經(jīng)濟(jì)觀察網(wǎng) 記者 歐陽曉紅 有一種“牛市”叫7月的A股——前半月8漲3跌；后半月怎么走？下半年呢？

如果說A股前期“八連陽”不正常，那么7月16日公布二季度GDP增速超預(yù)期為3.2%時，當(dāng)天上證綜指暴跌4.5%且尾盤跳水，似乎亦不正常。

悄無聲息中，曾無比糾結(jié)的上證綜指在7月中上旬，連接突破3100?3200?3300與3400點(diǎn)的關(guān)鍵點(diǎn)位。尤其監(jiān)管層發(fā)聲對資本市場違法犯罪“零容忍”之后的次日，被資金、情緒點(diǎn)燃的A股依然漲勢不改。13日，報收3443.29點(diǎn)，漲幅1.77%，成交額7031.98億。

但調(diào)整說來就來，可謂急漲急跌。繼連跌兩日之后，16日，滬指報收3210.10，大跌4.50%；深成指、創(chuàng)業(yè)板指、中小板指分別收于12996.34(-5.37%)、2646.26(-5.93%)、8656.18(-5.40%)。A股當(dāng)日蒸發(fā)3萬億，投資者人均虧損逾兩萬元。

中芯國際虹吸？還是貴州茅臺被點(diǎn)名？今天二季度GDP增速超預(yù)期達(dá)3.2%，說好的‘牛市’怎么沒了？市場頗感不解。

有券商策略分析師建議，中期來看，急跌之后成交量和市場情緒將逐步回歸正常水平，未來可適當(dāng)關(guān)注被錯殺的有基本面支撐的低估值優(yōu)質(zhì)標(biāo)的。

短短十幾個交易日，市場便佐證了何謂貪婪與恐懼。一周前，據(jù)彭博數(shù)據(jù)顯示，中國滬深300指數(shù)（CSi300Index）預(yù)計，恐懼/貪婪指數(shù)將飆升至歷史高點(diǎn)附近。

與此同時，官方數(shù)據(jù)顯示，二季度 GDP 同比增長 3.2%，增速由負(fù)轉(zhuǎn)正，較一季度提高10 %，經(jīng)濟(jì)增長動能逐漸恢復(fù)。6月金融數(shù)據(jù)亦可圈可點(diǎn)，市場甚至稱之為“信貸領(lǐng)漲”，央行則表示下半年經(jīng)濟(jì)恢復(fù)正常，傳統(tǒng)貨幣政策作用或更加明顯。

一邊是信貸“可甜可鹽”，6月信貸超預(yù)期，監(jiān)管也在加碼；經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)向好，下半年寬松程度備受關(guān)注；一邊是“資金流”洶涌，配資又起；而管理層想要的是“適度”，比如，適度的經(jīng)濟(jì)，更要“適度”漲幅的資本市場——要“價值牛”，而非“瘋牛”。

“市場中期邏輯向好，無懼短期調(diào)整。”7月16日，國壽安保基金認(rèn)為，短期調(diào)整可能和中美關(guān)系惡化、國內(nèi)基本面數(shù)據(jù)超預(yù)期帶來的政策收緊預(yù)期有關(guān)，但實(shí)際上幾個事件均已經(jīng)發(fā)生較長時間，A股反應(yīng)略有滯后；后續(xù)市場還需要看結(jié)構(gòu)，由于宏觀經(jīng)濟(jì)仍在緩慢恢復(fù)中，國內(nèi)宏觀流動性并未全面開啟寬松，所謂“水牛”觀點(diǎn)已經(jīng)不攻自破，后續(xù)還是繼續(xù)關(guān)注基本面景氣度向上的板塊。

而A股急漲急跌的B面是，滬深兩市成交額連續(xù)九個交易日破1.5萬億。

經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)趨好背景下，“瘋狂”資金流涌動下的A股將走向何方？貨幣、情緒、基本面等因素的作用幾何？

