經(jīng)濟(jì)觀察報首席記者 歐陽曉紅

一

一句“創(chuàng)新直達(dá)實體經(jīng)濟(jì)的貨幣政策工具”撩得市場浮想聯(lián)翩……央媽工具箱里的再貸款再貼現(xiàn)、PSL（抵押補(bǔ)充貸款）已是直達(dá)的啊，還能怎樣“直達(dá)”呢？

進(jìn)一步的結(jié)構(gòu)性政策工具？甚至不排除直接買債——莫非貨幣化？

別猜了，央行行長易綱在5月26日的兩會期間答記者問時說：“加大小微企業(yè)信用貸款支持力度。實施普惠小微信用貸款支持方案，通過創(chuàng)新貨幣政策工具，支持符合條件的地方法人銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)新發(fā)放普惠小微信用貸款，支持銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)提高信用貸款占比。”

說到做到，當(dāng)天，央行開展了央行票據(jù)互換（CBS）操作，操作量50億元，期限3個月，費(fèi)率0.10%；旨在支持銀行發(fā)行永續(xù)債補(bǔ)充資本，增強(qiáng)金融服務(wù)實體經(jīng)濟(jì)的能力。

CBS可謂“對癥下藥”式紓困，旨在疏通貨幣傳導(dǎo)機(jī)制的梗阻，因為銀行信貸不暢，有效需求不足之外，囿于“資本不足、流動性約束、利率傳導(dǎo)不暢”等三大約束。

當(dāng)日，央行還在37個交易日后重啟了7天逆回購，規(guī)模為100億，利率維持在2.2%不變。受公開市場操作利率不變影響，債券市場日內(nèi)大幅回調(diào)。

據(jù)海清FICC頻道的鄧海青觀察，央行在4月的MLF同樣采用縮量、利率不變的操作，同時隔夜回購利率從前期1%以下回升至1.5%以上，市場對央行“寬貨幣”預(yù)期出現(xiàn)顯著變化，是導(dǎo)致近期債券市場大跌的直接原因。未來“寬信用”或是貨幣政策重點。

如果說，1%以下的隔夜利率是“危機(jī)應(yīng)對”狀態(tài)，那么隔夜利率提至1.5%-2.0%的范圍，則或是回歸流動性“合理充裕”狀態(tài)；但央行是否對新狀態(tài)予以確認(rèn)，尚待時間觀察。

而“直達(dá)”之所以在《政府工作報告》中被提出，市場認(rèn)為，緣于資金“空轉(zhuǎn)”出現(xiàn)新特征——以往在金融領(lǐng)域空轉(zhuǎn)，現(xiàn)多在大企業(yè)大項目領(lǐng)域運(yùn)轉(zhuǎn)，諸如社融去向主要是國企與基建，對實體經(jīng)濟(jì)中的中小微企業(yè)之扶持相對不足。另外，央行通過公開市場向銀行“注入”流動性，增強(qiáng)銀行放貸能力，除非要求銀行拿到的資金必須用于放貸，否則未必能傳導(dǎo)到實體領(lǐng)域。

至于幾乎被視為洪水猛獸的赤字貨幣化何以定論？從報告里的2萬億（1萬億赤字+1萬億特別國債）這一全部劃轉(zhuǎn)地方之?dāng)?shù)據(jù)表述中，可以打開與之相關(guān)的想象空間嗎？

《人民銀行法》明確央行不能對實體企業(yè)直接放款，這是一條紅線。看懂經(jīng)濟(jì)專欄作家陳述分析，從央行今年以來的貨幣政策工具創(chuàng)設(shè)及使用看，其直接購買各類信貸資產(chǎn)的可能性不大，向SPV注資提供支持的可能性有，但其具體效果如何有待檢驗。

“央行創(chuàng)設(shè)的直達(dá)實體經(jīng)濟(jì)的貨幣政策工具，更大可能是類似3000億元防控疫情專項再貸款的結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具。”陳述認(rèn)為。也有觀點稱，增量上，大概率指的是“信用貸款”。

