經(jīng)濟(jì)觀察報(bào) 記者 鄭一真 8月中下旬左右開始降低了倉(cāng)位，等美國(guó)大選以及下半年國(guó)內(nèi)政策更加明晰之后，再進(jìn)行布局——這是北京一位私募基金經(jīng)理在觀察到下半年央行并未進(jìn)一步釋放更多流動(dòng)性之后，做出的倉(cāng)位調(diào)整。

無獨(dú)有偶。北京一位券商分析師在9月初選擇清倉(cāng)自己持有的基金。

9月的第二周，市場(chǎng)的劇烈變盤，讓許多投資者始料未及。創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制改革之后，持續(xù)吸引資金流入，并在9月8日歷史首次實(shí)現(xiàn)創(chuàng)業(yè)板成交額超過上證指數(shù)。一方面，爆炒了一周的低價(jià)股盛宴開始熄火，9月9日至11日三個(gè)交易日，創(chuàng)業(yè)板10元以下個(gè)股全線下挫，半數(shù)以上逼近跌停，以天山生物為首的四只低價(jià)股在10個(gè)交易日內(nèi)股價(jià)翻倍；另一方面，消費(fèi)白馬抱團(tuán)趨勢(shì)似有瓦解跡象，白酒指數(shù)當(dāng)周下跌7%，食品飲料指數(shù)回撤6%，豬產(chǎn)業(yè)指數(shù)跌幅超過10%，北向資金也集中減倉(cāng)TMT和大消費(fèi)。

大洋彼岸的美股重挫，亦使A股承壓。納斯達(dá)克三個(gè)交易日重挫超過10%，在9月第一周觸及12074的高位之后驚現(xiàn)回調(diào)跡象。股價(jià)不斷走上新高的美股令投資者擔(dān)憂，雖然此前美股二次探底的聲音不時(shí)被提及。這次美股進(jìn)入調(diào)整，會(huì)是虛驚一場(chǎng)，或者3月重現(xiàn)？

從經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)記者采訪的多位投資經(jīng)理和分析師來看，目前美股像3月份那樣大幅回調(diào)的可能性不大，現(xiàn)在的科技股不是2000年的科技泡沫重現(xiàn)，美國(guó)龍頭科技股的估值仍在合理區(qū)間。

無疑，美股的回調(diào)壓力將降低當(dāng)下A股市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)偏好。如何理解當(dāng)下市場(chǎng)的變化？上述私募基金經(jīng)理目前以觀望為主。其表示，一般而言，九、十月份是機(jī)構(gòu)資金調(diào)倉(cāng)換股的窗口期，當(dāng)下流動(dòng)性沒有進(jìn)一步寬松，市場(chǎng)估值也不會(huì)進(jìn)一步提升，美國(guó)大選之前中美關(guān)系之間存在諸多不確定因素，等中國(guó)下半年及明年相關(guān)政策更為明晰之際再做布局。

風(fēng)格調(diào)整

A股連續(xù)兩周震蕩盤整，截至9月11日，上證指數(shù)當(dāng)周下跌超3%，創(chuàng)業(yè)板指回調(diào)超8%。值得一提的是，9月8日，創(chuàng)業(yè)板成交額超過滬市，為歷史首次。創(chuàng)業(yè)板綜指全天成交3375億元，上證指數(shù)全天成交3202億元。創(chuàng)業(yè)板成交額占全部A股的比重持續(xù)上升，9月8日該比重為36%。

從低價(jià)股風(fēng)向標(biāo)天山生股價(jià)異常波動(dòng)引發(fā)深交所問詢，并已經(jīng)停牌核查。12個(gè)交易日錄得11個(gè)漲停盤的天山生物，賬面資金僅有1700萬元，因?yàn)橘~面資金難承6500萬元債務(wù)擔(dān)保款項(xiàng)而被浙商銀行起訴。另外兩只翻倍低價(jià)股豫金剛石和長(zhǎng)方集團(tuán)均被深交所要求停牌核查。監(jiān)管遏制“炒小炒差”之意令市場(chǎng)對(duì)低價(jià)股的投機(jī)熱潮暫時(shí)熄火。

板塊來看，消費(fèi)與科技的抱團(tuán)暫時(shí)松動(dòng)，而保險(xiǎn)、銀行、能源、交運(yùn)、汽車等順周期板塊顯示出較強(qiáng)的防御屬性。方正證券首席策略分析師胡國(guó)鵬認(rèn)為，本輪低價(jià)股行情的啟動(dòng)與前期消費(fèi)與科技的極致抱團(tuán)相繼松動(dòng)有關(guān)，低價(jià)股的上漲與牛市第三階段的休整期相呼應(yīng)，風(fēng)格再平衡。在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇需要反復(fù)驗(yàn)證，風(fēng)險(xiǎn)偏好階段性受壓制的時(shí)期，低估值順周期的低價(jià)股階段性占優(yōu)。