一

A股牛不牛？這一波，伊始或堪稱技術(shù)性“牛市”。

市場間，有觀點(diǎn)認(rèn)為才吃了“魚頭”，也有觀點(diǎn)認(rèn)為，牛市近尾聲。

7月以來，闖關(guān)3000點(diǎn)、“七連漲”的A股一路飆升，9日站上3450.59點(diǎn)；10日雖有回調(diào)，收跌3383.32點(diǎn)（跌幅-1.95%），但在下一個交易日再度發(fā)力，即13日報收3443.29點(diǎn)，漲幅1.77%。

換言之，即使是管理層“零容忍”發(fā)聲后的首個交易日仍顯強(qiáng)勢。有人說，這天的A股很燃，投資者在當(dāng)天的資本市場上見到的幾乎都是“美女”，數(shù)百只個股漲停，入市者人均獲利數(shù)萬元，似乎2015牛市重現(xiàn)；而三天之后，竟變成人均虧數(shù)萬元。

而歐洲市場漲跌不一的情況下，7月14日，A股跌-0.83%，報收3414.62點(diǎn)。15日， A股再次收跌，滬指報收3361.30點(diǎn)，失守3400點(diǎn)，跌幅1.56%；深證成指、創(chuàng)業(yè)板指跌幅分別為1.87%、1.60%。這一天的調(diào)整也被市場視為A股此輪行情以來真正意義上的回調(diào)。

16日的市場，幾乎“哀鴻遍野”，兩市僅222家上漲，有3617股下跌；逾200只股跌停。同花順數(shù)據(jù)顯示，大盤資金凈流出1383.76億。北向資金凈流出54.37億，其中，滬股通凈流出15.68億，深港通凈流出38.69億。貴州茅臺大跌7.9%，市值一天蒸發(fā)逾1700億。

另外，從這天的股票期權(quán)標(biāo)的券來看，上證50ETF、滬深300ETF、300ETF分別跌4.30%、4.77%、4.83%。

相關(guān)數(shù)據(jù)顯示，IO2007合約系列中，買單量合計30509手，賣單量35189手，中信建投居首位，持賣單量為4689手，較上交易日減少38手。而IO2008合約系列中，買、賣單合計分別為：35716?38241手；招商期貨居賣單首位，持賣單量為4432手，較上交易日增572手。

“其實(shí)，從近期的股指期權(quán)交易情況來說，并無異常現(xiàn)象，漲跌沒有偏離，沒有刻意做空的操作意圖。”一位資深金融人士解釋。

與此同時，16日的滬指成交額仍達(dá) 6794.7億；但市場情緒低落。同花順給出的盤面評分為2.4 ，判斷短期大盤趨勢弱，增量資金入場不明顯。

這到底怎么了？風(fēng)格開始轉(zhuǎn)換？華創(chuàng)證券分析師周隆剛認(rèn)為，風(fēng)格切換問題是“牛頭”與“牛尾”論分歧的衍生問題，而當(dāng)前關(guān)于風(fēng)格切換的關(guān)注，主要是消費(fèi)/科技風(fēng)格極致化強(qiáng)勢之后，使得市場對于低估值板塊關(guān)注度提升。“低估值板塊相對表現(xiàn)問題，在當(dāng)前僅僅是一個交易博弈問題，遠(yuǎn)遠(yuǎn)尚夠不到風(fēng)格切換層面的討論。”

市場將16日的大跌原因歸結(jié)為：中美關(guān)系不確定性加大；技術(shù)性調(diào)整；監(jiān)管嚴(yán)查配資；茅臺被點(diǎn)名；中芯國際科創(chuàng)板上市，融資480億；科創(chuàng)板下周解禁；包括將二季度GDP超預(yù)期表現(xiàn)視為利空——認(rèn)為經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇趨穩(wěn)后，“貨幣”將會收縮。

果真如此么？海通宏觀姜超認(rèn)為，二季度以來，經(jīng)濟(jì)逐漸復(fù)蘇，但就業(yè)依然承壓，政策不會收緊。其預(yù)計在就業(yè)尚未出現(xiàn)明顯改善的背景下，積極財政將加快落地，貨幣政策也不會收緊，而經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的勢頭也有望延續(xù)。