與此同時，盡管備受質(zhì)疑，但全國政協(xié)委員、中國財政科學(xué)研究院院長劉尚希仍稱，財政赤字貨幣化在實踐中已經(jīng)存在，理論上還可進(jìn)一步探討。因此赤字貨幣化可以成為未來貨幣政策操作中的選項之一，并不會發(fā)生“一旦開了閘門就收不住”的情況。

而無論是兩會前“赤字貨幣化”的激辯，還是熱詞“直達(dá)實體經(jīng)濟(jì)”，包括今年不設(shè)GDP增速目標(biāo)，其背后的冷思考可能離不開“疫情之下，全球債務(wù)壓力驟然升級”這一大背景。

兩兩相望的央行與小微企業(yè)之間，不只是隔著金融機(jī)構(gòu)，可能還隔著市場的認(rèn)知差異。

從寬貨幣到寬信用，也不只是貨幣傳導(dǎo)機(jī)制的疏通，還有信用環(huán)境與有效需求問題。

二

 央媽的愛怎樣才能“直達(dá)”小微呢？明明我們的貨幣傳導(dǎo)機(jī)制是其他國家的近十倍啊……

“數(shù)據(jù)顯示，今年一季度人民銀行每1元的流動性投放可支持3.5元的貸款增長，是1∶3.5的倍數(shù)放大效應(yīng)；而美聯(lián)儲1美元的流動性投放僅對應(yīng)0.3美元的貸款增長。這表明我們的貨幣政策傳導(dǎo)效率還是顯著的。”5月25日，民生銀行首席研究員溫彬告訴經(jīng)濟(jì)觀察報。

他解釋，中國以間接融資為主，而美國是以直接融資為主。為應(yīng)對疫情，我們加強(qiáng)逆周期調(diào)控，特別是我們的商業(yè)銀行摒棄順周期經(jīng)營理念，加大對實體經(jīng)濟(jì)的信貸投放，實現(xiàn)了從寬貨幣向?qū)捫庞棉D(zhuǎn)化，在支持?jǐn)U大總需求的同時，也有利于防范自身風(fēng)險上升。

相反，美聯(lián)儲盡管采取了無上限釋放流動性的措施，但商業(yè)銀行因擔(dān)心企業(yè)和居民違約率上升而采取信貸收縮策略，使美聯(lián)儲的貨幣政策傳導(dǎo)意圖大打折扣；不得已，美聯(lián)儲只能通過擴(kuò)張其資產(chǎn)負(fù)債表向市場提供流動性，包括購買國債、政府機(jī)構(gòu)債、甚至企業(yè)債等。次貸危機(jī)以來，我國央行也創(chuàng)造了一系列貨幣政策工具，包括定向降準(zhǔn)、再貸款、再貼現(xiàn)、MLF（中期借貸便利）、SLF（常備借貸便利）、SLO（短期流動性調(diào)節(jié)工具）、PSL（抵押補(bǔ)充貸款）、TMLF（定向中期借貸便利）、CBS（央行票據(jù)互換）等，在保持流動性合理充裕的前提下，更加強(qiáng)調(diào)結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具的運(yùn)用。但這些工具都需要通過商業(yè)銀行或政策性銀行進(jìn)行貨幣政策的傳導(dǎo)。

但是，商業(yè)銀行出于風(fēng)險和收益等因素的考慮，信貸資源配置仍有不合理之處。因此，“不妨探索直達(dá)實體經(jīng)濟(jì)的貨幣政策工具，比如央行直接或間接購買資產(chǎn)，”溫彬說，“現(xiàn)在美聯(lián)儲、歐洲央行和日本央行都在購買資產(chǎn)擴(kuò)表。最近一個熱點話題就是財政赤字要不要貨幣化，盡管爭論很激烈，但基本共識是目前還不到財政赤字貨幣化的時候。”

