巫和懋 林佳 巫厚瑋/文

11月17日，國(guó)企永城煤電突發(fā)違約事情備受關(guān)注，“國(guó)企不違約”的信仰破滅。這是繼去年包商銀行因嚴(yán)重信用風(fēng)險(xiǎn)被接管后，又一次打破“剛兌”。隨后，中誠(chéng)信、海通證券、興業(yè)銀行等多家機(jī)構(gòu)相繼被監(jiān)管部門(mén)約談?wù){(diào)查。

這些違約事件雖然彰顯出近年高杠桿帶來(lái)高風(fēng)險(xiǎn)的現(xiàn)象，但放在中國(guó)改革債券市場(chǎng)的長(zhǎng)遠(yuǎn)前景中，打破“剛兌”其實(shí)是好事，有利于我國(guó)債券評(píng)級(jí)體系的健全和債券市場(chǎng)的發(fā)展壯大。

誰(shuí)在打破債市“剛兌”信仰？

事實(shí)上，自2018年出臺(tái)資管新規(guī)、打破“剛性兌付”后，中國(guó)債券市場(chǎng)違約債券數(shù)量和規(guī)模已經(jīng)呈現(xiàn)上升趨勢(shì)。我國(guó)信用債存量規(guī)模從2014年的14.5萬(wàn)億元上升到2020年11月的38.2萬(wàn)億元，信用債發(fā)行規(guī)模從2014年的6.78萬(wàn)億元上升到2020年的16.7萬(wàn)億元。與此同時(shí)，我國(guó)債券違約規(guī)模從2014年的12.6億元，上升到2020年11月的1330.6億元，債券違約只數(shù)也從2014年的6只上升至2020年的115只。中國(guó)債券市場(chǎng)的“剛兌”早已被打破。

不但“剛兌”已被打破，而且國(guó)有企業(yè)債券違約數(shù)量和規(guī)模今年以來(lái)都在快速增加。國(guó)有企業(yè)債券違約數(shù)量和規(guī)模從2019年16只和187億元迅速攀升至2020年的73只和837億元，分別增長(zhǎng)了3.6和3.5倍。

此外，2020年以前，民營(yíng)企業(yè)是我國(guó)債券信用違約的主體，債券違約數(shù)量和規(guī)模遠(yuǎn)超過(guò)國(guó)有企業(yè)，2019年分別為國(guó)有企業(yè)的11倍和7倍。但是2020年以來(lái)，國(guó)有企業(yè)債券違約數(shù)量和規(guī)模分別約為民營(yíng)企業(yè)的81%和89%，二者非常接近。可以說(shuō)，2020年后國(guó)有企業(yè)的信用違約狀況徹底打破了市場(chǎng)對(duì)“國(guó)企不違約”的預(yù)期，造成債市乃至信用市場(chǎng)的巨大波動(dòng)。

永煤違約事件所以備受矚目的原因在于它不僅是國(guó)有企業(yè)違約，而且是AAA高評(píng)級(jí)國(guó)有企業(yè)違約。

通常來(lái)說(shuō)，AAA級(jí)公司債評(píng)級(jí)很少見(jiàn)，只會(huì)授予財(cái)務(wù)實(shí)力最強(qiáng)、違約風(fēng)險(xiǎn)最小的債券發(fā)行人。2019年，中國(guó)約有32.48%的債券發(fā)行人被評(píng)為AAA級(jí)，占全部債券發(fā)行額的60%。今年在疫情之下仍有大量債券發(fā)行人被評(píng)為AAA級(jí)，發(fā)行人及其發(fā)行額占比分別為35.23%和62.56%。反觀美國(guó)，2019年AAA級(jí)債券占全部債務(wù)發(fā)行額的比例僅為0.9%，而AAA級(jí)債券發(fā)行人的占比也低于1%。

