經(jīng)濟觀察網(wǎng) 記者 鄭一真   7月7日，A股市場依舊熱度爆棚。滬指今日最高沖擊3407.08點，收于3345.34點，上漲0.37%。兩市成交額超1.7萬億，北向資金凈流入120億。

不過，沖高至3400點后，行情迅速回落。A股盤整，風格切換，牛市發(fā)動機“券商股”暫時啞火引發(fā)投資者關注。此前領漲的券商、保險、銀行板塊暫且熄火，而新能源車、5G等板塊漲勢強勁。創(chuàng)業(yè)板指收漲逾2%。

南方某券商理財經(jīng)理在當天收盤后如此建議投資者——密切觀察券商板塊走勢，如真是牛市的話，券商板塊出現(xiàn)震蕩盤整籌碼換手后，還會繼續(xù)發(fā)力上漲；如若券商板塊接下來不了了之，那市場延續(xù)之前的結構牛了。

年初至今，上證指數(shù)、深圳成指和創(chuàng)業(yè)板指漲幅分別為10%、26%、43%。市場的共識是，資金面寬松成了這一輪市場的核心支撐，證券市場改革開放是推動力。目前，市場上漲動能依舊強勁，而當下券商分析師激烈辯論的焦點之一是下半年市場風格是否從成長股向價值股切換。

但不止于此，股市連日暴漲引燃投資者的情緒，伴著牛市吹響的號角，周期天王周金濤14年前的一篇研報《繁榮的起點并非沸騰的年代》再度火爆朋友圈。該研報曾預言，中國或將在2020年代出現(xiàn)證券市場大繁榮。

股市大繁榮真的來了嗎？

“一條魚剛吃了魚頭”？ 

7月7日，A股上證指數(shù)、創(chuàng)業(yè)板指和深圳成指漲幅較此前一日有所回落，分別收漲0.37%、2.44%和1.72%，上證指數(shù)站穩(wěn)3300點，一度觸及3407.08點。早盤，市場開始回調，此前猛漲的券商股盤中跳水，南京證券跌幅超過8%，華林證券、中信建投、紅塔證券、華西證券跌幅居前。而免稅、白酒板塊領漲。當天，銀行、券商板塊跌幅超過1%。

此前一日，板塊排名前三的銀行、非銀金融、地產(chǎn)漲跌幅分別為9.12%、8.95%和7.47%，與之對比鮮明的是創(chuàng)業(yè)板指和醫(yī)藥生物、食品飲料等指數(shù)漲幅排名靠后。

從成交量、外資、融資融券等數(shù)據(jù)來看，市場依然火爆。截至7月6日，滬深兩市兩融余額為12418.29億元，較前一交易日增加389.62億元。7月7日，兩市成交量從1.5萬億上漲至1.7萬億；北向資金當日凈流入118.88億元，近一個月凈流入超過1000億元。

牛市之聲不絕于耳。

上善若水基金創(chuàng)始人侯安揚引用投資大師鄧普頓的話，認為現(xiàn)在牛市進程處于猶豫中成長期。鄧普頓曾經(jīng)說過，牛市在絕望中誕生，在猶豫中成長，在樂觀中成熟，在亢奮中滅亡。根據(jù)我們的牛熊周期模型來看，牛市進程也就是40%，處于第二個階段。其背后的邏輯是——整體估值合適、風險偏好回升、經(jīng)濟復蘇。

“相當于一條魚剛吃了魚頭，最肥美的一段才剛剛開始。”侯安揚補充道。

經(jīng)濟觀察網(wǎng)記者采訪多位機構人士，多表示目前的策略是“買入并持有”。而這也是過往牛市之下最行之有效的交易策略。

“牛市開始的時候，聰明人很謹慎，然后聰明人沒掙到錢，何不‘傻一點’買入并持有。”中閱資本總經(jīng)理孫建波對記者表示。“如果是牛市，肯定不止?jié)q10%-20%就結束，那現(xiàn)在到未來一兩個月之內可能都是建倉機會。我的一個建倉方案買入持有，動態(tài)降低持倉成本，總體以加倉為原則。”

另一邊，亦有中國社科院世界經(jīng)濟與政治研究所國際投資研究室主任張明提示風險，“股市這種漲法，令人擔心，很可能又一次把監(jiān)管部門試圖培養(yǎng)的慢牛行情演繹為瘋牛行情。后知后覺的散戶們只怕又要被收割一次。只不過這次的收割方多了外國機構投資者。”

如何評價A股連續(xù)飆漲，上漲過快帶來的風險又如何評估？撇除亢奮的情緒，當下A股的估值水平是機構投資者能夠理性對待連續(xù)多日漲停的重要原因之一。

新華基金的基金經(jīng)理張霖認為，A股原來的估值就很低，截至7月6日，滬深300的PE（TTM） 13倍，這一輪漲上來之前才十一二倍。從基本面來看，相對全球市場而言，中國基本面最好，而且中國擁有完整的產(chǎn)業(yè)門類和完備的工業(yè)鏈條。

