都說(shuō)白酒庫(kù)存壓力山大，到底有哪些品牌賣不動(dòng)了？

白酒上市公司2023年報(bào)全已出爐。21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者統(tǒng)計(jì)注意到，21家A股白酒上市公司，2023年成品酒庫(kù)存至少45.7萬(wàn)千升，同比減少5%；半成品酒庫(kù)存至少316.7萬(wàn)千升，同比增長(zhǎng)8%；庫(kù)存合計(jì)超過(guò)362萬(wàn)千升，再創(chuàng)新高。

白酒股的存貨也隨之再創(chuàng)新高。2023年末，22家A股、港股白酒上市公司的存貨總額高達(dá)1558億元，其中貴州茅臺(tái)存貨余額超過(guò)464億元。

上千億的存貨，并不能理解為產(chǎn)品滯銷。和其他消費(fèi)品不同，白酒并不存在保質(zhì)期一說(shuō)，反而隨著存放時(shí)間增加，酒中的揮發(fā)性硫化物和醛類物質(zhì)減少，口感、風(fēng)味更好，酒體更柔和協(xié)調(diào)，最終酒質(zhì)提升，反而增值。

事實(shí)上，圍繞基酒儲(chǔ)備，名酒間早已掀起了一輪裝備競(jìng)賽。

茅臺(tái)集團(tuán)前掌門人丁雄軍曾表示，茅臺(tái)在酒庫(kù)里存了幾十萬(wàn)噸基酒，“如果按照市場(chǎng)價(jià)值計(jì)算，是好多萬(wàn)億元”。舍得酒業(yè)近年也表示，其儲(chǔ)存的十幾萬(wàn)噸優(yōu)質(zhì)老酒，是公司推進(jìn)老酒戰(zhàn)略的強(qiáng)力支撐。洋河的基酒儲(chǔ)量，在白酒行業(yè)已多年高居第一。還未上市的郎酒，去年醬酒儲(chǔ)量18萬(wàn)噸、兼香儲(chǔ)量20萬(wàn)噸。

問(wèn)題是，投資者如何判斷庫(kù)存中基酒的價(jià)值？如何能知道庫(kù)存中增長(zhǎng)的是優(yōu)質(zhì)老酒，而非低端基酒？

21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者詳細(xì)分析了所有白酒股2020年至2023年的存貨構(gòu)成，并與其對(duì)應(yīng)年份的半成品酒庫(kù)存進(jìn)行比對(duì)：絕大部分白酒的基酒過(guò)去三年都在增值，但漲幅差距巨大，單位價(jià)值提升更快的依然是名酒。

成品酒庫(kù)存回調(diào) 存貨增長(zhǎng)上百億

白酒的庫(kù)存分為兩類：已包裝可銷售的成品酒，以基酒為主的半成品酒。一般外界所指的庫(kù)存是指成品酒。

在2022年創(chuàng)下新高后，2023年白酒上市公司的成品酒庫(kù)存稍有回調(diào)。21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者梳理注意到，21家白酒上市公司中，有12家去年成品酒庫(kù)存繼續(xù)增長(zhǎng)、8家去年成品酒庫(kù)存下滑。

其中順鑫農(nóng)業(yè)的成品酒庫(kù)存大幅減少了5萬(wàn)千升以上，相當(dāng)于少了1億瓶500毫升成品酒。此外洋河股份、瀘州老窖、古井貢酒、迎駕貢酒、水井坊、酒鬼酒的成品酒庫(kù)存都有所減少。

（數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)自白酒股年報(bào)，21記者肖夏整理）

但真正在白酒股庫(kù)存中占大頭的是半成品酒，去年繼續(xù)保持增長(zhǎng)。

2023年，半成品酒庫(kù)存超過(guò)10萬(wàn)千升的共有11家，其中超過(guò)20萬(wàn)千升的有6家，包括貴州茅臺(tái)、洋河股份、瀘州老窖、古井貢酒、迎駕貢酒、口子窖。