把中國(guó)債券市場(chǎng)與全球債券市場(chǎng)相比較，我們可以看到以下二個(gè)特點(diǎn)。

第一是相對(duì)于全球標(biāo)準(zhǔn)，我國(guó)債券違約率并不算危險(xiǎn)，目前還不宜恐慌或過(guò)度反應(yīng)。由于受到新冠疫情的影響，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的衰退和企業(yè)流動(dòng)性的下降導(dǎo)致全球大量公司的信用評(píng)級(jí)都在下調(diào)，債券違約率也在大幅攀升。

根據(jù)穆迪2020年三季度研究報(bào)告顯示，全球投機(jī)級(jí)別信用債違約率為6.6%，為新冠疫情爆發(fā)前3.3%的兩倍，其中美國(guó)投機(jī)級(jí)別信用債違約率甚至超過(guò)8%。若按照2020年違約發(fā)生金額/2020年信用債新增發(fā)行額計(jì)算，我國(guó)2020年信用債違約率為2.39%，雖然較去年有所攀升，但是遠(yuǎn)低于世界其他國(guó)家。這次地方國(guó)企永煤違約對(duì)債券市場(chǎng)雖造成一些沖擊，但屬于債券投資者遲早必須面對(duì)的風(fēng)險(xiǎn)因素。

第二是我國(guó)高評(píng)級(jí)債券違約率反而高，顯示出我國(guó)信用評(píng)級(jí)體系的結(jié)構(gòu)性問(wèn)題。

2014年以來(lái)我國(guó)違約債券主體評(píng)級(jí)為AAA、AA+以上、A-以上的債券違約占比 分 別 為 4.56%、9.65%和30.56%；國(guó)有企業(yè)違約事件中對(duì)應(yīng)的占 比 分 別 為 19.01%、23.94%和58.78%，都高于民營(yíng)企業(yè)。此外，債券主體級(jí)別為B-至BBB+的違約債券只數(shù)占全部違約債劵的比例約為10%，遠(yuǎn)低于A-至AAA級(jí)別的占比。概言之，在我國(guó)高評(píng)級(jí)債券違約概率比較大，而且高評(píng)級(jí)國(guó)有企業(yè)違約概率更大，違約金額更高。

違約事件提醒了什么？

要發(fā)展債券市場(chǎng)就必須面對(duì)債券有概率違約。其實(shí)每起違約事件都是對(duì)市場(chǎng)的提醒，有助于推行進(jìn)一步的改革。近期違約事件提醒我們?cè)诖蚱苿們吨瑫r(shí)應(yīng)推動(dòng)相應(yīng)的配套政策，要建立信息公開(kāi)透明的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)級(jí)機(jī)制，讓債券市場(chǎng)能對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)予以合理評(píng)價(jià)。從這個(gè)角度上來(lái)說(shuō)，中國(guó)債券市場(chǎng)改革至少在以下兩個(gè)方面有相當(dāng)?shù)淖鳛榭臻g：

第一，引入國(guó)際評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，全面建立具有國(guó)際聲譽(yù)的評(píng)級(jí)體系。

目前我國(guó)的評(píng)級(jí)制度存在相當(dāng)多的問(wèn)題。雖然中國(guó)使用的評(píng)級(jí)符號(hào)嚴(yán)格遵循全球標(biāo)準(zhǔn)，但評(píng)級(jí)尺度不同，等級(jí)整體分布變化不大，出現(xiàn)了“評(píng)級(jí)虛高”的現(xiàn)象（AA評(píng)級(jí)以上的公司占比超過(guò)90%），無(wú)法客觀、準(zhǔn)確、及時(shí)地揭示債券的信用風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)投資者的預(yù)警能力不足。比如在債券發(fā)行初期，發(fā)債主體的評(píng)級(jí)很多都在AA等級(jí)以上,但是當(dāng)出現(xiàn)債券違約時(shí),發(fā)債主體的評(píng)級(jí)才出現(xiàn)斷崖式下調(diào)，這就無(wú)法為投資者提供可以信任、可以預(yù)見(jiàn)的信息。