二

    “資金市”、“政策市”一向都是A股的兩個重要“注腳”。

不難發(fā)現(xiàn)，成交額來看，滬指7月1日開始明顯放量，成交額從3698.84億，飆至7月7日的7936.38億；兩市目前連續(xù)九個交易日突破1.5萬億。

冷靜下來復(fù)盤會看到，端午節(jié)之后的首個交易日，A股收跌，市場情緒低迷、風(fēng)險偏好偏弱。但央行隨后發(fā)文，決定于7月1日起下調(diào)支農(nóng)再貸款、支小再貸款及再貼現(xiàn)利率各0.25個百分點(diǎn)；下調(diào)金融穩(wěn)定再貸款利率0.5個百分點(diǎn)；實(shí)施結(jié)構(gòu)性降息。

一定程度上，這打消了市場對貨幣政策由“寬貨幣”轉(zhuǎn)向“寬信用”的顧慮。加之7月1日是一個特殊的日子，就資本市場而言，這天或是一條分隔線。

“資金面寬松、無風(fēng)險利率下行”被視為此次A股上漲的主要推力。正是從這天開始，A開啟了特別的7月“牛市”；迎來了“8連漲”，一路漲至3450點(diǎn)；單從技術(shù)上來說，3500點(diǎn)可能亦是一個重要的阻力關(guān)口。

經(jīng)濟(jì)學(xué)家魏杰則直言，最近股價八連陽，絕對不正常，因?yàn)槭秦泿磐斗懦鰜淼谋厝唤Y(jié)果。

事實(shí)上，銀保監(jiān)會新聞發(fā)言人7月11日亦表示，嚴(yán)禁銀行保險機(jī)構(gòu)違規(guī)參與場外配資，嚴(yán)查亂加杠桿和投機(jī)炒作行為。

那么，7月以來的市場流動性表現(xiàn)如何？“資金流”而言，據(jù)新時代證券觀察，上周（7月6-10日）A 股市場資金合計凈流入 1492.58 億元，前一期 A 股市場資金合計凈流入 697.22 億元，資金面環(huán)比大幅改善，主要是兩融余額大幅攀升和基金發(fā)行大幅增加。

兩融余額占 A 股總市值處于歷史中樞。“資金持續(xù)流入，近期資本市場保持熱度。”興業(yè)銀行首席策略師喬永遠(yuǎn)分析，7月前兩周兩融余額增量分別為612億/1392 億，周增速達(dá)到2015年權(quán)益市場牛市后最快水平; 融資總規(guī)模近1.4萬億，仍低于2015年峰值2.2萬億元水平。

此外，近期場內(nèi)ETF規(guī)模創(chuàng)新高，基金爆款頻出。Wind數(shù)據(jù)顯示，僅 7 月第一周單周場內(nèi)ETF資金凈流入近700億元，其中超過 80%資金流向股票型ETF；近期基金產(chǎn)品募集速度快于機(jī)構(gòu)預(yù)期，同時未來一個月還有30只股票型主動管理產(chǎn)品發(fā)行，170只股票型基金處于材料接收審核階段，發(fā)行總目標(biāo)為470億，權(quán)益類公募資金正持續(xù)進(jìn)場。“海外和國內(nèi)資金均貢獻(xiàn)了市場新增資金。”

自7月8日開始，兩融余額持續(xù)突破1.3萬；15日達(dá)1.39萬億。不過，目前兩融余額尚未達(dá)至2015年的高點(diǎn)位置。

北向資金7月1日至13日，凈流入654億元；近三個交易日共流出270億元。但累計凈流入1.73萬億元，累計凈買入1.15萬億元。

關(guān)鍵在于，近期北水流入風(fēng)格大變。據(jù)國盛證券分析，北上資金短期大進(jìn)大出，流入風(fēng)格快速輪動。7月以來，北上資金大幅流入，前兩周流入規(guī)模均接近300億；單日北上通道集體外流，流出規(guī)模高達(dá) 173.8 億元。此外，根據(jù)以往的跟蹤與觀察，年初以來北上資金的配置行為一直都較為穩(wěn)定，消費(fèi)與科技始終是外資偏好的板塊，二季度獲外資增配規(guī)模也最大。

