經(jīng)濟觀察網(wǎng) 記者 瞿依賢 10月7日，港股18A創(chuàng)新藥企嘉和生物（06998.HK）發(fā)的一則公告引發(fā)了醫(yī)藥圈的熱烈討論：嘉和生物將通過合并方式收購億騰醫(yī)藥，合并后的新公司名稱將改為億騰嘉和。

這在事實上構成了反向收購。該交易以換股形式進行，在合并后的新公司中，原億騰醫(yī)藥股東占比77.43%，原嘉和生物股東占比22.57%。億騰醫(yī)藥實際控制人倪昕將成為合并公司的控股股東，占有合并公司37.60%的股份。

倪昕為億騰醫(yī)藥創(chuàng)始人、董事長兼CEO，他告訴經(jīng)濟觀察報，這次合并還需要重新走港交所的上市流程，預期明年一季度才能交割，到那時才算正式完成收購，所以明年一季度是最關鍵的時間點。

嘉和生物與億騰醫(yī)藥各有標簽：前者2020年在港交所上市，有明星投資機構高瓴的加持，配售時的認購倍數(shù)超過1200倍，上市當天的市值超140億港元，上市后經(jīng)營持續(xù)遇阻，公布合并消息之前市值在5億港元上下；后者是跟外資藥企有過諸多合作的CSO（醫(yī)藥銷售外包服務公司），4次向港交所遞交招股書，但未能上市。

在嘉和生物一位合作伙伴看來，嘉和生物的管線沒有太多差異化的特點，股價比較低，融資渠道也不是太通暢，轉股轉板的可能性不是太大，目前非常需要現(xiàn)金。而對億騰醫(yī)藥來說，無法上市，投資人就無法退出，“兩邊的股東層面一整合，該進的進，該出的出，想做長線思維的就做長線思維，想做短中期的就退出，是個比較好的安排”。“這是18A第一起反向并購的案例，如果能對行業(yè)的發(fā)展產(chǎn)生觸動，我們還是很高興的。但我們的出發(fā)點還是基于公司本身的規(guī)劃，尋求業(yè)務發(fā)展的機會。”倪昕表示。

交易

根據(jù)公告，嘉和生物認為應該合并的理由是，預期最有希望的產(chǎn)品CDK4/6抑制劑商業(yè)化在即，且嘉和生物的發(fā)展到了一個重要階段，需要有強大的商業(yè)能力來把握著一切可能的市場機遇。經(jīng)評估多家潛在標的公司后，嘉和生物認為億騰醫(yī)藥符合上述標準。

在公告的描述中，億騰醫(yī)藥擁有領先的具有巨大市場潛力的創(chuàng)新專利藥物和具有競爭市場優(yōu)勢的原研產(chǎn)品的多元化組合；具備完善的商業(yè)化平臺支持穩(wěn)健的財務業(yè)績；擁有行業(yè)領先的銷售及營銷網(wǎng)絡支援協(xié)同管線的未來商業(yè)化；具有先進制造平臺及全球供應鏈管理體系。

嘉和生物將通過發(fā)行股份的方式結算，不會有現(xiàn)金支出。

在一位接近合并事件的人士看來，這次合并是雙方公司投資人“攢的局”，“盤活兩家公司的資源，起碼目前各自的困難解決了”。

倪昕告訴經(jīng)濟觀察報，這次反向并購主要由億騰醫(yī)藥來實際推動，只是合并交易需要得到雙方股東和投資人支持及批準，所以投資人在過程中也起到了十分重要的作用。合并交易是經(jīng)過綜合因素考慮，最后億騰醫(yī)藥決定采用反向收購方式為業(yè)務拓展進行融資安排。

作為“殼”的故事

在創(chuàng)新藥行業(yè)烈火烹油的時候，嘉和生物曾經(jīng)也有“一手好牌”。

嘉和生物成立于2007年，是一家創(chuàng)新驅(qū)動型生物制藥公司，目前的產(chǎn)品管線涵蓋全球前三大腫瘤（乳腺癌、肺癌、胃腸道腫瘤）以及血液腫瘤。

從產(chǎn)品類型來看，嘉和生物主要布局的是有潛力的生物類似藥（Biosimilar），還有一部分是快速跟進藥物（Fast-follow）和全新靶點藥物（First-in-class），管線的布局思路跟當年的君實生物（688180.SH/01877.HK）有點類似。

一開始，嘉和生物也是高舉高打的策略，這在其“明日黃花”產(chǎn)品PD-1的研發(fā)歷程中體現(xiàn)得較為明顯。2016年12月，嘉和生物的PD-1杰諾單抗（GB226）拿到了國家藥監(jiān)局的臨床試驗批件，相比百濟神州（688235.SH/06160.HK/BGNE.US）的PD-1替雷利珠單抗只晚了大約3個月，仍屬國內(nèi)第一梯隊。

不過，嘉和生物在適應證的選擇上被證明不是明智的，一開始選擇的就是復發(fā)、難治性外周T細胞淋巴瘤。后來，杰諾單抗也被稱為全球范圍內(nèi)首個申請外周T細胞淋巴瘤適應證的PD-1產(chǎn)品。

杰諾單抗上述適應證2020年中被國家藥監(jiān)局受理，后被納入優(yōu)先審評。但在2023年6月，杰諾單抗用于治療復發(fā)、難治性外周T細胞淋巴瘤的新藥上市申請沒有獲得國家藥監(jiān)局批準。這也是第一款被國家藥監(jiān)局拒絕批準上市的PD-1產(chǎn)品。

