經(jīng)濟(jì)觀察報 記者 李紫宸 2021年上半年，銅價在劇烈波動的行情中連番上漲，最終迎來歷史的新高。大型國有銅企期貨業(yè)務(wù)負(fù)責(zé)人謝超卻在這半年中陷入了兩難。

在該企業(yè)的套期保值操作中，他既不能“做空”，在某些時候也不好“做多”。盡管這不是新出現(xiàn)的問題，但在今年銅價史無前例的上漲行情中，這樣的困擾尤其凸顯。

套期保值，是指為避免或減少價格發(fā)生不利變動帶來的損失，交易人在買進(jìn)(或賣出)實際貨物的同時，在期貨交易所賣出(或買進(jìn))同等數(shù)量的期貨交易合同，這是大宗商品實體企業(yè)減少經(jīng)營風(fēng)險的一種有效手段。

作為實體企業(yè)，套期保值原本是為鎖定利潤或是鎖定成本，并不追求以套期來擴(kuò)大利潤，但受制于資本市場、監(jiān)管等多方面因素的影響，一些國有上市企業(yè)在套期保值業(yè)務(wù)上頗有掣肘。

謝超希望，國有企業(yè)的套期保值能夠按照常態(tài)化操作，而不是顧及賬面的盈虧，令企業(yè)的套保陷入為難的境地，這對于調(diào)節(jié)市場價格、維護(hù)大宗商品市場的穩(wěn)定同樣具有重要的價值。

多空兩難

2021年5月10日，國內(nèi)銅期貨價格在歷經(jīng)長達(dá)15個月的持續(xù)上漲之后，于這一天盤中沖到了78270元/噸，倫銅價突破歷史的極值，最高上漲至10747.5美元/噸。

謝超預(yù)計，銅價漲到了這樣的高位“也該差不多了”。一方面，高價嚴(yán)重制約消費(fèi)能力，下游訂單下降較為明顯；另一方面，上游礦山盈利水平維持在歷史高位，在沒有消費(fèi)配合的情況下，后續(xù)再繼續(xù)上漲可能會比較難。雖然看空后市，作為一家國有銅企期貨業(yè)務(wù)部門的操盤手，他并未在此時做保值空單。

由于這是一家礦產(chǎn)企業(yè)，其套期保值業(yè)務(wù)分為日常購銷不匹配部分的套期保值和自有礦的套期保值兩部分。按照正常邏輯，此時針對自產(chǎn)礦進(jìn)行賣出保值是一個好時機(jī)。“光看著不敢動，波動太大了，我并未拿到公司的授權(quán)，因為我們承受不了賬戶波動的虧損。”謝超說。

從今年2月初到開始，大宗商品價格在去年的基礎(chǔ)之上繼續(xù)攀升，從4月中旬到5月上旬，漲幅尤其迅猛。到5月上中旬，鋼材、鐵礦石、銅、鋁等大宗商品均創(chuàng)下有史以來的價格新高。

銅在今年2月下旬進(jìn)入10000美元以上區(qū)間。從4月15日到5月10日，僅二十六天，銅價上漲將近1萬元/噸，其中，5月10日銅價單日上漲2800元/噸。

謝超每天的套期操作，主要是針對日常購銷不匹配的部分，自有礦業(yè)業(yè)務(wù)基本沒有什么操作。“其實5月份高點(diǎn)的時候，我們就覺得價格差不多了，事實上，只要在1萬美金以上的時候?qū)ψ援a(chǎn)礦賣出保值，對公司來講不可能會有損失，我們的生產(chǎn)成本是固定的，等于把自產(chǎn)礦提前賣了高價，鎖住了高額的利潤，規(guī)避了價格下跌風(fēng)險。”謝超說。

但謝超所在的期貨部門依然未接到自產(chǎn)礦的保值指令，“今年的行情特殊，波動率是非常大的，一天可以漲個1000元，也可以跌個1000元，即使量不太大，你的賬面浮動都會特別大，而我們必須要保持賬面穩(wěn)健，這很難做得到。”

