經(jīng)濟觀察網(wǎng) 記者 鄭一真 實習記者 張劭逸 美國大選之前，中美關系走勢撲朔迷離。國際投行對于中美關系如何預判？花旗銀行研究部董事總經(jīng)理、首席中國經(jīng)濟學家劉利剛對經(jīng)濟觀察網(wǎng)記者表示，在大選之前，中美關系是比較令人擔憂的。今后4個月中美關系可能會進入一個非常關鍵的時期。

對資本市場而言，地緣政治緊張局勢加劇，正在改變投資者風險偏好。上周五，A股、美股、歐洲股市等風險資產(chǎn)集體下挫，而避險資產(chǎn)黃金繼續(xù)崛起，金價接近1920美元，這是2011年以來的最高水平。

下半年，A股行情會如何演繹？中國經(jīng)濟在逆全球化的壓力之下能否逆流而上？中美關系膠著之下，外資是否持續(xù)看好中國市場？在近期的電話會議中，劉利剛予以解答。

經(jīng)濟觀察網(wǎng)：最近中美關系將如何演變，成為市場關注的焦點。您對此是如何預判的？

劉利剛：下半年在美國大選之前，對于中美關系，我有以下幾個關注點。

首先是美國對中國香港的動作。美國總統(tǒng)特朗普已經(jīng)簽署了“香港自治法”的法案。主要體現(xiàn)在對香港四個方面的制裁：一是取消了香港的特殊關稅區(qū)地位；二是收緊了香港居民到美國的旅行簽證；三是對于軍民兩用的產(chǎn)品，對中國香港和中國大陸進行同等待遇的管制。四是今后對香港的一些個人和金融機構進行制裁。

對于前三個方面的制裁，我認為對中國香港的實體經(jīng)濟影響是比較有限的。因為現(xiàn)在香港雖然還有比較大的轉口貿(mào)易，但轉口貿(mào)易到美國的這些產(chǎn)品都必須收和中國大陸相當?shù)年P稅。香港自身生產(chǎn)的出口產(chǎn)生少之又少，占它總出口的1.2%左右。這1.2%的香港商品中運到美國去的又只有5%左右。因此對于香港特殊關稅區(qū)待遇的去除，對香港實體經(jīng)濟影響有限。同時簽證的收緊和軍民兩用產(chǎn)品的限制也沒有太大影響。

而可能對香港影響比較大的是美國如何對中資金融機構進行制裁。美國如果用比較強有力的方式來制裁中資金融機構的話，他們也要考慮美資在中國香港和中國大陸的布局。用成本和收益的分析來看，可能制裁中資金融機構的成本是遠遠高于美國金融機構在中國香港的利益。所以我們并不認為美國會用比較嚴厲的制裁，比如把一些機構剔除出美元支付系統(tǒng)。這個風險有待繼續(xù)觀察。

另外的關注點是對企業(yè)的制裁。5月份美國發(fā)布了加強對華為出口管制的法案。今后所有用美國生產(chǎn)的軟件和設備，要想出口華為必須得到美國商業(yè)部的批準。經(jīng)過120天的緩沖期，這個法案可能到9月中旬開始執(zhí)行。我們要觀察會不會有更加嚴厲的出口管制政策，使得華為受到更大影響。它會影響中國明年5G的進一步投資。

第三個風險點是地緣政治問題，這是在美國大選之前要關注的。我認為，中方應該會保持克制，盡量不使這類問題惡化。

經(jīng)濟觀察網(wǎng)：在近期中美關系走向，以及更大范圍的逆全球化浪潮之下，您認為中國經(jīng)濟處在一個什么樣的周期中？未來能否逆勢突圍？

劉利剛：最壞的條件下，如果中美在技術、貿(mào)易、科技進一步脫鉤，中國科技的速度可能會降下來，確實對中國整個經(jīng)濟的增速有一定影響。

但是這個影響要和我們今后一系列的改革政策放在一起看。現(xiàn)在我們的改革開放在加速推進，比如前一階段宣布的海南自由港，可能是想把海南的稅收制度以及一些國際仲裁制度和香港對標，這表明中國的開放是進一步的加快，深度也在進一步的延伸。

我們能夠把自己的事情辦好的話，再通過一些結構性的改革，提升中國的消費，到2025年左右中國經(jīng)濟還是可以有5%到6%的增速。中美關系是影響中國經(jīng)濟增長的一方面，但我們自身的改革開放政策更重要。如果我們在外部壓力下加速改革，不必過度擔心中國經(jīng)濟在今后會有大幅增速下滑的狀況。