盡管嘉和生物解釋，全球沒有PD-1產(chǎn)品被批準用于外周T細胞淋巴瘤的治療，國家藥監(jiān)局藥品審評中心對相關適應證產(chǎn)品的審評更為謹慎，但“臨門一腳”被藥監(jiān)部門拒絕上市的創(chuàng)新藥并不多見，無論是內(nèi)部信心、外部評價，還是投資人和市場的認可度，對嘉和生物的打擊都客觀存在。

研發(fā)上的不順利并沒有結束，嘉和生物在HER-2單抗GB221、ADC藥物GB251等核心靶點上的研發(fā)情況也不樂觀。目前來看，最接近上市、最有希望的是 CDK4/6抑制劑來羅西利（GB491）。今年3月，國家藥監(jiān)局已經(jīng)正式受理來羅西利一線治療乳腺癌適應證的新藥上市申請。

不過，在來羅西利這個產(chǎn)品上，嘉和生物面對的競爭格局非常激烈。同賽道上，輝瑞的哌柏西利、諾華的瑞波西利、禮來的阿貝西利在前，恒瑞醫(yī)藥（600276.SH）的達爾西利也已經(jīng)進入國家醫(yī)保目錄。在研藥物中，正大天晴和四環(huán)制藥都有相關產(chǎn)品進入臨床。此外，哌柏西利在國內(nèi)的專利已經(jīng)到期，未來還會有仿制藥加入競爭。

除了來羅西利，嘉和生物有點看頭的產(chǎn)品還有一款CD20/CD3雙抗（GB261）。今年8月，嘉和生物以時下炙手可熱的NewCo模式將GB261除大中華區(qū)外全球權益授權給國外的一家公司，即在常規(guī)的首付款、里程碑付款、銷售分成等財務回報外，授權方還獲得海外新組建公司的部分股權。

相比配售申請人數(shù)近50萬、認購倍數(shù)1247倍、一手中簽率只有3%、IPO當天股價大漲21.67%這些數(shù)字，現(xiàn)在的嘉和生物，只剩一個“殼”。

合并的“真相”

前述嘉和生物合作伙伴表示，一家掙扎中的創(chuàng)新藥企牽手一家以商業(yè)化能力見長的CSO公司，前者有一些產(chǎn)品，后者有穩(wěn)定的現(xiàn)金流，無論從哪個角度看都是一件積極的事情。“現(xiàn)金流有了，管線有了，國外的合作也有了，管理上新的人員進來，億騰醫(yī)藥還有工廠。”該合作伙伴表示，長期來看，合并之后依然有不少難題需要面對，比如從新的股東占比來看，董事會席位里原嘉和生物的人會比較少，如何找到對雙方最有利的方式運營，是最大的難題。

億騰醫(yī)藥成立于2001年，2008年開始與葛蘭素史克合作在中國推廣及銷售西力欣針劑及西力欣片劑；2015年獲Amarin授予獨家權利，在大中華地區(qū)開發(fā)唯思沛（Vascepa）并將其商業(yè)化；2016年獲禮來授予獨家權利，在中國推廣及銷售抗感染藥物穩(wěn)可信及希刻勞；2020年完成自葛蘭素史克收購FPN在中國及荷蘭的產(chǎn)品權利，F(xiàn)PN是一款治哮喘的霧化劑。

億騰醫(yī)藥代理的產(chǎn)品集中在抗感染、心血管、呼吸系統(tǒng)三大核心治療領域。其中，穩(wěn)可信、希刻勞、FPN這3款產(chǎn)品是目前億騰的主要收入來源，貢獻營收占比超過90%。

億騰醫(yī)藥一直有一個上市夢，2020年9月首次向港交所遞交招股書，2021年也先后遞交了3次，在當時活躍的資本市場環(huán)境，億騰醫(yī)藥也未能如愿上市。

公開資料顯示，億騰醫(yī)藥2021年、2022年、2023年營收分別為20.73億元、20.74億元、23億元，利潤分別為1.57億、3.06億元、3.08億元。

在創(chuàng)新藥成為行業(yè)最風光的敘事故事之前，CSO的故事也曾被資本看好，億騰醫(yī)藥的股東中就有明星機構紅杉資本。但在2015年藥政改革、2018年實施藥品集采后，CSO的發(fā)展前景不再被行業(yè)看好，因為銷售費率高，集采擠壓的就是中間銷售環(huán)節(jié)的水分。

在這種情況下，低估值的嘉和生物成了億騰醫(yī)藥的標的。

自港股18A規(guī)則啟動以來，有64家生物科技公司在H股上市，融資總額超千億港元。“眼看他起高樓，眼看他宴賓客，眼看他樓塌了”，現(xiàn)在，整個港股市值低于30億港元的18A公司不在少數(shù)，宣布合并前的嘉和生物就是市值較低的幾家之一，每日流動性很差，活力明顯不足。

9月24日，中國證監(jiān)會發(fā)布《關于深化上市公司并購重組市場改革的意見》，提出支持上市公司向新興產(chǎn)業(yè)轉型升級，進行跨行業(yè)并購，收購關鍵技術資產(chǎn)，以及整合產(chǎn)業(yè)鏈上下游資產(chǎn)，以引導資源向新生產(chǎn)力聚集。

創(chuàng)新藥行業(yè)無疑是最符合“新質(zhì)生產(chǎn)力”標準的行業(yè)，“起高樓、宴賓客、樓塌了”是創(chuàng)新藥作為一個新興產(chǎn)業(yè)的發(fā)展周期。從這個角度說，嘉和生物和億騰醫(yī)藥的合并給行業(yè)的啟示是——抱團取暖求未來，也不失為一條出路。