經(jīng)濟(jì)觀察網(wǎng) 記者 鄭一真 注冊(cè)制改革是繼1990年中國(guó)資本市場(chǎng)建立、2005年股權(quán)分置改革以來(lái)的中國(guó)資本市場(chǎng)改革的第三個(gè)里程碑事件。隨著注冊(cè)制在創(chuàng)業(yè)板平穩(wěn)落地，未來(lái)，主板、中小板存量市場(chǎng)的注冊(cè)制改革可期。

這個(gè)制度改革對(duì)市場(chǎng)的變化是顛覆性的。比如，打破23倍市盈率之后，投行如何更好地對(duì)企業(yè)進(jìn)行估值？注冊(cè)制之下，未來(lái)將有一批優(yōu)質(zhì)的科技企業(yè)登錄資本市場(chǎng)，而中介機(jī)構(gòu)又將如何給這些企業(yè)定價(jià)？在投資端，中國(guó)股市未來(lái)能不能成為中國(guó)資產(chǎn)配置的重點(diǎn)？大變革之下投資趨勢(shì)又將發(fā)生哪些改變。

在騰訊金融研究院和中央財(cái)經(jīng)大學(xué)證券期貨研究所聯(lián)合發(fā)起“新經(jīng)濟(jì)與多層次資本市場(chǎng)論壇”第一期研討會(huì)上，來(lái)自券商、監(jiān)管、學(xué)界的專(zhuān)業(yè)人士對(duì)上述問(wèn)題予以討論。

投行的機(jī)遇和挑戰(zhàn)

  注冊(cè)制對(duì)證券行業(yè)而言，既是機(jī)遇又是挑戰(zhàn)。截至2020年7月末，在273萬(wàn)億元存量社會(huì)融資規(guī)模中，非金融企業(yè)境內(nèi)股票融資只有7.7萬(wàn)億元，占比僅有2.8%。

  注冊(cè)制之下，企業(yè)上市的流程和時(shí)間都發(fā)生了深刻的變化，對(duì)企業(yè)和投資而言，IPO的時(shí)間表變得可以預(yù)期。而對(duì)于投行而言，打破傳統(tǒng)23倍市盈率IPO的限制，如何對(duì)企業(yè)進(jìn)行估值成了一大挑戰(zhàn)。

在華爾街或者香港市場(chǎng)，完美發(fā)行的定義是二級(jí)市場(chǎng)的價(jià)格比發(fā)行價(jià)高10%左右，既體現(xiàn)了發(fā)行人的價(jià)值，又讓二級(jí)市場(chǎng)投資人有所獲益。

招商證券副總裁謝繼軍表示，有一家科技型企業(yè)的案例，符合科創(chuàng)板上市要求，前年申請(qǐng)上市時(shí)是虧損的，因?yàn)槠髽I(yè)將資金都投入到研發(fā)上。因?yàn)槭翘潛p的，所以研究員說(shuō)用市銷(xiāo)率法估值，用銷(xiāo)售收入和一定倍數(shù)來(lái)相乘得出來(lái)的估值，后來(lái)企業(yè)因?yàn)樽约旱脑蚨七t了上市。等今年再來(lái)申請(qǐng)，經(jīng)過(guò)去年一年發(fā)展，這個(gè)企業(yè)由虧轉(zhuǎn)盈，盈利了大概500萬(wàn)。研究員說(shuō)因?yàn)樗怂砸檬杏史ǎ檬杏史ü乐捣炊热ツ晗陆盗恕?/p>

“一家公司經(jīng)過(guò)一年的發(fā)展比去年更好，但估值卻下降了，虧損的時(shí)候估值高，盈利的時(shí)候反而估值低了，這個(gè)不是笑話，這個(gè)是目前在不同的環(huán)境下選擇估值方法對(duì)投行的挑戰(zhàn)。” 謝繼軍表示。

民生證券董事長(zhǎng)馮鶴年認(rèn)為，更多優(yōu)質(zhì)企業(yè)上市，更快的資本市場(chǎng)新陳代謝，將直接利好券商的承銷(xiāo)業(yè)務(wù)和財(cái)務(wù)顧問(wèn)業(yè)務(wù)。同時(shí)跟投制度的推出、退市制度的完善以及加大對(duì)違規(guī)行為的打擊，也要求券商進(jìn)一步提高投研能力、銷(xiāo)售能力以及風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)能力。券商必須更加關(guān)注項(xiàng)目質(zhì)量，構(gòu)建有效的內(nèi)部協(xié)同體系，不斷完善質(zhì)量控制和風(fēng)控合規(guī)管理體系。

在注冊(cè)制之下，不同生態(tài)的科技型企業(yè)將到A股上市，那這個(gè)時(shí)候投行怎么理解它，怎么樣向資本市場(chǎng)介紹這類(lèi)企業(yè)，也對(duì)投行提了很高的要求。謝繼軍認(rèn)為，面臨這樣一個(gè)科技浪潮，我們的同行早已給出答案了，華爾街投行高盛的一位CEO說(shuō)過(guò)，高盛是一家科技公司，對(duì)我們國(guó)內(nèi)投行來(lái)講，或者說(shuō)對(duì)招商證券來(lái)講，我們已經(jīng)預(yù)判到了這么一個(gè)變化，我們的投行也要成為一個(gè)科技的公司。