謝超所在的企業(yè)，上市時間較早。近年來價格大幅波動，他所在的公司因正常保值頭寸出現(xiàn)過巨額虧損，被監(jiān)管層介入調(diào)查，公司管理層在輿論壓力之下，險些將期貨部解散。然而，監(jiān)管層忽略了他們對應(yīng)的現(xiàn)貨業(yè)務(wù)是巨額盈利狀態(tài)。

謝超解釋，因公司是上市公司，某一塊業(yè)務(wù)賬面虧太多，難以避免投資者問責(zé)，監(jiān)管機(jī)構(gòu)也會隨之而來。

市場調(diào)節(jié)

從4月底開始，監(jiān)管部門開始高度關(guān)注漲勢迅猛的大宗商品價格。基于對大宗商品價格走高可能引發(fā)的通脹風(fēng)險，發(fā)改委會同工信部、國資委、市場監(jiān)管總局、證監(jiān)會等有關(guān)部門，在5月、6月開展了一系列保供穩(wěn)價措施。

謝超所在的單位，從3月份開始，多次去往北京開會，同時，不同監(jiān)管部門亦多次前往該公司調(diào)研，這些調(diào)研均與大宗商品價格暴漲有關(guān)。

5月12日，國務(wù)院常務(wù)會議要求，要跟蹤分析國內(nèi)外形勢和市場變化，做好市場調(diào)節(jié)，應(yīng)對大宗商品價格過快上漲和連帶影響。5月19日，國務(wù)院常務(wù)會議再次要求，部署做好大宗商品保供穩(wěn)價工作，高度重視大宗商品價格攀升帶來的不利影響，針對市場變化，突出重點(diǎn)綜合施策，保障大宗商品供給，遏制其價格不合理上漲。

5月23日，國發(fā)改委、工信部、國資委、市場監(jiān)管總局、證監(jiān)會五部門召開會議，聯(lián)合約談了鐵礦石、鋼材、銅、鋁等行業(yè)中具有較強(qiáng)市場影響力的重點(diǎn)企業(yè)，以及中鋼協(xié)、有色金屬協(xié)會參加。

此后，期貨監(jiān)管進(jìn)入高壓的狀態(tài)。謝超對政策動向頗為敏感，他也代表單位多次前往北京開會，從3月份監(jiān)管有密集調(diào)研以來，謝超在期貨操作上不敢再做多。

但謝超同樣未接到公司自產(chǎn)礦的保值指令，按理在價格合適的時候，就應(yīng)該在期貨市場上去賣出，鎖定自產(chǎn)礦利潤。“如果后面價格下跌，那么我將獲得收益，即使后面再漲，我也已經(jīng)賣在了高位，經(jīng)營利潤不會受到影響。也就是說，在價格相對高位的時候，最大的風(fēng)險是沒有把資產(chǎn)變現(xiàn)。”謝超說。

如果做空，一旦價格上漲，自產(chǎn)礦保值的賬面顯示為虧損，按照目前要求，這是不允許的。如果虧損金額較多，公司管理層可能都將被問責(zé)，盡管從公司期、現(xiàn)兩方面結(jié)合考慮，公司是賺錢的。

自2020年4月迄今，大宗商品保持了15個月的上漲，并在2021年5月10日左右陸續(xù)刷新歷史最高價格記錄。市場普遍認(rèn)為，流動性寬松、中國經(jīng)濟(jì)在疫情期間的強(qiáng)勢表現(xiàn)，以及大宗商品供應(yīng)的相對緊張構(gòu)成了大宗商品價格持續(xù)走高的主要原因。

謝超所在企業(yè)，在整個2021年上半年，自有礦的套期保值做得很少，幾乎沒有動。“從3月份價格暴漲以來，監(jiān)管部門一直希望價格回歸理性，但有資源的國企都不敢做空套保，遑論其他的投資者。在百年一遇的疫情時期，貨幣、大宗商品供應(yīng)、預(yù)期等因素，使得價格上漲動力強(qiáng)勁，這種情況下，做空的力量很小。而對于原本能夠做空套保的國企，理論上可以做空，但從實際考核看，卻很難執(zhí)行。”謝超說。