“這一輪的上漲是對中國市場合理的估值修復，漲得很倉促也不是一個特別理想的狀態(tài)，從目前來看，還處于健康的水平，歷史均值附近，持續(xù)暴漲，脫離價值的話，還是會回歸。”張霖表示。

孫建波同樣認為，“A股目前的估值11倍多，如果未來再上漲20%，也才13、14倍。現(xiàn)在大家普遍不太看好銀行股的前景，但是因為估值便宜所以資金持續(xù)涌入，而在好的市場氛圍之下，漲到15倍估值也還是便宜。制約我們對市場認識的往往是我們的知識結構，而忽略了市場本身的潛力。當下，經(jīng)濟基本面并沒有出現(xiàn)什么變化，但是也沒有特別悲觀的事情出現(xiàn)，比如疫情帶來的經(jīng)濟衰退、大的風險，這些都沒有，市場自然就上漲了。”

目前國證成長相對于國證價值的估值歷史分位數(shù)已達到100%。開源證券首席策略分析師牟一凌認為，歷史上發(fā)生風格大切換時，比如2016年，該分位數(shù)達到了97.90%，成長和價值所隱含的增長率之差達到了極致。

廣發(fā)證券數(shù)據(jù)顯示，在上周上漲之后，20年盈利增速改善彈性最大、估值處于A股歷史分位數(shù)（79%）以下象限行業(yè)依次為休閑服務、商貿零售、通信、建材、地產(chǎn)、非銀金融。

低估值藍籌引爆這一輪行情。新華基金的基金經(jīng)理張霖表示，目前的交易策略就是處驚不變、均衡配置。流動性寬松會帶來估值水平的抬升，出現(xiàn)藍籌搭臺、成長唱戲的格局。高估值個股和低估值個股的水位差呈現(xiàn)歷史高位，因此藍籌股的估值修復是很正常的過程，現(xiàn)階段適當將資產(chǎn)進行均衡配置，把握基本面恢復比較快，低估值的金融地產(chǎn)藍籌核心。

激辯“風格切換”

從資金的角度而言，地產(chǎn)、金融、周期股的上漲并非存量資金切換風格的選擇，而是增量資金抱團買入的結果。

浙商資管分析師周文超分析道，從上周醫(yī)藥、消費和科技板塊的走勢來看，并沒有持續(xù)走弱，舊主線流出的資金也不足以解釋大金融板塊的大漲。這意味著，建倉大金融的是“牛市增量資金”。目前只是階段性風格逆轉，事實上這一波始于部分機構的估值降維，但“半路殺出了程咬金”，場外資金跑步入場，大舉掃貨各大低估值（且多少有點故事）的板塊。

其進一步解釋道，具體的增量資金來源可以從以下幾個維度來管中窺豹，首先，北向資金持續(xù)高額流入；其次，融資余額快速上升反映出社會資金的流入；最后，今年上半年新發(fā)基金規(guī)模已突破1萬億元，而且因為新冠疫情的影響，大多數(shù)新基金發(fā)行并成立于二季度，目前還在建倉期。

當下投資者是否能繼續(xù)追高券商板塊？券商板塊的估值水平如何？

張霖認為，目前券商的估值不貴。雖然個別券商估值大幅高于平均水平，但是券商里也有估值相對合理的標的。對于券商而言，PE并不是最重要的指標，機構投資者也非常關注PB、經(jīng)紀業(yè)務的增速、資本金規(guī)模、新業(yè)務增長情況等。

孫建波表示，目前消費股50倍PE，需要業(yè)績跟得上，否則就上漲乏力了，大金融才十幾倍，銀行股PB基本上都不超過1.5倍，現(xiàn)在券商指數(shù)已經(jīng)漲了20%，不出大風險，未來20%的空間也還是有的。

中金金融組分析認為，推動金融組估值修復的諸多因素依然強勁，板塊估值修復尚未至半程，維持子板塊券商、保險、銀行的相對排序。中金公司數(shù)據(jù)顯示，A股大券商估值略高于過去五年均值、但仍與當前市場高景氣度相背離，大漲后A股銀行估值較2015年牛市高點仍有50%上漲空間，保險板塊當下P/EV水平大約只有2015年最高點的一半左右。

是否追高券商、地產(chǎn)、周期等藍籌股，背后是關于市場風格是否就此切換的爭議，影響機構下年的布局策略。對此，市場出現(xiàn)分歧。

中信證券A股策略首席分析師秦培景認為，低估值板塊的補漲只是短暫的風格再平衡，也是未來風格切換的預演。預計補漲仍將持續(xù)1~2周，但漲速將放緩；解禁壓力與業(yè)績驗證過后，市場將重回均衡狀態(tài)。