其中洋河股份半成品酒庫(kù)存超過(guò)65萬(wàn)噸，一年內(nèi)再增加了3萬(wàn)多噸，繼續(xù)在行業(yè)遙遙領(lǐng)先；其次是瀘州老窖，半成品酒庫(kù)存超過(guò)43萬(wàn)噸；古井貢酒、迎駕貢酒則是去年剛剛突破20萬(wàn)大關(guān)。

在白酒行業(yè)，噸位與地位高度關(guān)聯(lián)。白酒股前十中，順鑫農(nóng)業(yè)的半成品酒庫(kù)存不到4萬(wàn)千升，其他全部都在10萬(wàn)千升以上。

半成品酒主要是基酒。多家白酒上市公司，都在財(cái)報(bào)中強(qiáng)調(diào)基酒、老酒的重要性。

貴州茅臺(tái)在2023年報(bào)中將“長(zhǎng)期貯存的基酒資源”視為四大核心勢(shì)能之一。舍得酒業(yè)在2023年報(bào)中再次提到其老酒儲(chǔ)量全國(guó)領(lǐng)先。山西汾酒在2023年報(bào)中提到，繼續(xù)堅(jiān)持“釀好酒、儲(chǔ)老酒、售美酒”的品質(zhì)路線。

反映到財(cái)報(bào)中的存貨，22家白酒上市公司中，除了順鑫農(nóng)業(yè)、巖石股份，其他20家存貨余額全部上漲。

（數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)自白酒股年報(bào)，21記者肖夏整理）

相比2022年，白酒股2023年總存貨余額超過(guò)1558億元，一年內(nèi)增長(zhǎng)了上百億元，“茅五洋汾瀘”5家的存貨余額全部超過(guò)百億元，此外古井貢酒、珍酒李渡、口子窖、今世緣存貨余額在50億～100億元級(jí)別。

基酒價(jià)值普漲 名酒增值更快

白酒企業(yè)儲(chǔ)存的基酒，到底價(jià)值多少？

這需要具體分析存貨的構(gòu)成。白酒企業(yè)的存貨包括原材料、包裝物、在產(chǎn)品/在制品、半成品/自制半成品、庫(kù)存商品、發(fā)出商品等多個(gè)類別。

其中庫(kù)存商品和發(fā)出商品，是已完成包裝可供銷售或即將銷售的成品酒。

主營(yíng)醬酒的龍頭貴州茅臺(tái)2023年末存貨余額464.34億元，其中庫(kù)存商品余額22.13億元，占比不到5%。主營(yíng)濃香型白酒、體量中等偏上的舍得酒業(yè)，2023年末存貨余額44.26億元，其中庫(kù)存商品余額3.87億元，占比不到9%。所有白酒股中體量最小的皇臺(tái)酒業(yè)，2023年末存貨余額2.06億元，庫(kù)存商品和發(fā)出商品余額共計(jì)2186萬(wàn)元，占比10%。原材料占比更低。

可以看出，在白酒股的存貨中，成品酒、原材料的價(jià)值占比都不大，無(wú)論體量、香型均是如此。相比之下，白酒股存貨價(jià)值還是主要體現(xiàn)在“半成品（自制半成品）”、“在產(chǎn)品（在制品）”環(huán)節(jié)。

基酒在“半成品”和“在產(chǎn)品”中都可能出現(xiàn)，區(qū)別在于處于何種階段。不少酒企并不區(qū)分“在產(chǎn)品”和“半成品”，存貨中將兩者混列，或者只有其中之一。