不過，溫彬建議，央行能否針對一些特定領(lǐng)域，間接購買資產(chǎn)，或通過類似PSL的方式進(jìn)行信用擴(kuò)張？比如《政府工作報告》提出的“兩新一重”，央行可以購買SPV發(fā)行的債券，由SPV投資新基建或重點項目？或者商業(yè)銀行對小微企業(yè)提供信用貸款，并可以向央行進(jìn)行質(zhì)押獲得流動性支持。總之，通過創(chuàng)新貨幣政策工具，目的是進(jìn)一步加大對實體經(jīng)濟(jì)重點領(lǐng)域和薄弱環(huán)節(jié)的支持，并有效地降低融資成本。

所謂央行創(chuàng)設(shè)直達(dá)實體經(jīng)濟(jì)的貨幣工具，在陳述看來，更大可能是類似3000億元防控疫情專項再貸款的結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具。

他分析，《政府工作報告》指出“創(chuàng)新直達(dá)實體經(jīng)濟(jì)的貨幣政策工具，務(wù)必推動企業(yè)便利獲得貸款，推動利率持續(xù)下行”。這句話有三個部分：“創(chuàng)新直達(dá)實體經(jīng)濟(jì)的貨幣政策工具”是手段，要實現(xiàn)的目的是“務(wù)必推動企業(yè)便利獲得貸款”以及“推動利率持續(xù)下行”。換言之，新創(chuàng)設(shè)的貨幣政策工具，要能使企業(yè)獲得貸款，且要推動利率逐步下行。

如此，“央行購買各類信貸資產(chǎn)達(dá)不到這個目的，各類信貸資產(chǎn)是已經(jīng)投放的資金，是企業(yè)已經(jīng)獲得了貸款，談何推動企業(yè)便利獲得貸款并推動利率下行呢？”陳述稱。

不過，極端情況下，陳述認(rèn)為，人民銀行甚至可以通過公開市場操作，購買金融機(jī)構(gòu)使用再貸款發(fā)放的小微信用貸款資產(chǎn)，還可將國家融資擔(dān)保基金作為SPV，使用該創(chuàng)新工具為其注資，為銀行提供定向擔(dān)保支持。

財信證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家伍超明告訴經(jīng)濟(jì)觀察報，其實，央行的貨幣工具箱中已有不少直達(dá)實體經(jīng)濟(jì)的工具，如通過給銀行再貸款、再貼現(xiàn)，以及給三大政策性銀行的PSL等，然后再通過銀行定向給實體企業(yè)和居民。現(xiàn)在的問題，一是這些直達(dá)實體經(jīng)濟(jì)的資金，存在空轉(zhuǎn)或套利現(xiàn)象，沒有真正到實體經(jīng)濟(jì)，或者即使到了實體經(jīng)濟(jì)，但改變了用途方向，如最近市場資金充裕，各種形式的“消費(fèi)貸”通過包裝后變成了中小微企業(yè)貸款，其實這些資金并沒有進(jìn)入實體企業(yè)，不排除進(jìn)入房地產(chǎn)市場的可能；二是由于再貸款、再貼現(xiàn)資金并不是完全用于實體經(jīng)濟(jì)融資，有一部分是用于滿足銀行短期流動性需求，因此可以進(jìn)一步加大再貸款再貼現(xiàn)規(guī)模，同時提高用于實體融資的比重；三是建議加大三大政策性銀行PSL規(guī)模，服務(wù)于實體經(jīng)濟(jì)和國家戰(zhàn)略。

相信“央行的定向再貸款等工具還會再強(qiáng)化，未來將在已有工具的基礎(chǔ)上再創(chuàng)新和增加新的工具，但怎么做，預(yù)計央行會在減少中間渠道和環(huán)節(jié)，防止資金漏損和降低企業(yè)融資成本等方面下功夫。”伍超明說。

而在5月26日的公開市場操作中，市場或許能看到央行目前某種轉(zhuǎn)向或謹(jǐn)慎之端倪。

三

現(xiàn)實是，央行行長發(fā)聲后，市場對創(chuàng)新直達(dá)貨幣工具仍充滿想象與期望。

易綱在“兩會”期間就重點問題答記者時表示，新冠肺炎疫情發(fā)生以來，人民銀行創(chuàng)新貨幣政策工具，通過貨幣信貸政策的結(jié)構(gòu)化、精準(zhǔn)化，縮短貨幣政策的傳導(dǎo)鏈條，提高企業(yè)融資的“直達(dá)性”。