配置上，在近期的低估值板塊補漲行情中，中信證券建議適當增配大金融中的房地產(chǎn)，以及景氣改善的可選消費板塊，包括家電、化妝品、汽車及零部件。

興業(yè)證券王德倫認為，市場的格局還是“藍籌搭臺，成長唱戲”。市場的風格并未切換，沒有所謂的風格切換，只是風格配置的再平衡和擴散。風格未變，依然是核心資產(chǎn)。中國的優(yōu)質核心資產(chǎn)不僅僅在消費、醫(yī)藥等領域，我們在金融地產(chǎn)、周期、科技都擁有全球稀缺性、高性價比的資產(chǎn)值得投資者關注和配置。

“沒有金融地產(chǎn)周期的表現(xiàn)，藍籌搭不了臺，成長又如何唱戲。近期看到像地產(chǎn)鏈條，包括中游制造制造業(yè)（工程機械、水泥）等景氣向上，基本面恢復較快，藍籌可能擴散到這些方向。”王德倫表示。

但也有分析師堅定認為風格切換已經(jīng)開始。開源證券首席策略牟一凌直言，即便市場復刻2013-2015年成長/價值反復切換，但前后成長股中強勢板塊也經(jīng)歷了一次明顯切換，反正得切換，還仍糾結于堅守此前強勢的板塊或去押寶相對不明朗的成長主線，顯然不是一個明智選擇。未來，“周期之眼”金融地產(chǎn)領漲仍會延續(xù)。

股市繁榮起點？  

亦有不少投資者將現(xiàn)在A股所處的位置與2014年相比較。市場期盼牛市，又擔心瘋牛來襲。

廣發(fā)證券策略分析師戴康表示，與2014年相同的是，現(xiàn)在與當時同是貨幣寬松周期，貼現(xiàn)率下行驅動牛市。監(jiān)管周期也類似，均為金融監(jiān)管市場化、資本市場改革積極推進抬升風險偏好中樞，破除剛兌驅動實際無風險利率下行，股票資產(chǎn)相對吸引力上升。

但不同的是，戴康認為，盈利周期不同，對應貨幣政策的預期亦不相同，當前貨幣政策保持寬松，但最為寬松的階段已經(jīng)過去；政策張力與定力并舉，難以看到地產(chǎn)調控的全面放松或超大規(guī)模的投資刺激計劃，經(jīng)濟可持續(xù)修復，但強復蘇的可能性很小；風險偏好長期處于過熱狀態(tài)、杠桿資金大面積入市難以重現(xiàn)。

伴著牛市吹響的號角，周期天王周金濤的14年前的一篇研報《繁榮的起點并非沸騰的年代》再度火爆朋友圈。該研報曾預言，中國或將在2020年代出現(xiàn)證券市場大繁榮。

周金濤曾在2006年的研報中闡述，今后20多年內人民幣升值的大背景將是促使中國股市出現(xiàn)大繁榮的一個重要因素，但絕不是最關鍵因素。中國本土出現(xiàn)的新的技術革命或者能源革命或將是主導下一次證券市場大繁榮的核心因素。出現(xiàn)大繁榮需要有新的經(jīng)濟亮點、樂觀主義蔓延和財富效應顯現(xiàn)三個因素來催化。

雖然疫情打亂了中國經(jīng)濟的節(jié)奏，拖累了今年的經(jīng)濟增速。但是轉型中依舊不乏亮點，這些亮點包括機構投資者近一兩年熱議的以5G和新能源為代表的技術迭代和科技自主創(chuàng)新、資管新規(guī)理財產(chǎn)品凈值化之下權益類資產(chǎn)吸引力凸顯、中國資本市場改革與對外開放催化下市場迅速擴容。

張霖也將本輪的上漲定位為“從結構牛走向制度牛”，市場行情的火熱、資金的涌入根源都是資本市場改革開放的紅利帶來的，這些改革包括重組新規(guī)、科創(chuàng)板的設立、創(chuàng)業(yè)板注冊制改革、銀行混業(yè)改革等，這些都促進資本市場健康發(fā)展，促進融資渠道由主流的間接融資向直接融資轉變。

對于新老經(jīng)濟的剖析也讓更多市場人士將重點轉向新經(jīng)濟板塊。

東北證券首席經(jīng)濟學家付鵬認為，傳統(tǒng)經(jīng)濟（周期類）的時代就像傳統(tǒng)的中國經(jīng)濟引擎一樣已經(jīng)老去，現(xiàn)在基本上表現(xiàn)的特點就是周期類股票的“周期性”，低估值，低PB，三低在這個老去的傳統(tǒng)經(jīng)濟周期類市值中并不起到核心的作用，三低并不是買入的必要理由，而必要的原因是周期類的“周期性”，這是所有資金（無論是公募基金還是外資）配置的關鍵，而它隨著全球的通脹預期變動而變動。

付鵬表示，這也意味著，未來傳統(tǒng)經(jīng)濟（周期類）老去，消費作為核心防御，科技TMT作為未來超額收益進攻。消費作為核心防御行業(yè)具備龍頭特點，具備護城河，具備抵抗經(jīng)濟周期的特點，市場的推動基本上是在合理的估值水平內和盈利之間共同構建了它的市值臺階；科技TMT作為未來超額收益進攻，具備的是創(chuàng)新、技術，但同時高估值是它最大的風險。