但從 6月份開始，北上資金的配置行為發(fā)生明顯變化，流入主力經(jīng)歷了 “消費(fèi)-科技-周期”的快速輪動。從陸股通凈流入風(fēng)格結(jié)構(gòu)來看，6月大消費(fèi)流入明顯放緩，而科技成長與周期類風(fēng)格則獲得明顯增持，而7月天量入場資金中，則很大比例都進(jìn)入到周期與金融。

值得一提的是，國盛證券認(rèn)為，資金屬性是決定近期流動節(jié)奏和風(fēng)格的主導(dǎo)因素。根據(jù)其關(guān)于北上重倉股托管機(jī)構(gòu)的統(tǒng)計，發(fā)現(xiàn)7月以來北上資金結(jié)構(gòu)中，“假外資”占比出現(xiàn)了明顯提升；并推斷，近期主導(dǎo)外資大進(jìn)大出的主力更多是交易性資金，且不排除部分內(nèi)資借道北上。

不過，“短期北上資金的大進(jìn)大出不必過度關(guān)注，交易性資金的短期調(diào)倉也不宜盲目跟隨，長期趨勢才是關(guān)鍵。”國盛證券分析師張啟堯認(rèn)為。

而此時，資金的流向已然生變。半個月來的高歌猛進(jìn)被“三連跌”打壓之后，A股的市場情緒、風(fēng)險偏好亦明顯弱化。16日，外資流入方面，早盤北向資金一度凈流入近 40 億元，但隨后資金開始加速流出，截至收盤，北向資金全天凈流出 69.20 億元，北向資金連續(xù)三個交易日凈流出。

光大證券分析謝超認(rèn)為，從估值角度看，當(dāng)前 A 股市值/M2位于2003年以來的72.3%歷史分位，這意味著市場估值已經(jīng)進(jìn)入偏高估區(qū)間。

在其看來，截至二季度末，A 股基本完成了貨幣驅(qū)動下的估值修復(fù)，未來市場上漲動能將向盈利驅(qū)動切換，而在企業(yè)盈利復(fù)蘇得到市場普遍認(rèn)可之前，政策邊際收緊或市場對政策收緊的過度擔(dān)憂，可能使得市場存在調(diào)整壓力，可稱之為“貨幣驅(qū)動向盈利驅(qū)動的驚險一躍”。

從驚險程度看，謝超認(rèn)為市場存在調(diào)整壓力，但持續(xù)大幅度下跌的可能性不大，當(dāng)前國內(nèi)就業(yè)壓力較大的現(xiàn)實(shí)與新冠肺炎疫情易反復(fù)的特點(diǎn)使得寬松政策快速退出的概率較低。

其認(rèn)為，往后看，在經(jīng)過短期樂觀情緒降溫、超常規(guī)寬松政策有序退出帶來的調(diào)整壓力后，后續(xù)市場還將存在一個由盈利驅(qū)動的上漲階段。因此，在三季度由貨幣驅(qū)動向盈利驅(qū)動轉(zhuǎn)變的過程中，即便投資者可能會面臨一定程度的“驚險”，但更多的是有驚無險，市場最終還將由盈利復(fù)蘇帶向更高一些的位置。

三

若從此輪A股上漲的驅(qū)動因素來看，也有人認(rèn)為，牛市并未結(jié)束。

流動性來看，盡管此前央行貨幣政策司副司長郭凱表示，貨幣政策立場將仍然穩(wěn)健，并且更加強(qiáng)調(diào)”適度”二字；但目前并未出臺緊縮政策，且就業(yè)形勢仍然嚴(yán)峻，雖然二季度GDP增速超出預(yù)期。因此，市場尚需呵護(hù)，全球疫情還在蔓延，國際形勢日趨復(fù)雜。

