王慶/文 Q：請問重陽投資，如何解讀2024年第一季度貨幣政策執(zhí)行報告？

A：5月10日，中國人民銀行發(fā)布2024年第一季度貨幣政策執(zhí)行報告。報告整體延續(xù)了此前多次會議中對貨幣政策靈活適度、精準(zhǔn)有效的定調(diào)，對海外經(jīng)濟明確做出“復(fù)蘇前景和通脹回落仍存在不確定性”的判斷，對國內(nèi)經(jīng)濟更加積極樂觀。我們認為報告中有以下幾點值得關(guān)注：

保持貨幣信貸供給與實體經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展的有效融資需求相適配。從2023年三季度貨幣政策執(zhí)行報告開始，央行不斷提示要盤活存量資金、優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)。在一季度報告中，央行通過專欄二說明當(dāng)前并非貨幣供給不足，而是流動不暢；在專欄一中表述更加直接，隨著經(jīng)濟結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型，經(jīng)濟平穩(wěn)增長并不一定需要信貸持續(xù)高增，過量貸款投放反而會加劇資金空轉(zhuǎn)，強調(diào)要加快直接融資發(fā)展。這與目前信貸去杠桿、需求不振的宏觀背景相一致，考慮到銀行體系不斷收窄的凈息差和資本約束，央行對信貸結(jié)構(gòu)的訴求大于總量，對目前信貸增速中樞下行是可接受的。4月社會融資和貸款增速的降低也是一種反映，但需要注意的是社融數(shù)據(jù)的負增長更多是由于季節(jié)性以及核算方式的變化，并非常態(tài)。

長期國債收益率應(yīng)與未來經(jīng)濟向好的態(tài)勢更加匹配。去年末以來長期國債收益率和期限利差不斷下行，央行此前多次提示長債市場的風(fēng)險，在一季度報告專欄四中又再度對其進行討論，可見央行對目前長債收益率的關(guān)切。央行明確表態(tài)收益率下行是資產(chǎn)荒背景下保險等微觀主體不斷購債引起的。隨著未來特別國債的發(fā)行，債券市場供求有望進一步趨于均衡，長期國債收益率與未來經(jīng)濟向好的態(tài)勢將更加匹配。我們認為央行關(guān)注長債收益率，其著眼點不僅在于經(jīng)濟預(yù)期的前瞻引導(dǎo)，還在于避免金融機構(gòu)久期風(fēng)險，維護金融市場穩(wěn)定。

繼續(xù)強調(diào)推動社會綜合融資成本穩(wěn)中有降。結(jié)合此次報告中央行首次把推動物價溫和回升列為貨幣政策考量的重要方面，也指出當(dāng)前物價低位的根本原因是實體經(jīng)濟需求不足，這在一定程度上為后續(xù)降息降準(zhǔn)打開了空間。這與政治局會議中“靈活運用利率和存款準(zhǔn)備金率等政策工具”的表述相一致。在匯率的表述上一方面要發(fā)揮市場在匯率形成中的決定性作用，另一方面也重新加回兩個堅決，說明降息降準(zhǔn)或有機會但空間有限。另外，財政部最新公布的特別國債發(fā)債計劃非常平滑，一定程度上也降低了大幅降息降準(zhǔn)的必要性。