龍頭酒企對(duì)兩者分得很清楚。前不久的年度業(yè)績(jī)說(shuō)明會(huì)上，茅臺(tái)集團(tuán)總經(jīng)理、貴州茅臺(tái)代總經(jīng)理王莉剛回應(yīng)過(guò)這個(gè)問(wèn)題。據(jù)她介紹，茅臺(tái)的新酒經(jīng)分型定級(jí)，貯存一定時(shí)間后進(jìn)行盤勾，盤勾前作為在產(chǎn)品核算，盤勾后作為自制半成品核算。

“七輪次取酒完成后，要對(duì)同輪次的新酒進(jìn)行一輪盤勾，從而構(gòu)成當(dāng)年的新酒，這一步完成后酒的等級(jí)也基本上分出來(lái)了。”有跟蹤白酒行業(yè)的券商分析師對(duì)21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者介紹。

基于部分白酒股是2020年才開(kāi)始披露半成品酒庫(kù)存，21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者整理了2020年以來(lái)所有白酒股的在產(chǎn)品、半成品期末價(jià)值，并與對(duì)應(yīng)年份的半成品酒庫(kù)存比對(duì)計(jì)算，希望梳理出白酒股的基酒價(jià)值變化。

（三年間基酒價(jià)值增長(zhǎng)五成以上的酒企，21記者肖夏整理）

需要說(shuō)明，白酒企業(yè)的半成品、在產(chǎn)品并不完全等于基酒，曲塊、粉碎的糧食也會(huì)納入其中，但對(duì)比其每噸/每千升價(jià)值的變化幅度，可以說(shuō)明基酒增值情況。為方便敘述，本文將半成品、在產(chǎn)品價(jià)值表述為基酒價(jià)值。

21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者統(tǒng)計(jì)后注意到，所有白酒股的基酒價(jià)值絕對(duì)值都在增長(zhǎng)，其中超過(guò)一半白酒股的基酒價(jià)值過(guò)去三年增長(zhǎng)超過(guò)50%，包括貴州茅臺(tái)、山西汾酒、瀘州老窖、古井貢酒、今世緣、舍得酒業(yè)、口子窖、老白干酒等。

其中瀘州老窖絕對(duì)值增長(zhǎng)最多，三年間大幅增長(zhǎng)156%。可以看出，基酒價(jià)值增長(zhǎng)更快的，基本都是名酒。

不過(guò)，基酒一定是越多就等于越好嗎？

同為基酒，并不一定是同等品質(zhì)。以濃香型白酒為例，武漢京魁科技董事長(zhǎng)肖竹青對(duì)21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者介紹，濃香型白酒的工藝特點(diǎn)是分段取酒、分級(jí)儲(chǔ)存，優(yōu)酒率，要有足夠量的優(yōu)質(zhì)基酒用于高端產(chǎn)品，就必須有足夠大的產(chǎn)量和儲(chǔ)能。這意味著基酒當(dāng)中，既有優(yōu)質(zhì)酒，也可能有中低端基酒。

用香型來(lái)判斷不同酒企的基酒價(jià)值，也不可取。

于瑞定位創(chuàng)始人于瑞對(duì)21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者說(shuō)，白酒的生產(chǎn)和勾調(diào)都非常重要，其中勾調(diào)是基于酒體設(shè)計(jì)而進(jìn)行的一種科學(xué)規(guī)劃，酒體設(shè)計(jì)是基于市場(chǎng)預(yù)期，因此基酒的構(gòu)成其實(shí)是基于酒企本身對(duì)市場(chǎng)的預(yù)期而產(chǎn)生的，而非香型本身決定。

事實(shí)上，不同酒質(zhì)的區(qū)分，在各個(gè)香型都存在。比如近年被市場(chǎng)認(rèn)為價(jià)值更高的醬香型白酒，也會(huì)根據(jù)坤沙、碎沙、翻沙、串沙等不同工藝進(jìn)行區(qū)分，并不一定都等于好酒。

