市開始出現(xiàn)首付分期，北京最長(zhǎng)首付周期可長(zhǎng)達(dá)8個(gè)月。

以往，多數(shù)開發(fā)商給出的首付款周期在7天-30天左右，也就是說，開發(fā)商賣一套房，一個(gè)月就可以拿到首付部分的回款。但目前1月內(nèi)只能拿到很少一部分回款，大部分首付被延長(zhǎng)至3-8個(gè)月。

銷售回款的另一個(gè)主要構(gòu)成部分是按揭貸款，一般情況下，購(gòu)房者辦理完按揭貸款，按揭銀行將購(gòu)房者貸款總額一次性匯入銷售項(xiàng)目的賬戶中。過去，從首付日算起，按揭回款周期一般在1-3個(gè)月左右。

但自2020年底銀行機(jī)構(gòu)實(shí)施兩個(gè)上限以來，按揭貸款變得日益困難。一是看額度，多數(shù)城市上半年按揭貸款額度相對(duì)寬松，下半年相對(duì)較緊張；另一個(gè)看審批進(jìn)度，在額度正常情況下，按揭貸款審批周期較之前均大幅延長(zhǎng)。

上述房企高管告訴經(jīng)濟(jì)觀察網(wǎng)，8月中旬左右，部分城市的按揭貸款額度就已經(jīng)用完，“7月和8月辦理的是上半年銷售的按揭貸款，等于下半年賣的房子基本都拿不到按揭部分回款了。”

在他看來，預(yù)售監(jiān)管資金問題不大，隨著工程進(jìn)度可以有序去提取，更大的問題是監(jiān)管賬戶中資金不足，“就算不拿地，正常工程、運(yùn)營(yíng)和到期債務(wù)等支出也很大，如果回款受阻了，不夸張地說，所有的房企都很危險(xiǎn)。”

不僅銷售回款受到影響，一部分房企的再融資也受到不同程度影響。據(jù)上述機(jī)構(gòu)投資人士介紹，今年以來，無論是境內(nèi)信用債發(fā)行，還是美元債發(fā)行，審批通過的難度均較之前增加不少。

多家房企高管認(rèn)為，如果這兩種局面長(zhǎng)時(shí)間無法扭轉(zhuǎn)，未來不排除有更多房企債務(wù)違約。多個(gè)渠道的消息稱，監(jiān)管層有意將2022年一季度的部分金融貸款額度挪到2021年四季度，以緩解房企緊繃的資金鏈，但這一消息并沒有獲得權(quán)威機(jī)構(gòu)的證實(shí)。

部分券商機(jī)構(gòu)人士認(rèn)為，在地產(chǎn)相關(guān)政策沒有明確轉(zhuǎn)向的情況下，債券市場(chǎng)的波動(dòng)在所難免。如果疊加房企頻繁暴雷影響，在今年底或明年中期，債券市場(chǎng)有望觸底，但短期會(huì)持續(xù)分化波動(dòng)。

上述香港投資人士表示，中資地產(chǎn)美元債的資金來源構(gòu)成中，真正外資占比只有四分之一左右，大部分資金來自中資機(jī)構(gòu)，包括發(fā)行人的大股東或老板個(gè)人，“所以美元債波動(dòng)也不排除有人為打壓的可能，以更低折扣回購(gòu)債券比直接兌付肯定要?jiǎng)澦恪?rdquo;