資本市場(chǎng)改革對(duì)于支持中國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型有重大意義。中銀國(guó)際證券執(zhí)委會(huì)委員、投行管委會(huì)主席沈弈表示，美國(guó)從90年代開(kāi)始走出了長(zhǎng)達(dá)十幾年的復(fù)蘇，美國(guó)的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇使得世界經(jīng)濟(jì)從多級(jí)變到現(xiàn)在美國(guó)獨(dú)大，在這種激烈的競(jìng)爭(zhēng)當(dāng)中能夠脫穎而出，靠的就是微軟、谷歌、亞馬遜等新經(jīng)濟(jì)企業(yè)對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇增長(zhǎng)起到巨大的驅(qū)動(dòng)。全球最大市值的十家公司，已經(jīng)從過(guò)去傳統(tǒng)的制造業(yè)、石油業(yè)、金融業(yè)向新經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)變，現(xiàn)在全球前十大市值公司當(dāng)中有七家都是新經(jīng)濟(jì)企業(yè)，這里面也包括騰訊和阿里。資本市場(chǎng)是實(shí)實(shí)在在用金錢(qián)用資本給予了新經(jīng)濟(jì)企業(yè)這么一個(gè)至高無(wú)上的地位，也就是實(shí)現(xiàn)了我們常說(shuō)的資本市場(chǎng)對(duì)于資源配置的一個(gè)引導(dǎo)的作用。

投資新趨勢(shì)

如何在注冊(cè)制的框架之下，更好地理解當(dāng)下市場(chǎng)的分化？

中金公司首席策略師王漢鋒認(rèn)為，產(chǎn)業(yè)升級(jí)背景下，中國(guó)股市結(jié)構(gòu)性出現(xiàn)了變化，如果把信息、科技、醫(yī)藥、消費(fèi)、電信等新經(jīng)濟(jì)相關(guān)行業(yè)占整個(gè)股市的比例看成一個(gè)歷史時(shí)間序列的話，那最近這些年隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的調(diào)整，這些新經(jīng)濟(jì)相關(guān)的板塊占整個(gè)市場(chǎng)的市值的比例已經(jīng)從2008年的20%左右逐年上升，現(xiàn)在已經(jīng)上升到接近50%，而老經(jīng)濟(jì)原來(lái)是80%的比例現(xiàn)在逐漸在下降，大約降到接近50%的水平，這里講的市值結(jié)構(gòu)包括A股、港股以及海外上市的中概股。如果再看看不同國(guó)家之間不同行業(yè)占比的比較，中國(guó)在新經(jīng)濟(jì)板塊里面占的比例還有上升的空間。

未來(lái)中國(guó)股市的想象空間有多大？王漢鋒預(yù)期，我們覺(jué)得中國(guó)底層新經(jīng)濟(jì)的發(fā)展在為資本市場(chǎng)創(chuàng)造良好的上市資源，同時(shí)這個(gè)上市公司的融資也在進(jìn)一步的促進(jìn)新經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，中國(guó)的資本市場(chǎng)未來(lái)幾年會(huì)迎來(lái)一個(gè)比較好的新的發(fā)展階段，我們初步的預(yù)測(cè)是中國(guó)的股票總市值有可能從現(xiàn)在的60萬(wàn)億左右，在未來(lái)的三五年之內(nèi)上升到再翻一倍的水平。

對(duì)于新經(jīng)濟(jì)的投資，騰訊投資董事總經(jīng)理馬丹英表示，我們也發(fā)掘并投資了不少新經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的頭部企業(yè)，它們具有很強(qiáng)的成長(zhǎng)性，自身價(jià)值也越來(lái)越受到市場(chǎng)以及更廣泛層面的認(rèn)可。總的來(lái)看，我們對(duì)新經(jīng)濟(jì)的投資主要集中在四大領(lǐng)域——新內(nèi)容、新消費(fèi)、新產(chǎn)業(yè)、新技術(shù)。

前海開(kāi)源首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家楊德龍認(rèn)為，A股市場(chǎng)未來(lái)會(huì)走出黃金十年，經(jīng)濟(jì)儲(chǔ)蓄的方向是從樓市從銀行轉(zhuǎn)移到股市，投資者通過(guò)買(mǎi)基金或者是優(yōu)質(zhì)股票來(lái)分享A股市場(chǎng)的成長(zhǎng)。未來(lái)十年是分化的十年，是白龍馬股的十年，好的公司會(huì)不斷的上漲，而差的公司會(huì)不斷的被邊緣化。

騰訊集團(tuán)副總裁、騰訊金融研究院院長(zhǎng)蒲海濤表示，未來(lái)數(shù)年后，中國(guó)股市將會(huì)孕育出一批新的具有核心競(jìng)爭(zhēng)力、持續(xù)盈利能力強(qiáng)、周期屬性弱的優(yōu)質(zhì)上市公司，而這不僅僅是中國(guó)經(jīng)濟(jì)之福也是中國(guó)居民之福——因?yàn)椋?dāng)中國(guó)股市的前100大或者300大成分股主要由偏消費(fèi)或者科技實(shí)力突出的優(yōu)質(zhì)上市公司組成時(shí)，其波動(dòng)性將會(huì)大大降低，中國(guó)資本市場(chǎng)因而會(huì)變得更加穩(wěn)定。