諸如，設(shè)立3000億元專項再貸款，截至5月23日，3000億元專項再貸款已支持銀行向7000多家重點企業(yè)累計發(fā)放優(yōu)惠貸款近2800億元，財政貼息后企業(yè)實際融資利率約為1.25%。二是增加再貸款再貼現(xiàn)專用額度1.5萬億元，截至5月21日，運(yùn)用再貸款再貼現(xiàn)專項額度支持金融機(jī)構(gòu)累計發(fā)放優(yōu)惠利率貸款（含貼現(xiàn)）共4720億元。

易綱還表示，貨幣政策傳導(dǎo)效率明顯增強(qiáng)。2020年5月中旬，新發(fā)放貸款中，利率低于原貸款基準(zhǔn)利率0.9倍的占比為35.3%，是LPR改革前的近4倍，貸款利率的隱性下限已被打破。

換言之，應(yīng)對疫情的貨幣政策很給力，一季度貨幣政策執(zhí)行報告中，40次出現(xiàn)了“小微”。但現(xiàn)實中，還有不少小微企業(yè)仍嗷嗷待哺，到底怎么了？

似乎央行與小微之間，不只是隔著一條法律紅線（不能直接放款），還隔著數(shù)道“鴻溝”，交織著結(jié)構(gòu)、機(jī)制、市場因素，包括認(rèn)知等諸多問題。

前一段時間，銀行間隔夜拆借利率、7天回購利率等代表資金價格的風(fēng)向標(biāo)顯示，銀行間市場流動性依然寬裕。但資金價格，即信貸利率如何則見仁見智。

不過，值得一提的是，5月26日，央行在37個交易日后重啟7天逆回購，規(guī)模為100億，利率維持在2.2%不變，引起市場詫異。當(dāng)天，隔夜利率漲至1.88%, 7天回購利率升至1.8579%，這昭示近日資金面略顯緊張，短期資金利率出現(xiàn)抬升。

據(jù)鄧海青分析，回顧2009年的經(jīng)驗，1%以下的隔夜利率是“危機(jī)應(yīng)對”狀態(tài)，通過大量的流動性來維持金融市場的穩(wěn)定；如果央行確認(rèn)從“危機(jī)應(yīng)對”狀態(tài)回歸“合理充裕”狀態(tài)，那么隔夜利率將提高至1.5%-2.0%的范圍。

在他看來，與寬信用相比，寬貨幣不再是貨幣政策的重點。但市場也有觀點稱，6月降準(zhǔn)降息仍可期。

只是，寬貨幣仍難以轉(zhuǎn)化為寬信用。市場化“直達(dá)”有多難？

鄧海清認(rèn)為，一方面，之前采用的措施，包括再貼現(xiàn)、再貸款、延期還本付息等均屬于創(chuàng)新直達(dá)實體經(jīng)濟(jì)的貨幣政策工具，另一方面，是未來要采取的增量措施，“支持符合條件的地方法人銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)新發(fā)放普惠小微信用貸款”。從增量看，“要創(chuàng)新直達(dá)實體經(jīng)濟(jì)的貨幣政策工具”指的大概率就是“信用貸款”。

換言之，未來貨幣政策的核心是寬信用，同時最為徹底的寬信用——“信用貸款”將發(fā)揮重要作用。信用貸款在2018-2019年已經(jīng)開始提出，但落地情況不佳，此次報告要求“要創(chuàng)新直達(dá)實體經(jīng)濟(jì)的貨幣政策工具”，意味著信用貸款將得到更大范圍的應(yīng)用。

而這其實是一個棘手的老問題，金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險偏好下降、傳導(dǎo)機(jī)制有待打通之外，也與企業(yè)自身信貸需求、營商環(huán)境有關(guān)。