北上資金當(dāng)周凈流出24億元。從近7日活躍個(gè)股北向資金流向統(tǒng)計(jì)來看，凈買入最多的依次是隆基股份、長(zhǎng)春新高、興業(yè)銀行、順豐控股、東方財(cái)富、牧原股份等；而凈賣出最多的依次是貴州茅臺(tái)、五糧液、藥明康德、中國(guó)平安、中國(guó)中免、招商銀行等。 目前，北向資金交易熱情不高，買入金額縮量至500億元以下，另一方面，賣出間歇式縮量。

市場(chǎng)風(fēng)格是否就此切換？

華興證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家龐溟對(duì)記者表示，今年以來成長(zhǎng)股對(duì)價(jià)值股的估值溢價(jià)一直在上行，但從8月開始震蕩。不過龐溟認(rèn)為，主要還是地緣政治風(fēng)險(xiǎn)抬升，如果風(fēng)險(xiǎn)不變，未來大概率還是成長(zhǎng)股跑贏。目前主要由投資者情緒驅(qū)動(dòng)的市場(chǎng)表現(xiàn)有可能在短期內(nèi)保持橫盤形態(tài)，除港股以外的主要中國(guó)股票市場(chǎng)的估值水平均已不便宜，市場(chǎng)的潛在升幅可能有限。消費(fèi)和科技稀缺核心資產(chǎn)在全球宏觀利率關(guān)鍵變化之前，可能維持高估值，但短期持有需要降低預(yù)期回報(bào)目標(biāo)。

中金公司首席策略分析師王漢鋒認(rèn)為，考慮到宏觀流動(dòng)性整體仍在從相對(duì)寬松朝著正常化的方向演化；A股新經(jīng)濟(jì)板塊估值不低且倉(cāng)位較為集中，可能仍需要時(shí)間消化；美國(guó)大選逐步進(jìn)入沖刺期，中美關(guān)系的干擾仍可能較為集中等等，市場(chǎng)短期的盤整蓄勢(shì)有可能還會(huì)持續(xù)。但大方向上，投資者也不宜對(duì)市場(chǎng)中期走勢(shì)過度悲觀。目前整體市場(chǎng)估值不算高，全球疫情情況在逐步明朗，復(fù)工復(fù)產(chǎn)也在繼續(xù)深化，中國(guó)內(nèi)外需可能均會(huì)繼續(xù)改善。配置上，下半年新、老板塊更加均衡。

抱團(tuán)瓦解？

牛市行至下半場(chǎng)，機(jī)構(gòu)的分歧也愈發(fā)明顯。一直被機(jī)構(gòu)抱團(tuán)的白馬消費(fèi)，近日似乎有松動(dòng)跡象，未來會(huì)演變成抱團(tuán)的瓦解嗎？“估值貴不是問題。”瑞銀投資研究部中國(guó)策略主管劉鳴鏑近期表示，投資人經(jīng)常一支股從2塊錢漲到50塊錢的時(shí)候就拿到一次，沒有全部拿到，糾結(jié)于外部的波動(dòng)、行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)等一次性的事件和對(duì)估值的憂慮。第一，投資者如果可以有更低的估值買入股票肯定會(huì)愿意的。但是要看這種機(jī)會(huì)存在不存在。第二，一般來講投資者買股票都是買增長(zhǎng)，增長(zhǎng)給什么樣的估值最合適呢？有些股票要看2021年、2022年的增長(zhǎng)，而不只是2020年的，因?yàn)橐话胍呀?jīng)過去了。值不值得給增長(zhǎng)的估值？完全要看執(zhí)行力，這跟個(gè)股的選擇有很大的關(guān)聯(lián)。

劉鳴鏑表示，“消費(fèi)的穩(wěn)定性很好，尤其是一些必選消費(fèi)，食品飲料的某些公司，所以大家愿意給這么一個(gè)估值。什么時(shí)候會(huì)變呢？總體估值架構(gòu)有了變化，比如說通脹預(yù)期提高了，整體流動(dòng)性不是太好，可能會(huì)對(duì)一些消費(fèi)里邊的可選或者以外波動(dòng)性更大股票的影響更嚴(yán)重。我認(rèn)為如果看好一個(gè)公司的成長(zhǎng)，要考慮整個(gè)成長(zhǎng)周期的估值。”

