經(jīng)濟(jì)觀察網(wǎng) 記者 劉鵬  “資本市場在新發(fā)展階段主要的使命擔(dān)當(dāng)表現(xiàn)為市場化的資源配置功能和激勵約束機(jī)制。”

4月8日，平安證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、研究所所長鐘正生在由中國人民大學(xué)國際貨幣研究所（IMI）、中國人民大學(xué)財(cái)政金融學(xué)院貨幣金融系聯(lián)合主辦的大金融思想沙龍——“學(xué)習(xí)兩會精神，金融助力十四五新開局”系列沙龍第2期（總第159期）線上研討會上這樣談到資本市場的新使命。

值得關(guān)注的是，此次沙龍專門聚焦“‘十四五’時期中國經(jīng)濟(jì)和資本市場解析”，鐘正生在沙龍上作了《新格局、新動力——十四五時期中國經(jīng)濟(jì)和資本市場解析》主題報(bào)告。

對于市場波動，鐘正生表示，引用易會滿主席的說法，只要沒有過度杠桿就不會出大事，關(guān)鍵是要有一個合理的資金結(jié)構(gòu)。當(dāng)前，我國注冊制改革取得了從2019年科創(chuàng)板試點(diǎn)注冊制到2020年創(chuàng)業(yè)板注冊制推廣的階段性成果。證監(jiān)會加強(qiáng)對注冊環(huán)節(jié)對交易所審核質(zhì)量及發(fā)行條件、信息披露的重要方面進(jìn)行把關(guān)并監(jiān)督，IPO節(jié)奏也反映了監(jiān)管對股市的呵護(hù)。

鐘正生表示，未來應(yīng)有序推動資本市場制度型對外開放。熱錢大進(jìn)大出對任何市場的健康發(fā)展都是一種傷害，要嚴(yán)格管控的。去年3月份，美元融資荒造成全球金融市場的巨震，但相較新興市場，中國的股票跌幅窄，債券市場基本沒有凈流出。可見，中國的資本市場已經(jīng)初步具備了抵御風(fēng)險(xiǎn)的能力，抵御極端的市場波動的能力。這樣的情況之下，中國應(yīng)當(dāng)堅(jiān)持以我為主，堅(jiān)守發(fā)展的定力，“做好自己的事情，就是重要的事情”。

在圓桌研討環(huán)節(jié)，IMI學(xué)術(shù)委員、中拉合作基金首席風(fēng)險(xiǎn)官范希文從資本市場中基金管理的視角，提出了在十四五規(guī)劃時期應(yīng)該注意的幾個問題。

范希文表示，“十四五”規(guī)劃綱要提出進(jìn)一步發(fā)展國內(nèi)資本市場，提高直接融資特別是股權(quán)融資比重。目前看，要實(shí)現(xiàn)這一目標(biāo)，我國資本市場面臨著若干的挑戰(zhàn)。

第一，在當(dāng)前的國際形勢下，中國企業(yè)出海融資面臨諸多的不確定性；與此同時，國內(nèi)發(fā)展的需要有對資本市場的擴(kuò)容提出了更高的要求。首先，中美關(guān)系緊張以后，主要是針對中國，美國在資本市場的監(jiān)管加嚴(yán)，這對中國企業(yè)利用世界最活躍的美國的資本市場“出海上市”，徒增了難度和不確定性。其次，一些中資企業(yè)回流到國內(nèi)或香港上市，對中國資本市場容量提出了更高的要求。最后，碳達(dá)峰/碳中和的目標(biāo)，初步估計(jì)，未來40年中國總投資規(guī)模至少將是我們國家2020年一年的GDP水平，甚至是幾年的GDP水平，這樣巨大規(guī)模的投資是史無先例的，對中國資本市場從結(jié)構(gòu)到容量再到監(jiān)管提出了更高的要求。

第二，這幾年中國資本市場的格局也發(fā)生了一些變化。從供給端看，資金的結(jié)構(gòu)已發(fā)生了重要的變化。上市公司之前抱團(tuán)成立的一些基金也因?yàn)槠髽I(yè)經(jīng)營需要流動性，導(dǎo)致資金來源逐步枯竭，一批大小不同的基金紛紛退出了VC/PE的投資領(lǐng)域；資管新規(guī)出臺以后，來自銀行且配置到其他渠道的資金也發(fā)生了很大的變化，隨著銀行紛紛建立自己的理財(cái)子公司，以銀行為源頭的，本來投向多渠道的資金目前基本上集中到了銀行自己的手中。