伍超明告訴經(jīng)濟(jì)觀察報，能否直達(dá)也與實體經(jīng)濟(jì)的信貸需求有關(guān)，當(dāng)前部分中小微企業(yè)受疫情沖擊影響較大，有的出現(xiàn)經(jīng)營困難，有的面臨破產(chǎn)，所以實體企業(yè)信貸需求不足，社會信用收縮壓力較大，這也影響資金直達(dá)實體的規(guī)模和效率。因此，央行單方面釋放流動性，如果不加強(qiáng)定向性和精準(zhǔn)性，容易導(dǎo)致大水漫灌，形成泡沫和加大金融風(fēng)險。

央行貨政司司長孫國峰曾表示，改善貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制，關(guān)鍵是形成激勵相容的機(jī)制，鼓勵銀行主動加大對實體經(jīng)濟(jì)的支持力度，而不是用下指標(biāo)、派任務(wù)的行政辦法。針對銀行信貸供給仍存在的三大約束：

一是資本不足構(gòu)成實質(zhì)性約束。若不及時補(bǔ)充銀行資本，將制約其下一階段合理的信貸投放。對此，人民銀行正會同有關(guān)部門以永續(xù)債為突破口，加快推進(jìn)銀行發(fā)行永續(xù)債補(bǔ)充資本（諸如2019年創(chuàng)設(shè)的CBS）。二是部分銀行信貸投放面臨流動性約束。三是利率傳導(dǎo)不暢也對銀行信貸需求形成約束。目前存貸款利率上下限已放開，但人民銀行仍公布存貸款基準(zhǔn)利率，存在基準(zhǔn)利率與市場利率并存的利率“兩軌”，這實際上對市場化的利率調(diào)控和傳導(dǎo)形成一定阻礙。

利率改革方面，易綱在5月26日的答記者問中亦表示，利率是最重要的金融要素價格，推進(jìn)利率市場化改革是金融領(lǐng)域最重要的改革之一，目標(biāo)是要完善主要由市場決定價格機(jī)制，穩(wěn)妥推進(jìn)存貸款基準(zhǔn)利率與市場利率并軌。人民銀行已經(jīng)分別于2013年7月和2015年10月放開貸款和存款利率管制，2019年8月人民銀行啟動改革完善貸款市場報價利率（LPR）形成機(jī)制以來，利率市場化改革又取得了重要進(jìn)展。

不過，不可否認(rèn)的是，疫情之下，貨幣政策環(huán)境、企業(yè)經(jīng)營環(huán)境等均在加劇變化，金融“脫實向虛”苗頭似重燃——這從近期AA一年期中短期票據(jù)利率（3.2%）與一年期理財收益率（3.8%）倒掛加劇中可看出跡象，包括金融杠桿的再度抬升等。

有觀點認(rèn)為，不設(shè)GDP目標(biāo)的重點之一也在于，GDP的宏觀框架已變，更重要的考量是“全球日趨升級的債務(wù)壓力”，各國央行需要不斷提供流動性以延續(xù)信用貨幣體系的運(yùn)行。

深圳海王集團(tuán)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、中國銀行前副行長王永利認(rèn)為，負(fù)利率、量化寬松、赤字貨幣化并不是可以隨意使用的，只能是應(yīng)對特殊情況的超常規(guī)貨幣政策，只能用于應(yīng)急維穩(wěn)，而不是用于刺激經(jīng)濟(jì)增長，必須提前確定適用條件、審批流程、監(jiān)督管理、退出機(jī)制等。

在他看來，而今，信用貨幣運(yùn)行體系中的投放方式與投放機(jī)構(gòu)、投融資結(jié)構(gòu)、貨幣運(yùn)用場景、流動性等正在發(fā)生深刻的變化，基于這些變化，“需求”成為貨幣投放的決定性因素、“央行擴(kuò)大資產(chǎn)規(guī)模”并不意味著貨幣總量會同比例擴(kuò)張；負(fù)債與貨幣總量超越社會財富更快增長，卻似乎沒有引發(fā)通脹。

若是，非常時期，通過市場 機(jī)制，讓央行資金“直達(dá)”有需求有潛力的實體經(jīng)濟(jì)，或許亦未嘗不可。但大前提是，需以營造實體經(jīng)濟(jì)的信用環(huán)境之因，成“寬信用”之果。