龐溟認(rèn)為，抱團(tuán)瓦解目前看比較難，外資的長(zhǎng)期配置盤還是比較看好消費(fèi)的，境外投資者在上半年也繼續(xù)加倉(cāng)A股的消費(fèi)、科技和醫(yī)療健康板塊。

走到當(dāng)下時(shí)點(diǎn)，牛市下半場(chǎng)獲利難度大。銀河證券認(rèn)為，目前A股估值高高在上、能夠下手的好公司少，前期獲利的投資者賣出動(dòng)力足，這和牛市上半場(chǎng)持股不動(dòng)（躺贏）截然不同。現(xiàn)在是泡沫股的風(fēng)險(xiǎn)釋放期，但是說牛市結(jié)束缺乏充足證據(jù)。建議重視事件型機(jī)會(huì)，降低風(fēng)險(xiǎn)，尤其是芯片、創(chuàng)新藥、消費(fèi)等熱門賽道，風(fēng)險(xiǎn)充分釋放后再增持；銀行、地產(chǎn)等滯漲強(qiáng)周期股，有波段機(jī)會(huì)；建材、機(jī)械等有一定周期性的成長(zhǎng)股，估值相對(duì)合理。

在地緣政治風(fēng)險(xiǎn)抬升、美股出現(xiàn)調(diào)整跡象之際，不少券商在當(dāng)下A股的震蕩盤整期看好順周期板塊的表現(xiàn)。中信證券首席策略分析師秦培景表示，增量資金驅(qū)動(dòng)A股中期上行將在9月啟動(dòng)，未來強(qiáng)化對(duì)順周期與高彈性品種的配置。

觀望后市，野村東方國(guó)際證券研究部主管高挺表示，下半年經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇可能將驅(qū)緩，貨幣政策保持穩(wěn)健，基本面的邊際改善可能難以持續(xù)推動(dòng)市場(chǎng)表現(xiàn)。目前滬深300估值已經(jīng)略高于其10年平均，且行業(yè)估值嚴(yán)重分化，未來市場(chǎng)持續(xù)上行仍需估值收斂。預(yù)計(jì)市場(chǎng)短期仍將震蕩。行業(yè)板塊方面，其推薦低估值且業(yè)績(jī)穩(wěn)定或?qū)φ呙舾卸容^高的行業(yè)，中長(zhǎng)期則重點(diǎn)關(guān)注線上和數(shù)字經(jīng)濟(jì)、服務(wù)業(yè)回流和制造業(yè)升級(jí)相關(guān)的機(jī)會(huì)。

全球風(fēng)險(xiǎn)偏好降低

外圍市場(chǎng)的回調(diào)壓力是A股近期震蕩盤整的重要誘因。這是美股自3月份以來的低點(diǎn)修復(fù)以來出現(xiàn)的最大一次回調(diào)。9月11日當(dāng)周，納斯達(dá)克一度回調(diào)超過10%，同樣，截至美國(guó)時(shí)間9月8日的三個(gè)交易日內(nèi)，道指和標(biāo)普500分別重挫超過5%和7%。截至9月8日，特斯拉股價(jià)在9月份下跌了34%，但隨后又收復(fù)失地上漲了10%，特斯拉在2020年大約上漲了三倍。蘋果、微軟、亞馬遜等龍頭科技股同樣在大幅回調(diào)之后小幅上漲。

紐約天驕基金公司總裁郭亞夫?qū)?jīng)濟(jì)觀察報(bào)記者表示，二次探底的概率是非常小的，相對(duì)于納指80%的最高漲幅回調(diào)10%，是正常的市場(chǎng)調(diào)整。未來會(huì)不會(huì)二次探底，要看疫情的發(fā)展、疫苗的研發(fā)、兩黨競(jìng)選、中美關(guān)系等不確定因素。現(xiàn)在確實(shí)看到一些基金風(fēng)格切換，資金從成長(zhǎng)股流入航空、酒店、博彩、餐飲等“疫情受害股”，但是從價(jià)量走勢(shì)來看，這些只是試探性地買入。“這次適當(dāng)調(diào)整是應(yīng)該的。”美國(guó)對(duì)沖基金經(jīng)理、正態(tài)資本(BellCurveCap－ital)創(chuàng)始人王璜鑫對(duì)記者表示。在9月3日這次調(diào)整之前，美國(guó)的龍頭股（蘋果、亞馬遜、谷歌、微軟、臉書)及主題股(特斯拉、ZOOM)增長(zhǎng)速度遠(yuǎn)超其他股票，代表大部分中小股的 Russell2000指數(shù)在近一個(gè)月來一直橫盤而標(biāo)普指數(shù)步步上升。現(xiàn)在的市場(chǎng)有各種預(yù)期工具，使得這次調(diào)整迅猛而似乎一步到位。估計(jì)不像三月份那樣一直在低位震蕩徘徊。再次探底的可能雖有，但結(jié)合美國(guó)的宏觀情況，可能性不大。