謝超表示，實體企業(yè)的期貨套期保值對于大宗商品價格的合理回歸、維護(hù)整個大宗商品的價格穩(wěn)定具有作用，這是重要的市場調(diào)節(jié)機(jī)制，實體企業(yè)的操作方向?qū)Υ笞谏唐穬r格走勢有著至關(guān)重要的作用，期貨市場的價格發(fā)現(xiàn)功能才能充分體現(xiàn)。

不過，眼下的監(jiān)管環(huán)境，使得國有實體企業(yè)在套期保值的常態(tài)化操作上很難作為。謝超所在的期貨業(yè)務(wù)部門，基于這些因素的考慮，需要保持盈利，過去這些年也基本做到了，但事實上這樣沒有做到企業(yè)效益、行業(yè)利益的最大化。

謝超介紹，該企業(yè)套期的兩塊業(yè)務(wù)中，由于日常購銷以長單為主，不匹配部分的量不大，賬戶盈虧相對也不大，但如果涉及自有礦的保值，量就很大，相應(yīng)的賬戶波動就會變大。

各地情況有別

上述企業(yè)遇到的情況，或許并不是在所有的企業(yè)都會遇到。

7月29日，就國有企業(yè)套期保值的束縛問題，南鋼集團(tuán)期貨業(yè)務(wù)部門人士向經(jīng)濟(jì)觀察報表示：“從去年中央國資委發(fā)布的關(guān)于衍生品方面的8號文、今年的17號文看，都沒有此類的要求，而且還明確期現(xiàn)結(jié)合測算效益。”

上述人士認(rèn)為，出現(xiàn)這種現(xiàn)象，要么可能是這些地方企業(yè)涉足不深有誤解，要么可能是有些地方國資委對政策有錯誤的解讀。

2020年1月，國務(wù)院國資委印發(fā)《關(guān)于切實加強(qiáng)金融衍生業(yè)務(wù)管理有關(guān)事項的通知》，其中規(guī)定：“建立科學(xué)合理的激勵約束機(jī)制，將金融衍生業(yè)務(wù)盈虧與實貨盈虧進(jìn)行綜合評判，客觀評估業(yè)務(wù)套保效果，不得將績效考核、薪酬激勵與金融衍生業(yè)務(wù)單邊盈虧簡單掛鉤，防止片面強(qiáng)調(diào)金融衍生業(yè)務(wù)單邊盈利導(dǎo)致投機(jī)行為。”

“國資委可能是要求礦山企業(yè)整體效益有盈利，不管你做不做套保。”上述人士表示，以南鋼的金安礦業(yè)為例，南鋼會要求它確保一定的利潤，只要高于此效益目標(biāo)，做套保只要不影響效益完成就可以。

來自我的鋼鐵網(wǎng)的分析人士向經(jīng)濟(jì)觀察報分析認(rèn)為，作為實體企業(yè)，套期保值本來就是鎖定利潤或者是鎖定成本，并不追求以套期來擴(kuò)大利潤，如果在期貨上賺，那現(xiàn)貨一定是賠的，如果期貨是賠的，現(xiàn)貨一定是賺的，因此套期保值不能對其進(jìn)行單獨(dú)的考核，必須結(jié)合期貨和現(xiàn)貨考量。

有色企業(yè)由于歷史較長，其在套期保值上的經(jīng)驗比鋼鐵企業(yè)要豐富得多，如果他們都遇到這類問題，鋼鐵企業(yè)應(yīng)該也會遇到，國有企業(yè)在套期保值操作上，在實際操作過程的確會麻煩一些。事實上鋼企進(jìn)行套期保值，參與的量依然是比較小的。

上述分析人士表示，盡管現(xiàn)在財務(wù)制度上、會計準(zhǔn)則上對套期保值有了一些規(guī)定，即原則上允許套期保值，但在實際執(zhí)行過程中，各個地方的“尺度”并不一樣，由此對套期保值的績效考核標(biāo)準(zhǔn)也不一樣，作為大宗商品領(lǐng)域的實體企業(yè)有時的確會面臨為難。

（應(yīng)采訪對象要求，文中人物采用化名）