比如違約前永城煤電債券主體為AAA級(jí)。雖然債券違約為債券市場(chǎng)的正常現(xiàn)象,但是AAA級(jí)債券突然違約卻與市場(chǎng)預(yù)期不同，更加凸顯了當(dāng)前債券評(píng)級(jí)系統(tǒng)未能為投資人提供足夠的客觀評(píng)價(jià)。

未來(lái)要全面建立嚴(yán)謹(jǐn)有國(guó)際聲譽(yù)的評(píng)級(jí)體系，減少并防止上述各項(xiàng)弊端，中國(guó)債券市場(chǎng)才能對(duì)各種信用風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行有效定價(jià)。我們建議開(kāi)放國(guó)際評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的進(jìn)入，不但有助于促進(jìn)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)之間的競(jìng)爭(zhēng)，也有助于中國(guó)債券市場(chǎng)的國(guó)際化，吸引更多的境外投資者。此外，應(yīng)推廣“投資者付費(fèi)”的商業(yè)模式。

目前評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)評(píng)級(jí)質(zhì)量不高，與評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)采用的“發(fā)行人付費(fèi)”的商業(yè)模式密不可分。在這個(gè)模式下，債券發(fā)行人（受評(píng)對(duì)象）尋找愿給予高評(píng)級(jí)的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的獨(dú)立性受到影響，評(píng)級(jí)結(jié)果容易向有利于債券發(fā)行人的方向傾斜。

因此，對(duì)采用“發(fā)行人付費(fèi)”模式評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)獨(dú)立性的監(jiān)管尤為重要。未來(lái)，應(yīng)加強(qiáng)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)監(jiān)管體系的構(gòu)建，引入國(guó)際評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)和監(jiān)督評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的信用評(píng)級(jí)行為，推廣投資者付費(fèi)模式。

第二，減少并厘清政府的隱性擔(dān)保。

在目前的債券市場(chǎng)上，政府的隱性擔(dān)保主要體現(xiàn)在國(guó)有企業(yè)和地方城投企業(yè)發(fā)行的債券。市場(chǎng)一般認(rèn)為，地方政府為地方國(guó)企或本地融資平臺(tái)公司發(fā)行的城投債提供“隱性擔(dān)保”。當(dāng)這些債券出現(xiàn)兌付或違約問(wèn)題時(shí)，市場(chǎng)往往認(rèn)為地方政府可能會(huì)用財(cái)政收入進(jìn)行“兜底”，那么高違約風(fēng)險(xiǎn)的債券價(jià)格就會(huì)被高估，損害資產(chǎn)定價(jià)的效率，而且容易造成風(fēng)險(xiǎn)累積。

今年2月有北大方正集團(tuán)違約，近日又有地方國(guó)企永煤的違約事件，在違約之前市場(chǎng)存在一些“兜底”的猜想。雖然中央明確強(qiáng)調(diào)，融資時(shí)地方國(guó)企債券或城投債要與政府信用嚴(yán)格隔離，并采取一系列措施將背后的政府隱性擔(dān)保(如果存在)公開(kāi)化、顯性化，但是，地方國(guó)企債券或城投債背后有很多歷史遺留問(wèn)題，與政府仍存在著千絲萬(wàn)縷的聯(lián)系。

未來(lái)應(yīng)繼續(xù)努力減少并厘清政府的隱性擔(dān)保，才能打破市場(chǎng)對(duì)特定行業(yè)/企業(yè)類型（如國(guó)企、銀行）的剛兌信仰，讓債券市場(chǎng)來(lái)識(shí)別定價(jià)各種信用風(fēng)險(xiǎn)，這不僅能讓地方政府各種相關(guān)債券走上正途，而且也能讓債券市場(chǎng)真正發(fā)揮其市場(chǎng)配置功能。

（作者巫和懋系中歐國(guó)際工商學(xué)院榮譽(yù)退休教授；林佳系中歐國(guó)際工商學(xué)院研究員；巫厚瑋系中歐國(guó)際工商學(xué)院講師）