第三，從中國資本市場需求角度來說，融資渠道變窄造成了幾個方面的不平衡。首先，中國目前缺乏耐心的資本，真正長期的資本在中國市場很難融到，而比如科創(chuàng)投資特別是碳達(dá)峰碳中和這樣的投資是要有相當(dāng)時間才能形成價值的。缺乏耐心的資本也改變了中國的資本供給結(jié)構(gòu)，大量資本實(shí)際是待價而沽的，對期限的容忍度大約就是五到七年，而且許多資金方要求當(dāng)年分紅，僅僅靠長期資本利得獲取收益的國內(nèi)資本并不多見，除非是IPO引戰(zhàn)。其次，中國缺乏實(shí)質(zhì)上的風(fēng)險(xiǎn)資本。由于資本高度集中在國企、央企和地方政府的手中，免責(zé)的考慮日益滲透到?jīng)Q策過程當(dāng)中，基金風(fēng)險(xiǎn)偏好越來越趨同，包括PE基金經(jīng)常會要求所謂的保底，事實(shí)上股權(quán)投資變成了明股實(shí)債，結(jié)果和銀行貸款并無二致。最后，中國資本市場急需培育多層次、具有不同風(fēng)險(xiǎn)收益偏好的投資人的隊(duì)伍。這個已經(jīng)談了很多年了，但行為趨同在投資界反而更加嚴(yán)重。這兩年一些投資機(jī)構(gòu)逐漸偏離市場化，基金管理從利益綁定走向行為管理的模式，這都不利于長期資本的形成。正因?yàn)槿绱耍托馁Y本、風(fēng)險(xiǎn)資本實(shí)際是我們“十四五”規(guī)劃急需解決的問題。

IMI學(xué)術(shù)委員、如是金融研究院院長兼首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家管清友表示，國內(nèi)資本市場方面。短期來看，今年是股市的投資小年，樓市的投資大年，今年相比去年股市的估值邏輯由寬松政策推升轉(zhuǎn)向業(yè)績拉動，成長股注定要面臨“殺估值”，下半年預(yù)計(jì)會有一波風(fēng)險(xiǎn)。長期來看，我國的注冊制改革、國外的低利率環(huán)境確實(shí)為我國資本市場建設(shè)提供了較好的內(nèi)外支持，但從第三方機(jī)構(gòu)的反映來看，今年IPO口徑有所收緊，未來需進(jìn)一步落實(shí)注冊制。

IMI學(xué)術(shù)委員、中國人民大學(xué)漢青經(jīng)濟(jì)與金融高級研究院院長汪昌云則從三個方面提及資本市場發(fā)展和創(chuàng)新驅(qū)動與經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的關(guān)系問題。

第一，創(chuàng)新在金融層面主要涉及到激勵約束機(jī)制的問題，我國現(xiàn)有的融資結(jié)構(gòu)是以銀行為主導(dǎo)的間接融資為主，較為匹配傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)的規(guī)模擴(kuò)張形式，但無法滿足創(chuàng)新驅(qū)動與經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的需要。我國金融體系中間接融資占據(jù)相對主流地位，直接融資占比約為1/5。十四五期間需要大幅提升直接融資比重，特別是股權(quán)融資比重，有較大的空間。以往傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)依靠商業(yè)銀行提供融資支持，但商業(yè)銀行為主的融資體系不太符合創(chuàng)新驅(qū)動的經(jīng)濟(jì)體系關(guān)于融資的需求。十四五期間是我國實(shí)施創(chuàng)新驅(qū)動發(fā)展、實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量增長的關(guān)鍵時期。若直接融資尤其股權(quán)融資在整個金融體系中的比例不能夠迅速提升，則很難真正實(shí)現(xiàn)創(chuàng)新驅(qū)動，很難完成經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級。因此，我國傳統(tǒng)以商業(yè)銀行為主的金融體系，應(yīng)至少應(yīng)該發(fā)展成為商業(yè)銀行與資本市場并重的金融體系，并以此為十四期末的發(fā)展目標(biāo)。