情緒、風(fēng)險偏好而言，雖說市場情緒出現(xiàn)反轉(zhuǎn)，部分題材短期下行風(fēng)險較

大；但稱之風(fēng)格轉(zhuǎn)換，可能仍需足夠的支撐依據(jù)。何況，資本市場在國家頂層設(shè)計中的地位與作用尚未得以體現(xiàn)；管理層樂見其成的是一個理性價值“慢”牛。加之，時間點(diǎn)來說，7月23日創(chuàng)業(yè)板實(shí)行注冊制——新的制度建設(shè)尚未開始，牛市怎會終結(jié)？

而無論是前期管理層加碼監(jiān)管，還是中國經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展要求直接融資比例提升的內(nèi)在價值訴求，包括現(xiàn)階段資管新規(guī)執(zhí)行、混業(yè)經(jīng)營推進(jìn)、注冊制擴(kuò)容等多項(xiàng)重要舉措，均要求——有一個健康的“價值牛”方能與之匹配。

基本面來看，喬永遠(yuǎn)認(rèn)為，改革助力為新增資金入市提供了長期想象力。資本市場改革預(yù)期增加了對權(quán)益市場長牛的預(yù)期。

諸如，盈利恢復(fù)、信貸加碼、金融向?qū)嶓w讓利為新增資金提供了基本面支撐。二季度以來，國內(nèi)新冠疫情逐步得到控制，經(jīng)濟(jì)逐步復(fù)蘇。一方面財政政策實(shí)施積極，出口數(shù)據(jù)優(yōu)于預(yù)期，同時5月地產(chǎn)銷售面積同比增速 9.66%，環(huán)比增22.81%，超過過去兩年同比；同時 CPI、PPI 6 月數(shù) 據(jù)同比略有回升，“穩(wěn)增長、低通脹”的基本面格局不變。此外，近期企業(yè)信貸和實(shí)體融資有較快提升，“寬貨幣”向“寬信用”傳導(dǎo)的路徑逐步通暢。

不過，在喬永遠(yuǎn)看來，后續(xù)增量資金能否持續(xù)流入，流動性和市場交易指標(biāo)均應(yīng)被關(guān)注。“整體從目前相關(guān)指標(biāo)情況看，本輪行情還沒有終結(jié)的跡象，權(quán)益市場仍具有較高配置價值。”

目前市場情緒反轉(zhuǎn)，部分題材短期下行風(fēng)險較大。山西證券策略分析師麻文宇認(rèn)為，當(dāng)前全球疫情依然在蔓延擴(kuò)散，疫情對世界經(jīng)濟(jì)的巨大沖擊將繼續(xù)發(fā)展演變，外部風(fēng)險挑戰(zhàn)明顯增多，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)仍面臨壓力。對于今年宏觀經(jīng)濟(jì)基本面判斷保持謹(jǐn)慎樂觀態(tài)度。“未來大盤還有繼續(xù)下探的可能，目前估值較高的個股和行業(yè)下行空間較大，建議適當(dāng)減倉。但與 2015 年不同的是，本次行情更偏向短期結(jié)構(gòu)化牛市，而非市場整體牛市。”

新網(wǎng)銀行首席研究員董希淼認(rèn)為，下半年，各項(xiàng)金融政策和金融工作將圍繞“適度”這一關(guān)鍵詞展開。“靈活適度”體現(xiàn)在貨幣政策將更強(qiáng)調(diào)“適度”，既不會過緊，也不會過松。“目前市場上有過度寬松或邊際收緊兩種不同聲音，央行強(qiáng)調(diào)‘適度’旨在引導(dǎo)市場預(yù)期趨于理性。”

貨幣、情緒、基本面，無論誰主沉浮，前提是兩個字“適度”。7月資金大出大進(jìn)市場，包括情緒大起大落之后，未來“適度”漲跌幅的A股價值牛尤其難能可貴。