白酒也并不是儲(chǔ)存時(shí)間越久越好。于瑞介紹，雖然白酒都是存儲(chǔ)一定時(shí)間后酒質(zhì)會(huì)更好，但超過(guò)一定年限后，比如30年，口感就更接近于調(diào)味酒，適合用于勾調(diào)，“就像炒菜要放味精一樣，調(diào)味酒只能作為味精來(lái)用了。”

基酒單位價(jià)值增長(zhǎng)分化

相比基酒價(jià)值總額的變化，基酒單位價(jià)值變化，更能反映基酒品質(zhì)的提升情況。

結(jié)合各家半成品酒庫(kù)存，21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者計(jì)算后注意到，2023年白酒上市公司中僅有貴州茅臺(tái)的基酒單位價(jià)值超過(guò)10萬(wàn)元，其次是五糧液，基酒單位價(jià)值已經(jīng)達(dá)到8萬(wàn)元，其他大部分白酒上市公司的基酒單位價(jià)值在2萬(wàn)～4萬(wàn)元區(qū)間。

過(guò)去三年間，基酒單位價(jià)值增長(zhǎng)最快的是五糧液和瀘州老窖，從2020年末的不到4.8萬(wàn)元、不到1.3萬(wàn)元分別增長(zhǎng)至8萬(wàn)元和2.13萬(wàn)元，增長(zhǎng)68%和65%。

兩家的增長(zhǎng)邏輯不一樣：五糧液過(guò)去三年半成品酒庫(kù)存減少了5萬(wàn)多噸，分母縮小了，從而基酒單位價(jià)值加速提升；瀘州老窖則更多靠放量，過(guò)去三年半成品酒庫(kù)存大幅增長(zhǎng)了15萬(wàn)噸以上。

此外，貴州茅臺(tái)、山西汾酒、舍得酒業(yè)的基酒單位價(jià)值過(guò)去三年也有四成以上的增長(zhǎng)。

（基酒單位價(jià)值增長(zhǎng)較多的酒企，基于白酒股年報(bào)數(shù)據(jù)計(jì)算，21記者肖夏整理）

但有三家的基酒單位價(jià)值有所下滑，分別是迎駕貢酒、水井坊和皇臺(tái)酒業(yè)。

其中迎駕貢酒的每千升價(jià)值下滑不到2%，不到2萬(wàn)元。水井坊每千升價(jià)值下滑約5%，但由于起步就定位較高端，此前也有出售低端基酒的習(xí)慣，水井坊的庫(kù)存基酒價(jià)值一直相對(duì)較高，去年每千升價(jià)值超過(guò)4萬(wàn)元。

皇臺(tái)酒業(yè)過(guò)去三年的半成品在產(chǎn)品價(jià)值之和大幅下滑近一半，不過(guò)其數(shù)值已不足以準(zhǔn)確反映庫(kù)存基酒的價(jià)值變化。一方面，皇臺(tái)的存貨期末余額遠(yuǎn)高于年收入，這一點(diǎn)曾被交易所問(wèn)詢；另一方面，皇臺(tái)酒業(yè)也有虛增存貨的歷史，2020年因信披違規(guī)被罰30萬(wàn)元。

相較于總額，基酒單位價(jià)值與酒企行業(yè)地位并不一定對(duì)等。比如山西汾酒每千升基酒價(jià)值超過(guò)3.2萬(wàn)元，高于產(chǎn)品噸價(jià)、毛利率更高的瀘州老窖。酒鬼酒、金徽酒、伊力特的基酒單位價(jià)值也明顯高于體量更大的同行。

不過(guò)整體上看，基酒單位價(jià)值提升更快的還是名酒，包括茅臺(tái)、五糧液、汾酒、瀘州老窖等龍頭，也包括舍得酒業(yè)、古井貢酒等老名酒。

換言之，在基酒這項(xiàng)裝備上，名酒兼具質(zhì)、量的雙重優(yōu)勢(shì)。行業(yè)中后端的酒企，想靠基酒彎道超車，難度不小。

來(lái)源：21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道 作者：肖夏