我們認為促進中國經(jīng)濟持續(xù)增長的政策措施是有的，關鍵看今后執(zhí)行的力度，今后很關鍵的一個問題就是中國土地政策下一步如何改。現(xiàn)在中國還有40%的人口在農(nóng)村，土地政策可以帶來很大的財富效應。花旗估算，如果農(nóng)民從政府所租的“三塊地”用一個影子價格計算，應該是超過20萬億美元的財富效應。這個財富效應如果釋放出來，對中國的消費應該有非常大的提振。

經(jīng)濟觀察網(wǎng)：中美關系的新情況也令市場承壓。上周五（7月24日），上證指數(shù)收跌3.86%擊穿3200關口。A股的牛市預期再遭挑戰(zhàn)，您認為目前A股處于什么樣的位置？對下半年市場怎么看？

劉利剛：我們的研報將這一輪股市和2015年從宏觀角度進行對比。在相同的方面，我們都看到政策助力。2015年中國股市有一輪大幅上漲，背后的政策思維有一部分是考慮用股市解決企業(yè)債務的問題。而這一次，資本市場被認為是推動科技創(chuàng)新很重要的一個渠道。這里面都有政策的影子。另一個相同點是國內(nèi)貨幣政策進一步放松。

但這一次和上一次也有三個方面完全不一樣。一方面，這次中國股市開放程度比2015年大得多，海外機構投資人在中國股市的作用在逐漸加大。另一方面，監(jiān)管從上一次的控制股市快速上升和抑制它的泡沫學到很多東西，特別是新的證券法已經(jīng)出臺，對內(nèi)部交易、場外配資各方面的打擊力度也在加強，我們看到現(xiàn)在已經(jīng)有很多政策出臺來降低個人投資者的杠桿率。最后，科創(chuàng)板的注冊制也使一些企業(yè)更快速地進入市場進行融資。

從這些角度來看，中國股市今后還是有進一步的上升勢態(tài)。特別是這一次中美貨幣政策是同步放松的周期。中國的貨幣政策的放松并沒有像美國那樣非常激進，還是相對比較溫和。中國央行也愿意保持正常的貨幣政策空間。2015年，當時是中國貨幣政策在放松，美聯(lián)儲準備進行貨幣政策收緊。這樣的情況下，這一輪的股市應該可以持續(xù)一段時間。

中國牛市一般平均有14個月，雖然比美國的牛市5.3年要短很多，但是可以看到14個月的時間跟現(xiàn)在剛開始的牛市相比，說明股市未來上升還是有一段時間的。但是在配置方面，花旗的策略師認為跟新經(jīng)濟、消費、新基建、以及醫(yī)藥相關的這些行業(yè)是投資人追捧的一些配置點。

經(jīng)濟觀察網(wǎng)：近期，央行官員表示，更加靈活適度的貨幣政策，現(xiàn)在更加強調(diào)適度二字。中國經(jīng)濟開始復蘇的情況下，有外資行開始擔心，下半年的貨幣政策不如上半年寬松。您認為，未來貨幣政策是否會轉向？

劉利剛：自從4月底以來貨幣寬松的進程有一個暫停的情況，但是中國貨幣政策寬松遠未結束。

如果用宏觀指標來看，第一，經(jīng)濟復蘇現(xiàn)在還是比較脆弱。因為生產(chǎn)的恢復遠遠快于需求的恢復。如果貨幣政策總是超前看，央行應該擔心PPI通縮的固化，同時也要擔心今年四季度CPI通脹可能有快速下滑的狀況。第二，企業(yè)融資成本還是比較高，我們一直用一個指標，即權重名義貸款利息和企業(yè)稅前毛利率的比較，名義權重貸款利息是遠高于現(xiàn)在國企和民企的稅前毛利率水平,所以實體經(jīng)濟的融資成本還是高居不下。第三，如果看最近中國和海外主要經(jīng)濟體的利息對比，中國和其他主要經(jīng)濟體之間還是存在非常大的利差。如果看十年期國債，雖然現(xiàn)在已比比前兩三星期大概3%又降到2.9%左右，但是和美國現(xiàn)在的十年期國債比，我們還有超過大概200個基點的利差，和日本、歐元區(qū)的十年期國債利差超過300個基點。這樣的狀況下，中國央行還是有很多的空間來降利息。