第二，相對于商業(yè)銀行而言，資本市場的發(fā)展對于創(chuàng)新驅(qū)動有較大的作用，原因在于其風(fēng)險(xiǎn)配置與合理定價功能。其一，資本市場可引導(dǎo)投資者將資產(chǎn)配置到高風(fēng)險(xiǎn)、高收益的項(xiàng)目中去，從而為創(chuàng)新項(xiàng)目提供融資支持。其二，創(chuàng)新型經(jīng)濟(jì)項(xiàng)目投資前景信息相對較少，且信息準(zhǔn)確性較難辨別，導(dǎo)致投資者對項(xiàng)目的觀點(diǎn)差異較大，資產(chǎn)市場的合理定價將助力投資者提升對項(xiàng)目評估的合理性。

第三，直接融資發(fā)展速度較慢與整體公司治理水平較弱有關(guān)。盡管近年來監(jiān)管部門和交易所在市場監(jiān)管方面發(fā)揮了積極作用，但上市公司仍缺乏主動改進(jìn)公司治理的動力，仍處于被動接受狀態(tài)，中國上市公司治理水平還有較大的提升空間。“十四五”規(guī)劃中指出，我國要提高上市公司質(zhì)量。改變很多上市公司生命周期偏短、決策短視、質(zhì)量不高的現(xiàn)狀，下大力氣提升公司治理水平是一個根本性措施，這既包括完善公司內(nèi)部治理機(jī)制，也包括優(yōu)化法制環(huán)境、建立有效外部監(jiān)督等外部治理機(jī)制的建設(shè)。

IMI學(xué)術(shù)委員、中國證券業(yè)協(xié)會專職理事劉青松從微觀角度入手，討論了我國注冊制改革的內(nèi)涵、核心、監(jiān)管框架及存在的問題，對宏觀資本市場改革給予啟示。

第一，盡快全面推行股票發(fā)行注冊制。理由是（1）注冊制改革是整個資本市場改革的“牛鼻子”工程，同時也是經(jīng)濟(jì)體制改革的“牛鼻子”工程；（2）在今年金融工作會議上被明確提出；（3）《證券法》從去年3月1日施行，第九條明確要求發(fā)審委股票發(fā)行要式行注冊制。

第二，準(zhǔn)確理解注冊制內(nèi)涵。股票發(fā)行注冊制內(nèi)涵是以信息披露為中心。但誰對信息披露承擔(dān)責(zé)任，或者誰有權(quán)利去執(zhí)行信息披露為中心的準(zhǔn)則要求？我的設(shè)想是，減輕交易所在審核過程當(dāng)中的責(zé)任和權(quán)力，把交易所在審核過程當(dāng)中的權(quán)力關(guān)到籠子里，這樣對落實(shí)真正的注冊制是至關(guān)重要的。

第三，注冊制落實(shí)的核心是壓實(shí)保薦人以及中介機(jī)構(gòu)的責(zé)任。《證券法》明確規(guī)定，發(fā)行人和保薦人應(yīng)共同對信息披露的真實(shí)、準(zhǔn)確、完整性負(fù)責(zé)任。

第四，在注冊制項(xiàng)下，保證保薦機(jī)構(gòu)及其他中介機(jī)構(gòu)歸位盡責(zé)的關(guān)鍵是專業(yè)問責(zé)制度。例如，如何問責(zé)，如何落實(shí)責(zé)任，不同中介機(jī)構(gòu)的責(zé)任如何區(qū)分等？這些問題對于壓實(shí)中介機(jī)構(gòu)的責(zé)任都非常重要，需要從政策、職業(yè)和立法三個方面進(jìn)一步考慮。

第五，監(jiān)管的主要精力和資源要堅(jiān)持從審核環(huán)節(jié)轉(zhuǎn)移到執(zhí)法監(jiān)管環(huán)節(jié)。注冊制的本質(zhì)是要把整個市場資源配置的選擇權(quán)交給市場，而監(jiān)管分為事中、事后進(jìn)行執(zhí)法監(jiān)管，其中還是要強(qiáng)調(diào)監(jiān)管的精力和資源，把審核和審批落實(shí)到執(zhí)法中。

第六，公開評估注冊制試點(diǎn)效果。評估注冊制效果涉及到整個市場，需要集思廣益，把評估的過程作為宣傳、動員、落實(shí)注冊制本質(zhì)精神的過程，應(yīng)避免出現(xiàn)閉門造車，偏離市場期望值，造成反復(fù)。