美股調(diào)整而非崩盤，瑞銀財(cái)富管理投資總監(jiān)辦公室認(rèn)為，此次調(diào)整并非因重大負(fù)面消息而起，其認(rèn)為是投資者獲利了結(jié)及科技板塊多頭所致，當(dāng)前很難確定股價(jià)支持點(diǎn)，但一般而言，板塊在上升周期中會(huì)回撤10%至12%，隨后在6個(gè)月內(nèi)反彈逾20%。如果此輪調(diào)整幅度為10%至12%，科技板塊12個(gè)月遠(yuǎn)期市盈率將下降至25倍。由于未來12個(gè)月板塊盈利增長(zhǎng)預(yù)期逾20%，估值不算便宜，但尚算合理。

科技股的強(qiáng)勁漲勢(shì)讓投資者似曾相識(shí)，但是從估值、企業(yè)盈利能力等指標(biāo)綜合來看，多數(shù)機(jī)構(gòu)認(rèn)為，當(dāng)下并不是另一個(gè)“科技股泡沫”重現(xiàn)。

景順首席全球市場(chǎng)策略師KristinaHooper認(rèn)為主要有以下三個(gè)方面的原因，一是現(xiàn)在的利率環(huán)境與當(dāng)年不同，2000年3月，實(shí)際聯(lián)邦基金利率為6.17%；2020年8月實(shí)際聯(lián)邦基金利率為0.10%。第二，關(guān)鍵科技趨勢(shì)可能支持行業(yè)長(zhǎng)期發(fā)展，這些趨勢(shì)包括“在家”趨勢(shì)、電子商務(wù)、人工智能、自動(dòng)化、金融科技。第三，抗擊新冠肺炎正在取得進(jìn)展，這不僅對(duì)經(jīng)濟(jì)有利，而且更惠及整個(gè)股票市場(chǎng)。

郭亞夫從宏觀與微觀角度分析當(dāng)下美股的估值合理性。宏觀上，當(dāng)前貨幣政策利多股市，MoneyMarketFund賬上有4萬多億美元。一方面，公司貸款成本非常低，提高了盈利，也可以利用融資回購(gòu)股票，也推高盈利增長(zhǎng)；另一方面，零息使股市資產(chǎn)相對(duì)于其他資產(chǎn)的吸引力大增。微觀角度來看，2000年美國(guó)股市主要是網(wǎng)絡(luò)概念股，2000年3月份納斯達(dá)克估值高達(dá)175倍。美國(guó)納斯達(dá)克的指數(shù)也僅為25倍左右，現(xiàn)在的美國(guó)股市離當(dāng)時(shí)的泡沫情形還差得遠(yuǎn)。

對(duì)于未來中美關(guān)系及美國(guó)大選的不確定預(yù)期，劉鳴鏑在瑞銀投資模擬組合中調(diào)低了互聯(lián)網(wǎng)的權(quán)重，削減了一些且尚未盈利的行業(yè)龍頭的超配。其表示，我們的投資模擬組合約38%的權(quán)重落在中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)，低于MSCI中國(guó)指數(shù)權(quán)重的45%。

美股的暴跌拖累A股，上證指數(shù)9月3日以來也持續(xù)下跌。不過，星石投資認(rèn)為，短期來看，美股走勢(shì)不確定性增加，可能從三個(gè)方向?qū)股產(chǎn)生一定的影響——北向資金流向、風(fēng)險(xiǎn)偏好、A股與美國(guó)科技龍頭相關(guān)的產(chǎn)業(yè)鏈。但是，從中長(zhǎng)期來看，美股大幅波動(dòng)對(duì)于國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)行情的影響有限。隨著疫情得到控制，經(jīng)濟(jì)已經(jīng)修復(fù)至準(zhǔn)常態(tài)水平，特別是內(nèi)循環(huán)下的基建投資、國(guó)內(nèi)消費(fèi)成為國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的重要驅(qū)動(dòng)，這也是其近期重點(diǎn)關(guān)注順周期的消費(fèi)、周期板塊的重要邏輯。另一方面，根據(jù)過往經(jīng)驗(yàn)，雖然美股確實(shí)會(huì)對(duì)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)產(chǎn)生影響，然而在基本面的支撐下，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)也能走出獨(dú)立行情。