從宏觀的角度來看，貨幣政策下半年應該繼續(xù)保持寬松的狀況。如果說央行擔心金融套利，特別是最近一些結構性存款的大幅飆升，應該通過比較嚴格的監(jiān)管和宏觀審慎政策來解決。從宏觀角度來看，為了使中國經(jīng)濟復蘇進一步穩(wěn)固，貨幣政策在下半年應該有進一步寬松的狀況。

我們認為在三季度MLF的中期借貸便利利息會下調(diào)20個基點，同時三季度、四季度，我們還是按大概50個基點各一次的降準。這樣一來可以達到今年人民幣新增貸款20萬億和社會融資總量30萬億的目標。

經(jīng)濟觀察網(wǎng)：近期，股債蹊蹺板效應非常明顯，A股7月份以來的暴漲讓資金從債市流向股市。在上述貨幣政策的預期之下，您認為，下半年債市將如何演繹？

劉利剛：央行從4月底、5月初后，貨幣放松停了一下，原因是比較擔心金融套利的重新出現(xiàn)，特別是結構性存款的大幅飆升。貨幣政策放松停止一段時間以后，我們看到各種市場的利息有大幅上升的狀況。十年期國債利息已經(jīng)回到大概疫情前3%的水平。

債券的相對收益率又回來了，又變得比較有吸引力。從海外機構投資人來看，他們可能認為這是一個新的機會進入中國債市。今后我們會看到資本進一步流入，很多資金會回到中國的債市。

債市投資在今年下半年，還是海外機構投資人的首選。現(xiàn)在中國的股市也是非常的熱。總的來看，下一步的股市發(fā)展，也會影響資產(chǎn)配置。如大家比較擔心下半年經(jīng)濟復蘇的步驟、地緣政治的風險，我們會看到一部分資金向債券市場分流。中國的債券市場已經(jīng)是全球第二大，債市給了中國的機構和個人投資者很好的投資渠道。

經(jīng)濟觀察網(wǎng)：市場關注到，近期中國市場大幅震蕩，也出現(xiàn)了巨額外資流入流出中國的情況。外資一般被認為是“聰明的長錢”，為何現(xiàn)在變成“投機的熱錢”？

劉利剛：其實北上資金都是一些機構的資金，機構投資人應是相對比較理性，他們投哪個行業(yè)、哪支股票是做過非常深入的研究，他們對這些行業(yè)股票的估值也有一套自己估值的模型。我們認為，他們不應該像中小股民這樣跟風、跟政策，而不看企業(yè)的財務報表。從這個角度來看，我們不應該把它認為是一種熱錢，這確實是機構投資人對中國股市下一步的看法。

之所以進來，是認為今后這些行業(yè)和具體的股票確實有比較可觀的投資回報。所以我們不應該過度擔心所謂的“熱錢”，因為它并不是中小股民的非理性投資。

總的來看，從今年債市的滬港通、深港通的北上資金的流動，還有債券通資金的流動來看是非常大，特別是在新冠肺炎疫情對中國經(jīng)濟有這么大沖擊的情況下，這表明外資對中國金融市場的進一步開放還是持非常正面的態(tài)度。

從另外一些方面也可以看到，海外一些大的投行、基金，完成了它在中國業(yè)務獨資的布局，這里有美資、法資、日資，其實這也是對中國金融開放的一個很正面看法。

至于中長期到底有多少資金會進入中國資本市場。我認為，今后因為海外機構投資人在中國人民幣資本的低配置，到2025年，如果把銀行業(yè)、保險業(yè)、證券業(yè)都加進去的話，我們還會看到一個非常大的資本流入的狀況。我們計算大概有4.4萬億的美元繼續(xù)從海外進入中國的資本市場。

我們其實用了一個比較簡單的假設，就是外資在中國銀行業(yè)、保險業(yè)、證券業(yè)的資產(chǎn)能夠達到5%左右的話，我們會看到這樣一個大規(guī)模資本的流入。同時，中國的證券市場、債券市場已經(jīng)加入全球主要的債券和證券指數(shù)，比如MSCI中國A股的權重已到40%左右。另外我們已經(jīng)進入兩家主要的債券指數(shù)，“全球政府債券指數(shù)”，可能今年9月底也會做一個決定是否會正式把中國的銀行間債券市場加入。中國資本市場加入主要指數(shù)的趨勢，也會迫使海外機構投資人在人民幣資產(chǎn)上加大配置。

到2025年，用現(xiàn)在的趨勢做一個保守的預測，我們認為中國的金融市場到2025年可能跟美國大致相當。當然我們的銀行業(yè)比重在2025年的時候還是要遠遠超過其他國家的銀行業(yè)，但是在今后五年，我們的債市、股市的增速將是非常快的。